海螺水泥：管理和兼并收购将成为公司的两翼

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　　李凡　　招商证券

　　公司今天公布年报，2006年实现主营业务收入1,524,628万元，较上年增长41%；净利润为人民币142,793万元，较上年增长251%。每股收益1.14元，大幅度超出预期。

　　成本的下降和销量的增长是盈利增长的主要原因。在42.5级水泥销售比例提高了8个百分点的情况下，公司的单位生产成本却由146.11下降到142.30元，说明公司的成本控制起到了明显的效果。我们初步测算如果剔除产品结构性调整的因素，公司产品均价的提升幅度应该在5-8元。这说明公司所属主要区域的价格在2006年并没有大幅度的上涨；..并不是基于产品价格上涨的利润大幅度提高，应给予更高的市盈率水平。一般观点认为周期性行业公司的估值应该随着利润从谷底的逐渐回升而不断下降。我们认为这是对靠价格驱动的公司而言的，因为对于一般的周期性投资品，产品价格是行业景气周期的指示剂。随着产品价格的上升，行业周期的高点逐渐到来。而对于在产品价格上升幅度不大的情况下，出现的依靠自身成本控制力提升，而导致的利润恢复，并不表示行业的周期已接近高点。因此这种利润的提高不需要伴随着市盈率的下降。而目前公司的动态市盈率水平与05年利润最低谷时的动态市盈率水平基本一致。因此我们认为在未来的两年里，公司的股价将仍然随着公司由于成本下降和销量的增长而导致的利润增长而同步增长。我们将在今后的深度报告中详细阐述这一观点。

　　07年的资本支出着重在精细化管理的投入。从年报可以看出，07年的资本支出大幅度增长一倍左右，除了预期之中的1150万吨的熟料和1500万吨的水泥生产线建设以外，主要是余热发电项目由原来计划投产的6.8万千瓦提高到了12.8万千瓦。这主要是考虑到

　　兼并收购可能逐渐成为公司产能扩张的另一途径。在全国新型干法比例提高到50%左右的情况下，市场集中度的提高就不能单纯依靠自建的新增产能，这将导致大量的重复建设，所以兼并收购将成为公司未来产能扩张的又一主要途径。

　　6个月目标价50元。我们预计07-09年公司的每股收益分别为1.75，2.23和2.99元。以相对08年23倍的市盈率水平，未来6个月合理的股价水平为50元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。