格力电器：销售收入增长30% 优于大市

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　　周诚 中银国际

　　维持优于大市评级。我们将大幅上调公司07年和08年的盈利预测(详见下表)。这主要是考虑到：1)有利的行业竞争结构。我们认为中国的空调行业已经基本完成了整合；2)由于06年原材料价格上涨，公司上调了产品平均售价，因此我们预计公司07和08年的毛利润率将小幅上涨；3)基于07年每股收益预测以及19倍市盈率，我们将目标价格上调至30.4元人民币，并维持优于大市评级。

　　销售收入增长30%。格力在年报中宣布，由于公司在海外市场业绩突出，因此公司的销售收入增长了30%；净利润达到6.28亿人民币(符合我们预期)，相当于23.8%的增长率。而空调业务毛利率保持在18.1%的水平，05年为18.2%。我们认为，高涨的原材料价格，特别是铜价，是公司毛利率略下降的原因之一。但是，实际上公司的整体毛利润率，特别是06年4季度原材料价格走弱的时候，仍高于我们预期。因此，我们现在更有信心地认为整个行业的竞争结构已经大有改观，而且定价能力重新向大品牌集中。

　　出货量保持强劲增长。公司的空调业务并未受到整个行业整体不景气业绩的影响，06年未出现增长减缓的迹象。据中华商务网数据显示，2006年，国产空调制造商的空调产量已经同比下降了2.3%，而整体出货量仅同比增长2.4%。格力总出货量实际上却从一年前的777万台增长了35%至1,050万台，目前仍高于行业整体水平。

　　主要海外市场。与美的电器(000527.SZ/人民币28.9,落后大市)相比，格力的出口业务要好的多。据中华商务网数据显示，公司的出口业务取得了52.7%的巨大增长，已经达到387万台。2006年，在国内空调市场不景气的情况下，公司海外市场的收入贡献增长了47%，这再次显示了海外市场对公司是至关重要的。我们认为07年国内空调市场的整体情况将会开始好转。

　　新的销售渠道。我们相信，公司与国美电器以及其他家电零售商之间建立的具有建设性及突破性的合作关系将有助于公司未来的收入增长。因为格力过去一直依靠自身和独立第三方销售代理的销售方式，我们相信在一、二级城市增加国美这样的新销售渠道将提升其盈利。另一方面，在公司的增发计划被证监会否决后，我们预计公司将会寻求途径与独立销售代理进行合作。

　　激励机制。正如在股改计划中承诺的那样，一旦公司的净利润达到5.55亿人民币，母公司格力集团将向格力电器的管理层出让713万股股份作为股权激励。行权价格将定为当时的票面价值(5.07元人民币)。因此，713万股股份已经被转让给包括总裁、副总裁以及其他中层管理层的人员。此外，当格力电器的净利润达到6.11亿人民币的时候，集团将向格力电器的管理层再次出让713万股股份。