中国平安：盈利预期好 内涵价值优于预期

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　杨建海 光大证券

　　盈利符合预期，内涵价值优于预期按照中国会计准则，2006年中国平安净利润59.86亿元，比去年同期增长79.33%。公司利润同比增速较快主要原因在于投资收益(含利息收入)为223.6亿元，比去年同期增长130.87%。

　　内涵价值数据误差主要源于其中的“经调整净资产”一项，比我们预期的396.86亿元高16.62%，达462.82亿元。新业务价值也高于我们的预期达12.72%，主要原因是公司的APE margin(标准保费利润率)要高于预期的43%，达到48.27%。这得益于公司寿险业务架构的进一步优化，APE margin较高的期缴业务在首年保费中的占比逐年提升。从内涵价值估值法来看，每股内涵价值和每股新业务价值均高于预期10%以上，如果假设2007年的增长不变，那么我们对平安估值还可以在原来的66.26元的目标价(详见2007年3月30日发布的平安深度报告《中国平安——保险业的创新引擎》)基础上再上浮10%。谨慎起见，我们暂不调整目标价，但内涵价值数据超预期至少也使得我们设定的目标价具有更坚实的基础。从我们上次发布报告截至4月11日，中国平安累计涨幅14%，内含价值超预期将进一步提升平安的投资价值。

　　公司寿险业务扩张战略得到了印证在我们上篇关于平安的深度报告中着重谈到，从2006年下半年开始平安的保费收入增速又重新开始领先。我们认为这是该公司从2006年开始实施的大力发展三线城市的计划开始产生作用。根据该计划，公司将用两年的时间在全国107个三线城市增加约10万名营销员，来充实三线城市的营销网络。我们认为中国平安完全有能力在三线城市复制它的成功模式。预计这将是未来几年业务增长的重要支撑点。从年报透露的信息我们至少可以找到两个证据：1、个险营销员数量在2006年第四季度有了大幅增加，从三季度末的194,962名上升至年末的205,437名，上升1万名，我们认为这是公司扩张战略的依据；2、从省份上来看2006年重点省份保费占比有所下降，如果我们认为非重点省份的二三线城市是本次扩张的重点的话，那么重点省份保费占比下降也可以证明战略正在显现作用。

　　财险业务四季度表现令人意外财险业务在2006年前三季度表现抢眼，不仅在保费收入增速上保持了快于行业的速度发展，而且在效益指标方面也控制得不错，综合成本率比2005年还略有下降，在集团利润中的占比也由2005年的8.58%上升至2006年3季度的15.62%。而四季度情况却急转直下，综合成本率大幅上升至99.9%，费用率上升4个百分点，拖累2006年全年在集团利润中的占比下降至10.5%。费用率大幅上升可能是由于业务扩张的需要而产生的。不过财险在集团利润中比重不大，尤其是对估值的贡献有限，仅为0.67元，因此财险业务的综合成本率的上升影响较小。