豫光金铅：集团有优质资产 但暂无注入计划

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　　朱立民 上海证券

　　投资要点：

　　公司最终实际控制人是河南省济源市人民政府。目前豫光金铅集团公司持有公司42.24%的股份。公司最终实际控制人是河南省济源市人民政府。公司是济源市唯一的上市公司。

　　.豫光金铅集团拥有矿山和电解锌优质资产。豫光金铅集团投资建设30万吨电解锌冶炼项目的一、二期工程，一期已经达产，二期在建。豫光集团的甘洛豫光矿的铅精矿2006年产量名列全国第三、锌精矿产量也较可观。

　　豫光金铅集团暂无资产注入计划。我们分析原因可能是：1)矿山和电解锌项目优质资产注入与否由大股东豫光金铅集团，乃至豫光金铅集团的实际控制人河南省济源市人民政府决断。2)即使有资产注入的设想，在拟注入资产的价值评估和折股价格上仍有难度。

　　公司通过综合回收的经济规模达到业绩稳步增长。综合回收产品毛利率高、主营产品毛利率低，总体毛利率稳定。5万吨阳极泥金银扩改工程和10万吨再生铅分离工程将是2007年新的利润增长点。

　　公司持股25%的龙钰矿仍处于探矿阶段。

　　公司目前所得税率33%，2008年有望享受两税合并的收益。

　　风险提示：氧化锌价格大幅波动、硫酸销售困难、铅销售风险。

　　估值分析：目前公司股价按2006、2007年EPS计算为23.87倍和18.50倍，低于国内行业平均市盈率，市净率为4.17，不仅仅为国内市场8.16的一半，而且比国际市场平均市净率5.40还低。如果不计算公司潜在的资产注入题材带来的影响，仅按照2008年EPS20倍市盈率计算，公司的合理价位应该达到23.80元。

　　投资建议：虽然公司的大股东目前暂时没有将优质资产注入上市公司的计划，但是由于股改后大股东和流通股东的利益趋向一致，从中长期来看大股东将矿山资产和电解锌资产注入行为仍可谨慎期待。目前豫光金铅是个缺乏矿山资源贡献的纯冶炼企业，但是一旦龙钰矿投产或集团的矿山资产注入，公司的基本面将发生巨大的变化，铅锌资源的自给率将明显提高，“买入”并“持有”可能是一个比较好的选择，因此将我们审慎地给予豫光金铅投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　一、公司概况

　　1、基本概况

　　公司地处河南省济源市，主营电解铅、粗铜、白银等有色金属的冶炼、生产和销售。公司由河南豫光金铅集团有限责任公司作为主发起人，联合中国黄金总公司、济源市财务开发公司、河南省济源市金翔铅盐有限公司、天水荣昌工贸有限责任公司共同发起设立的股份公司。2002年7月30日在上海

证券交易所上市交易。

　　2、控股股东

　　公司股改后豫光金铅集团公司持有公司45.97%的股份。公司最终实际控制人是河南省济源市人民政府。公司是济源市唯一的上市公司。

　　3、业务结构

　　2006年公司报告显示，公司主要产品产、销量均创历史新高，电解铅产量完成28.77万吨，比2005年同期增长25%；白银产量完成460.394吨，比2005年同期增长16%，黄金产量完成1461.01千克，比2005年同期增长44%。

　　二、豫光金铅集团拥有矿山和电解锌优质资产

　　1、豫光金铅集团投资建设30万吨电解锌冶炼项目的一、二期工程

　　豫光集团经过50年的发展，已经成为一家以有色金属冶炼为主兼多元化经营、拥有6000名员工、全资及控股公司11个、上市公司1个、中外合资企业1个、生产厂22个，总资产近50亿元的大型企业集团。2006年豫光工业总产值、销售收入双双突破68亿元，实现利税5.6亿元，出口创汇3.4亿美元。

