友谊股份；转型创新提升公司核心竞争力

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　　徐文武 银河证券

　　投资要点：

　　●公司发展重新定位为区域性公司：2004年以后，公司的发展战略作出了调整，规模扩张不再是公司发展的重点，发展战略已经转到“强化集中度、强化区域优势”上来，公司也重新定位为区域性公司。公司重点的发展区域将放在长三角。

　　●标准超市和快客便利店转型和业务创新成效显著：主要包括标超向高端生活馆、生鲜超市转型；快客便利店推广第三代模式店，转型的重点是要拓宽即食、鲜食的商品种类，同时建立盒饭工厂项目；推进会员制，创新营销方式等等。通过上述转型和业务创新，成效十分明显，2006年中期超市业务毛利率达到19.59%，同比增加2.16个百分点。

　　●全面启动物流、信息等后台支持系统建设，发挥“第三方利润源”的作用：公司与IBM合作全面实施B to B项目建设，通过对IT架构到商务模式的全面创新，建立起了一个能与供应商加强合作双向互动的供应链平台，有效地降低了存货成本，配送效率得到大幅提高，物流作为企业“第三方利润源泉”的作用得到充分体现。

　　●资产重估增值高达73.16亿元：公司持有H股公司联华超市21164.172万股；持有A股公司浦发银行3277.91万股，按4月10日市价计算市值为32.89亿元。公司拥有的自有物业36.4万平米，物业重估价值为48.13亿元。扣除原始出资额增值73.16亿元。

　　●盈利预测及投资评级：2006-2008年每股收益预计为0.39元、0.54元和0.69元，按照2008年25倍市盈率计算，上下浮动10%的话，合理股价区间为15.53--18.98元。给予谨慎推荐评级。

　　一、公司发展重新定位为区域性

　　公司2004年以前，公司以外延式的规模扩张为主，抢地盘、开新店是这一阶段的主要发展战略，公司定位确定为全国性的零售公司；2004年以后，公司的发展战略作出了调整，规模扩张不再是公司发展的重点，发展战略已经转到“强化集中度、强化区域优势”上来，公司也重新定位为区域性公司。

　　今后网点发展将强调集中度、突出重点地区的战略地位，除了战略性并购外，将严格控制进入新的区域，已经进入的区域和城市将加大力度形成区域优势，对于难于形成集中、短期绩效无法达到预期且战略上无法形成优势的地区和城市要形成退出机制，集中资源加快重点区域的发展，公司重点的发展区域将放在长三角。

　　之所以重新定位为区域性公司，主要原因除了目前国内零售业区域经营特征还很明显的因素外，公司物流配送还未能达到全国性公司的要求也是一个重要原因。重点发展长三角市场但并不意味着放弃全国市场，等条件成熟时公司还会向全国性公司的方向发展，长远目标还是全国性公司。

　　二、标准超市和快客便利店转型和业务创新成效显著

　　1.标准超市向高端生活馆、生鲜超市转型。最近1、2年，标准超市在大卖场的挤压和冲击下，经营状况出现滑坡。2005年，公司提出以创新方式推进标准超市的业态转型，标准超市要向高端生活馆和生鲜超市等新型店铺转型，首先试点的10家标超转型获得成功；2006年在上一年试点的基础上继续推进标超的转型，完成转型的标超达到67家。

　　转型后的标超门店生鲜比重上升到35%，试点单店绩效提升幅度在55-150%之间。

　　2.快客便利店推广第三代模式店。2006年还对快客便利店的转型提出具体要求，即要加快第三代模式店的推广，转型的重点是要拓宽即食、鲜食的商品种类，同时建立盒饭工厂项目。

　　3.推进会员制，创新营销方式。积极发展电子商务技术，利用自身的网络优势推进无店铺销售。截至2006年6月底，公司会员总数已突破550万人，联华OK会员卡已经在上海、浙江基本成为快速消费品行业的会员制主要品牌，目前，广西、江苏南京地区也已经启动了会员制，使得OK会员卡的使用范围进一步扩大，今后将推动会员卡在全国范围内的异地通积通兑。

　　通过上述转型和业务创新，成效十分明显。2006年中期超市业务毛利率达到19.59%，同比增加2.16个百分点；前3季度超市业务毛利率水平达到20.34%，同比增加2.67个百分点。

　　三、全面启动物流、信息等后台支持系统建设，发挥“第三方利润源”的作用

　　零售企业最终的竞争力将体现在物流、信息等后台支持系统的优劣上，为此，公司全面启动了供应链建设项目，以打造低成本、顺畅高效的供应链系统。

　　公司与IBM合作全面实施B to B项目建设，通过对IT架构到商务模式的全面创新，建立起了一个能与供应商加强合作双向互动的供应链平台，有效地降低了存货成本，配送效率得到大幅提高，物流作为企业“第三方利润源泉”的作用得到充分体现。截至2006年6月底，B to B系统上线供应商达到2585家。

　　四、资产重估增值高达73.16亿元1.股票投资

　　公司持有H股公司联华超市21164.172万股，占34.026%股份，原始出资额3.42亿元，按照4月10日市价计算，该部分股权市值为22.77亿元；持有A股公司浦发银行3277.91万股，原始出资额未0.74亿元，按照4月10日市价计算，该部分股权市值为9.60亿元。其他A股公司包括豫园商场、原水股份等原始出资额为0.0548亿元，按照4月10日的市价计算股权市值为0.52亿元。总数达到32.89亿元，增值28.68亿元。

