振华港机：市场地位稳固 新产品不断推出

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　　林振国 中银国际

　　06年业绩强劲增长。振华港机06年业绩与我们预期相符。期内公司净利和营业收入分别同比增长32.7%和38.9%至16亿和168亿人民币。集装箱起重机和散货装卸船机销售收入分别同比增长38.0%和49.1%至153亿和15亿人民币。整体毛利率由05年的13.3%提高到15.2%。我们将钢结构和海上重型机械相关销售收入入帐时间进行调整，并将公司07年净利润预测小幅上调0.1%至21.7亿人民币。

　　我们仍认为全球贸易活动保持增长趋势将拉动集装箱起重机需求上升，而港口升级以及新产品开发有助于加速现有产品更新换代。

　　我们维持对其B股优于大市评级，但是将其A股评级由优于大市下调至同步大市，我们将A股和B股目标价格分别由16.47人民币与1.79美元上调至17.98人民币和1.89美元。我们下调公司A股评级主要出于估值考虑，因为目前该股07年市盈率达24.5倍，远高于同业平均19.5倍的水平。

　　市场地位稳固，新产品不断推出。振华港机母公司中国交通建设(1800.HK/港币9.48,优于大市) 06年业绩显示，期内振华港机生产261台岸边起重机和500台龙门起重机，占全球岸边起重机市场份额的70%左右。06年公司订单数占全球74%左右的岸边起重机市场以及一半以上的龙门起重机市场。另外，新订单进展情况显示公司开发新产品已经获得成功，例如American Bridge/Fluor Enterprises公司价值2.5亿美元的旧金山新海湾大桥钢构和浮吊合同，以及伊朗IOEC公司价值1.66亿美元的巨型多用途船合同。

　　财务成本攀升导致经营利润率收窄。期内公司毛利率由05年的13.3%提高到15.2%。但是，经营利润率由05年的10.9%降至10.2%，这主要归咎于财务成本增加8.5倍至4.719亿人民币以及管理费用攀升54.9%至3.482亿人民币。财务成本大幅增加的主要原因是：

　　1)人民币对美元升值导致汇兑损失加剧；以及2)净负债由05年的57亿增至95亿人民币，同时借款利率上升。管理费用增加则主要由于业务规模扩大、研发成本以及薪酬成本提高。05年购置国产设备收到政府退税7,532万人民币，因此有效税率由05年的7.5%降至6.0%。

　　经营环境仍然趋好。OneStone Consulting Group预测，06-10年全球港口吞吐量复合增长率预计为9.4%，吞吐量达6.25亿标箱。预计同期全球85个国家将兴建约260个港口项目，岸边起重机总采购量约为92亿美元。此外，由于全球大型港口运营企业通常面向单一生产企业发出打包订单，集装箱起重机市场日趋整合。05-06年五大起重机生产企业拥有全球岸边起重机和龙门起重机订单量的91%和86.6%，市场集中度较高。因此，我们依然认为享受市场领先地位的振华港机将从港口机械旺盛需求中受益匪浅。我们认为，得益于多样化产品结构、出色的产品创新能力、卓越的技术优势、领先的产品质量以及富有

　　A股增发计划。近期振华港机宣布计划增发不超过2亿股A股，募集资金用于补充生产设备扩张所需35.26亿资本支出计划。如果增发募集资金不足，公司将通过银行贷款进行补充。公司将投资7.3亿、11.73亿和6.43亿元用于长兴岛基地陆域扩建一期、二期和三期工程项目，完工后生产面积将分别增加33万、61万和36万平方米。公司另外投资7.8亿兴建江苏南通生产基地齿轮箱工程项目。竣工后该项目年产能达2万套。其余2亿用于补充流动资金。

　　我们认为扩张计划将对公司发展前景产生积极影响，并帮助其克服潜在的产能瓶颈。我们的估值模型中尚未考虑A股增发的影响。

　　调整员工激励计划。振华港机对去年公布的公司员工激励计划进行调整。按照调整后的激励计划，公司将以免息方式最多将高出05年净利12亿人民币部分的利润之50%借贷给公司员工，每年还款额为5%。激励计划目的在于帮助员工支付医疗费、子女学费以及住房费用。我们认为修改后的激励计划不会对其净利和净资产情况产生影响，较原有方案更加合理。

　　就货币风险及可能的原材料价格上涨制定针对性策略。为改善经营业绩，公司计划通过金融对冲工具及价格调整规避

　　公司将与主要钢材供应商密切合作，通过签署供应合同以较为优惠价格保持原材料供应稳定。