　　与中金岭南、驰宏锌锗、江西铜业等依靠自有矿山进行扩大冶炼规模和进行产品深加工的有色金属企业不同，豫光金铅集团原本的业务是煤炭机械，主要产品是使用铅酸蓄电池的煤矿矿灯。

　　豫光集团业务是沿着铅酸蓄电池矿灯――铅冶炼――金银铜等电解铅阳极泥贵金属回收――锌冶炼――铅锌矿山资源控制这样一条向上游一体化的道路演进的。

　　豫光集团为了充分发挥铅锌互补的冶炼优势，调整产品结构，最大限度地进行资金综合利用，提高企业市场竞争能力和盈利空间，于2003年上马30万吨电解锌项目一期10万吨电锌工程。

　　电解锌一期工程于2003年8月开工建设，2005年5月18日成功产出第一批锌锭、一期电锌工程的快速竣工、达产、盈利，创造了全国同行业同类规模工程建设的典范，并使豫光集团的产业结构得到进一步优化，为二期工程的建设积累了宝贵的经验，奠定了坚实的基础。

　　到2006年底，电解锌项目一期10万吨电锌工程已经达产，年产量101036吨，排名全国锌冶炼第八位。

　　2006年12月30日奠基开工的二期工程总投资12亿元，其中工程所需建设投资7.8亿元。工程建设规模为年产电锌10万吨、硫酸18万吨。与一期工程相同，采用目前代表世界上炼锌主流方向的常规浸出技术炼锌，同时对SO2进行回收，生产硫酸。该工艺技术成熟用靠，经济指标达到国际先进水平，冶炼回收率达95%，同时综合回收铜、镉、钴、铁等有价金属，弃渣为固化无害渣，可部分二次利用。采用该工艺，生产稳定，产品质量优良。

　　豫光二期10万吨电锌工程建成投产后，预计每年将为公司新增电锌10万吨、硫酸18万吨、海绵镉472.5吨、钴渣含钴4.5吨、铜渣含铜386.5吨、锌浮渣含锌2848.8吨。达产后年平均可实现销售收入24.99亿元，利税总额1.71亿元，全部投资收益率为13.61%，项目投资回收周期为8.9年。

　　这一项目的建设将进一步加强豫光金铅集团的实力，促进当地的经济发展，具有良好的经济效益和社会效益。

　　2、集团甘洛豫光矿的铅锌精矿产量名列前茅

　　豫光金铅集团是一个铅锌冶炼为主的资源性企业。铅锌矿资源决定企业的生存与发展。豫光金铅集团于2004年、2006年分别竞得四川甘洛矿山3处铅锌矿区，形成了采选冶一条龙产业链条，企业综合竞争力得到极大提升，为企业的可持续发展提供了保障。

　　豫光金铅集团公司继2004年以5150万拍得赤普2号、1.61亿拍得老915--1号铅锌矿探矿采矿权、投资超过两个亿后，2006年7月28日集团下属甘洛豫光矿业有限责任公司又以2.91亿元成功竞得甘洛县尔呷地吉铅锌矿探矿权。

　　甘洛县尔呷地吉铅锌矿勘查程度为普查，矿区属甘洛县沙岱乡所辖，面积6.75平方公里，铅锌金属资源量(333＋334)56.2318万吨，起拍价20000万元，通过多次竞价，最终甘洛豫光矿业有限责任公司以29100万元竞得。该矿权原所有者省冶金地质勘查院工作人员称，这两处矿区相邻，估计市场价值可以达到60亿元左右。

　　甘洛豫光矿业有限责任公司法定代表人是曹成斌，根据豫光金铅2006年年报，豫光金铅集团董事长杨安国先生兼任甘洛豫光矿业有限责任公司董事长。甘洛豫光矿业注册资本为7850万元，主营业务是铅锌矿探矿、采矿、选矿。