　　2.自有物业重估价值公司拥有的自有物业包括南方商城8万平米、西郊购物中心11万平米、虹桥友谊2.4万平米、复兴岛15万平米的物流基地，原始出资额分别为1.2亿元、1.28亿元、0.17亿元和1亿元。按照公司持股比例及相应位置的合理价格计算，公司自有物业重估价值为48.13亿元，增值44.48亿元。

　　上述两项资产的资产增值高达73.16亿元。虽然公司股价不能完全按资产重估价值来简单的衡量，但毕竟这是公司价值的一个重要参考方面，特别是在并购情况下，这些资产的价值将会得到充分的体现。

　　五、股权激励机制将激发管理层的发展动力

　　公司股改时承诺，为提升公司价值，股改完成后，百联集团和上海友谊复星将在法律法规许可及监管部门批准的前提下，支持友谊股份董事会制定管理层股权激励计划，股权激励计划实施的条件是公司2006、2007年利润增长不低于15%。

　　目前来看，上海市的上市公司推进股权激励计划进程比较缓慢，但我们认为上市公司推进股权激励计划是完善上市公司治理结构的重要一环，也是大势所趋，所以公司股权激励计划推出是早晚的事。股权激励机制最大的作用是将管理层的利益和股东的利益捆绑在一起，使双方的利益趋于统一，也将激发管理层最大的发展动力，对公司长远发展会起到极大的推动作用。

　　六、分业态盈利预测

　　1.联华超市联华超市在香港上市，目前资产实际上有三块，包括自身的超市业务、世纪联华和参股45%的上海联家超市。其中自身的超市业务通过转型创新，毛利率水平在逐步回升，业绩也将稳步增长；上海联家超市也是资产非常优良的，截止2006年6月底，在上海共有10家门店，联华超市应占的利润为5505万元，占利润总额的39.8%。世纪联华是2002年成立的连锁超市公司，主要经营大卖场，目前门店数量有100多家，但由于前期主要扩张门店，投入比较大，门店也属于培育期，所以盈利状况还不理想。但经过几年的市场培育，大多数门店正进入盈利期，因此业绩有望得到提升。

　　2.百货

　　公司百货业态主要有4家门店，包括南方友谊商城、西郊购物中心、虹桥友谊和友谊商店。

　　其中南方友谊商城、西郊购物中心业态属于目前发展最为迅速的新型业态，发展前景广阔。南方商城经过5年的市场培育，已经进入快速增长期，净利润从2004年1100万元增加到2005的1800万元，同比增长63.64%；2006年净利润预计达到3480万元，同比将增长93.33%。其二期改建工程预计将在2007年年底开业，新增面积6.4万平米，未来将提供新的利润增长点。西郊购物中心2004年12月开业，虽然目前商圈成熟度不够，但由于所在区域为富人聚集区，未来增长潜力巨大。

　　虹桥友谊地处虹桥机场，地理位置独特，目前已经进入成熟期，盈利非常稳定。友谊商店2006年9月从延安东路65号搬迁到曹家渡百联集团沪西商厦裙楼，经营面积3.16万平米，目前处于市场培育期。

　　3.好美家建材超市

　　2000年公司分别受让上海友谊(集团)有限公司、上海好美家装潢建材有限公司52.27%和37.23%股权，转让完成后公司共持有好美家90%股权成为第一大股东。收购完成后的2001、2002年，每年贡献利润在1700万元左右，但是2003年以后，由于推行全国性的扩张战略，网点布局过于分散，规模不经济，成本一直居高不下，在加上外资进入使得竞争日益激烈，整体经营状况一直不佳。2005年净利润仅为600万元，2006年的状况与2005年基本持平，整体上看，仍处于市场培育期。

　　和超市业务一样，好美家下一阶段的发展战略也是向强化集中度、强化区域优势方向转变，新网址的选择将相对集中在上海、北京、武汉等重点城市以及长三角地区。此外，过去由于采购配送过于依赖供应商造成毛利率(好美家为9%左右)大大低于同行(20%左右)的状况也正在逐步得到改变，今后好美家将逐步过渡到向自己直接配送的采购模式以增加毛利率水平；同时在营销方式上进行创新，采取“团购”、“家装”等方式促销，增加门店销售。因此，我们认为，好美家2007年以后的经营状况将会得到改善，盈利将得到提升。我们预计2007、2008年销售收入同比增长15%、17%，毛利率水平有所上升，将从2006年的9.78%提高到10.78%和11%，净利润达到705万元和818万元。

　　七、投资评级：推荐

　　2006-2008年每股收益预计为0.39元、0.54元和0.69元，按照2008年25倍市盈率计算，上下浮动10%的话，合理股价区间为15.53--18.98元。给予谨慎推荐评级。

　　八、最大的不确定因素

　　百联集团的整合尚未完全确定，现在来看，最大的可能是进行分业态整合，将旗下资产归类为三方面，即百货类、超市类和生产资料类，将上述三类资产逐步整合到旗下三个上市公司包括百联股份、友谊股份和上海物贸。如果方案最终这么定下来，那么友谊股份目前盈利状况很好的百货类资产就有可能被整合到百联股份中去，这将影响到友谊股份的盈利水平。这也是目前公司最大的不确定性因素。