　　据国家统计局数据，2006年甘洛豫光矿业有限责任公司锌精矿产量13306吨(金属量)、铅精矿含铅量更是名列全国第三。

　　虽然甘洛豫光矿2006年12月的铅精矿含铅量达到5710吨，但是预计2007年产量以5710×12＝68520吨可能过于乐观，因为前几个月所开采的铅锌原矿可能集中到12月份进行选矿分离铅精矿和锌精矿，根据甘洛豫光矿2006年累计29788吨含铅量和2006年7月新拍得得尔呷地吉铅锌矿，保守的估计甘洛豫光矿2007年铅精矿产量可望达到40000吨。

　　3、豫光金铅集团暂无资产注入计划

　　虽然豫光金铅集团拥有甘洛豫光矿、电解锌一期及在建的电解锌二期工程等优质资产，但是经向公司相关人员询问，公司相关人员称，据他们所知豫光金铅集团暂无将集团拥有的矿山资产和电解锌项目资产注入到上市公司的计划，我们分析原因可能是：

　　1)豫光金铅集团的优质矿山和电解锌资产注入与否由大股东豫光金铅集团，乃至豫光金铅集团的实际控制人河南省济源市人民政府决断。

　　2)即使有资产注入的设想，在拟注入资产的价值评估和折股价格上仍有难度，比如甘洛豫光矿三次拍卖取得的采矿权已投入3个多亿，加上矿区开采和选矿厂的投资估计总计有4-5亿，2006年7月第三次拍卖取得的甘洛县尔呷地吉铅锌矿还在进行详细勘探，究竟有多少资源储量仍不明朗。因此，矿山资产的价值评估和折股价格计算上存在实际难度。

　　三、公司通过综合回收的经济规模达到业绩稳步增长

　　1、公司电解铅和银产能快速扩张

　　公司在发展过程中始终紧盯国际和行业先进技术工艺，不断引进消化吸收，用先进适用技术改造提升传统产业，先后对铅冶炼装备进行了四次大规模扩建改造，使电解铅年产量从最初的5000吨，猛增到目前的30万吨，白银产量从不足5000公斤到目前的460吨，成为亚洲最大的电解铅生产企业和全国最大的白银生产企业。

　　2002年5月公司四期铅冶炼烟气尘综合治理工程竣工投产，铅年生产能力达到20万吨；2005年公司8万吨粗铅技改工程和10万吨再生铅电解生产线顺利投产，标志着公司又出现了两个新的经济增长点。

　　公司还被国务院列为全国第一批发展循环经济试点企业之一，而2006年10万吨再生铅分离工程标志着公司在发展循环经济、走可持续发展道路上，又迈出了坚实的一步。

　　图1：豫光金铅2002-2006年电解铅产量，单位：万吨

　　2、综合回收产品毛利率高、主营产品毛利率低，总体毛利率稳定

　　公司电解铅的毛利率一直维持在极低的水平，如果扣除电解铅业务相关的销售费用、营业费用和财务费用，电解铅几乎不赚钱，那为什么公司一直在不赚钱的电解铅产能上持续投资扩建？

　　原因之一是公司通过电解铅扩大产能，促使金、银等贵金属、铜、氧化锌、硫酸等副产品的综合回收规模产生规模效益。同时，公司铜、氧化锌、硫酸等副产品是从粗铅电解后的阳极泥和粗铅冶炼排放的二氧化硫SO2回收、提炼加工而来，原料成本难以从粗铅和铅精矿中分离，因此只计算生产成本、不计算原料成本的副产品毛利率很高。

　　图3：2003-2006年公司整体主营业务和电解铅业务毛利率

　　公司上市募集资金收购的“铅冶炼烟气(尘)综合治理”项目，使用的富氧底吹氧化—鼓风炉还原熔炼技术使硫的利用率达到99.4%，能耗降低20%，吨铅加工成本降低15%，彻底解决了铅冶炼中的环境污染问题，实现了清洁生产和绿色冶炼，并将工业“三废”转化为企业可观的经济效益。经专家鉴定，富氧底吹氧化—鼓风炉还原熔炼技术达到国际先进水平，代表了我国铅冶炼的发展方向，有较好的推广应用价值。目前，非定态SO2转化技术、全湿法金银生产技术、富氧底吹氧化--鼓风炉还原熔炼技术等先进适用技术均为全国同行业首家或独家采用，使豫光金铅拥有了装备一流的铅、金、银生产线，增强了企业的市场竞争优势。

　　总体而言，随着公司产能规模的扩大，公司毛利率水平仍维持在较稳定的状态，如图3所示。

　　3、5万吨阳极泥金银扩改工程和10万吨再生铅分离工程将是2007年新的利润增长点公司2006年年报披露，公司投资3732万元建设的5万吨阳极泥金银扩改工程已100%完工，将为公司2007年业绩增长奠定基础。

　　10万吨再生铅分离工程计划投资8517万元，主要设备从意大利引进，替代以前手工操作，设备自动化水平较高。该工程主要从铅酸电池上获取铅块，为公司电解铅提供更经济的原料，并同时回收铅酸电池的酸液和塑料壳体，预计实现利润总额1626万元。公司在2006年年报中披露力争在2007年4月开始试生产。

　　四、公司持股25%的龙钰矿仍处于探矿阶段

　　根据公司2005年年报，公司通过国内参股经营矿山和与其他投资者合资进行矿山勘探与开发，其中公司持股25%的内蒙古阿鲁科尔沁旗龙钰矿资产规模2800万元，仍处于探矿阶段。杨安国先生兼任龙钰矿业的董事长。

　　公司2006年年报显示龙钰矿仍处于探矿阶段。

　　据报导，龙头山银多金属矿是2004年阿鲁科尔沁旗发现的最大的有色金属矿藏，据中国科学院地球地质物理研究所勘探队初步勘察，这个矿富函以银为主的多种有色金属，仅其所含银的成分，总价值就超过十亿元，极具开发价值。2005年三月，阿鲁科尔沁旗成功地以招标拍卖的形式，将龙头山银多金属矿探矿权转让给张家口铅锌集团。

　　龙钰矿业有限公司是由河南豫光金铅公司与张家口龙兴集团合资筹建，具体投资开发龙头山银多有色金属项目。

　　该项目自2005年5月开展探矿工程以来，相继投入探矿资金3500多万元，建设探矿井口8个，完成槽探工程6200多方，完成钻探工程2500多米，坑探工程1600多米，并于2005年11月下旬投资建成了日处理矿石500吨、一期日处理矿石300吨的选矿厂。

　　张家口龙兴集团有限公司的前身是赤城县龙兴矿业有限公司，集团下辖八个成员企业，分别为龙兴贸易有限公司、赤城县龙兴矿业有限公司、张家口健龙房地产开发有限公司、赤城县万泉寺银金矿有限责任公司、阿鲁科尔沁旗龙钰矿业有限公司、阿鲁科尔沁旗宝德非金属矿业有限公司、赤城县兴发非金属有限公司和张家口龙兴旅游发展有限公司。

　　龙兴集团主营业务为铅、锌、铜、金、银矿山开发、产品加工、产品购销业务及石英、萤石等非金属矿山开发、产品加工等业务，并积极推进旅游业、房地产业和有色金属深加工业的开发。龙兴集团现为国内两家特大型冶炼企业葫芦岛锌业股份、河南豫光金铅集团的华北原料供应基地。

　　虽然公司持有龙钰矿业的股权比例只有25%，但是公司的总股本只有22827万股，龙钰银多矿只要正式进入生产，25%的权益也将给公司EPS带来不少的收益。

　　五、公司目前所得税率33%，2008年有望享受两税合并的收益

　　公司是国内股份制企业，目前执行的是33%的所得税税率。2005年度的实际所得税率达到35.40%。

　　内外资企业所得税合并的新税法已在2007年3月的人大会议上通过，并将在2008年1月起执行，因此，公司有望在2008年享受两税合并的收益，假设2008年税前利润总额与2007年相同的话，2008年税后利润应比2007年增长(1-25%)/(1-33%)＝11.94%。

　　六、盈利预测

　　基于上述分析，我们对豫光金铅2007-2008年利润预测如下表所示，假设：

　　1)国家政策没有重大变化，2007、2008年

人民币升值各在5%以内；2)公司以销定产，上述产量全部实现销售；3)公司所得税率2007年33%、2008年25%。4)5万吨阳极泥金银扩改工程和10万吨再生铅分离工程按期投产5)龙钰矿业2008年正式投产

　　七、风险因素

　　氧化锌价格大幅波动风险：公司的氧化锌主营业务利润已达8800万元，与电解铅不相上下。如果国内锌价大幅下跌，必将带动氧化锌价格的大幅下跌，从而压缩公司氧化锌的利润空间。

　　硫酸销售困难风险：公司的硫酸是SO2回收的副产品，特点是不宜长久储存，一旦硫酸销售困难，容易发生胀库，而且硫酸又不能随意倾倒，这样将造成严重的环境污染。为此，公司积极地实行送货上门等多种促销手段，通过硫酸的销售保证整个铅冶炼、电解和其他副产品回收的正常进行。

　　铅销售风险：2006年9月15日起我国海关已取消铅及蓄电池出口的退税政策。铅及相关行业的产业政策变化对铅行业有一定的影响，铅的

出口退税比例在公司上市之初为15%，后来调整到13%，到目前的0%，对出口比重较大的铅企业影响较大，如果出口铅价格不能同比例上涨将影响到出口的积极性。公司2006年国外销售占主营业务比例的51.44%、国内销售占48.56%。未来如果铅及铅酸蓄电池出口政策有变，可能会影响到公司铅销售利润。不过到2007年3月底为止，国内铅价持续上扬，还没有影响到公司铅的销售。

　　八、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　目前公司股价按2006、2007年EPS计算为23.87倍和18.50倍，低于国内行业平均市盈率，市净率为4.17，不仅仅为国内市场8.16的一半，而且比国际市场平均市净率5.40还低。

　　鉴于前文对公司基本面的分析，如果不计算公司潜在的资产注入题材带来的影响，仅按照2008年EPS20倍市盈率计算，公司的合理价位应该达到23.80元。

　　2、投资评级

　　公司铅冶炼和贵金属、铜、氧化锌、硫酸等副产品回收的毛利率历年来比较稳定，5万吨阳极泥金银扩改工程和10万吨再生铅分离工程2007年按期投产将维持业绩的稳步增长，公司持股25%的龙钰矿业一旦正式投产则公司业绩产生飞跃应理所当然。

　　虽然公司的大股东目前暂时没有将优质资产注入上市公司的计划，但是由于股改后大股东和流通股东的利益趋向一致，从中长期来看大股东将矿山资产和电解锌资产注入行为仍可谨慎期待。

　　公司2007年2月15日公告，截止2007年2月14日，公司控股股东河南豫光金铅集团有限责任公司已通过上海证券交易所减持公司股份8510679股，持股比例由45.97%降低到42.24%。目前尚无法了解豫光集团的减持动机，也许是想打压一下股价，以便在未来寻求在一个低的价位实施向大股东定向增发注入优质资产，也许是大股东在投资电解锌二期时缺乏资金，想套现一部分。

　　目前豫光金铅是个缺乏矿山资源贡献的纯冶炼企业，但是一旦龙钰矿投产或集团的矿山资产注入，公司的基本面将发生巨大的变化，铅锌资源的自给率将明显提高，“买入”并“持有”可能是一个比较好的选择，因此将我们审慎地给予豫光金铅栋梁新材投资评级为：

　　未来六个月内，跑盈大市

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