S深发展A：管理与业务能力飞跃 目标至30元

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　伍永刚 国泰君安

　　投资要点：

　　1、组织管理水平大幅提升。深发展经过较彻底的管理变革，整个管理体系已经脱胎换骨，从治理结构、组织体系、业务流程、财务管理、风险管理已与国际基本接轨，公司整体管理能力较高。

　　2、业务发展战略清晰，业务结构最具特色。深发展在对公业务方面全力打造供应链金融，其业务发展已获得业内认可，并符合监管层鼓励发展方向；零售业务中的个贷、理财、信用卡、电子银行正在发展成形，向零售业务转型非常迅速。

　　3、产品创新，实力非凡。深发展善于从跨国银行引入最具实力的职业经理，与本土人才相结合组成创新团队，陆续推出的创新产品已在业内打响品牌。

　　4、以管理和产品创新引领业务快速成长，盈利能力不断增强。预计公司在2006年快速成长的基础上，2007年仍将保持快速增长。

　　5、肖遂宁履新，深发展股改值得期待。公司最大风险在股改，一旦股改顺利过关，深发展引资后，资本充足率不成问题；不良贷款规模和不良率将趋于双降；覆盖率也将趋于提升。肖遂宁履新深发展行长后，深发展的股改进程将加速。

　　6、调升目标价。目前深发展2007 PB为4.69倍，与招行的4.45差不多，但其PE仅20倍，远低于招行的32.6倍。事实上，深发展由于多年未再融资，导致了其PB相对较高的现实。一旦再融资，必将摊低其PB值。考虑到深发展在我国银行中独特的管理和业务特色、领先的创新能力、与国际接轨的风险管理体系，我们进一步提升深发展的目标价至30元。

　　附：近日来关于深发展采访问答(央视、证券时报记者)

　　1.您怎么看待此次深发展估值的争论？

　　我认为，深发展的估值争论对广大投资者是有益的。在这一争论中，投资者可以更清楚地了解不同的估值方法，以及不同方法的出发点、依据、逻辑推演；也有助于投资者更全面地把握深发展，既能认识和警示深发展存在的风险，也更深入准确地把握深发展具有的真正优势。

　　2.关于深发展估值，您认为它值23元由什么决定？根据是什么？

　　用传统的估值方法来评价，深发展谈不上是一家好银行，三个指标1低2高(低资本充足率、高不良率、高不良贷款规模)。

　　不过，对于一家处于彻底变革、迅速变迁的银行来说，传统的评价方法容易有失偏颇，未必适用。

　　我们认为，对深发展应该换一个新视角，即将深发展分为两部分看，一部分是原有的业务、原有的资产；另一部分是新增的业务。

　　对深发展来说，原有业务质量确实差，算是一个“坏银行”。但他的规模是给定的，有限的；而且深发展组建了一个专门团队进行清收，2005、2006年分别清收20亿元，回收率高达80、90%以上——当然，以后其清收率会趋于降低，是自然的。因此深发展的“坏银行”绝对规模和相对规模均将趋于缩小。

　　对深发展新增的业务，可以说资产质量好，新增不良率很低，是一个“好银行”。其05、06新发的零售贷款不良率仅仅0.07%。不仅如此，深发展“好银行”的增长速度还很快，而且向零售银行转型的速度也很快。

　　总之，深发展的“坏银行”在绝对且相对地缩小，而“好银行”在快速成长，在这种情况下，我们应更多地看重深发展的未来，给以较好的评级和估值。

　　y=f(x)还是y=f(x,△x)？

　　对深发展的评价和估值方法的差异，可以抽象地用下述数学公司表达。

　　第一种方法主要根据深发展的现状，应用其现有指标进行分析评价，这种方法可抽象为：y=f(x)。

　　按照这一思路，由于深发展资本充足率不达标，不良贷款规模和比例高企，拨备覆盖率较低，由此认为，深发展是一家不值钱的差银行，并给以卖出评级。

　　第二种方法，深发展的评级和估值应由深发展现有的基本面、以及基本面的变化来决定。用数学语言表达为：y=f(x,△x)。其中y代表对深发展的评级或估值，x代表公司现有基本面各因素组合，△x代表公司新的变化动向。

　　应用第二种方法，深发展的现状虽然并不乐观，但深发展已经表现出了快速、良好的新动态，为此，我们看好深发展的未来，并给以增持的评级。

　　3.您看好深发展的什么特质是与其他银行不同的呢？

　　我们认为，深发展的主要特点包括以下几个方面：(1)治理结构完善，董事会职能分工明确。(2)发展战略清晰，深发展对公业务的

供应链金融；零售业务中的个贷、

理财、信用卡、电子银行正在发展成形；向零售业务转型非常迅速；(3)管理体制变革彻底，业务流程与风险管理完善，与国际化接轨；(4)不断创新。深发展善于从国际跨国银行引入最具实力的职业经理，与本土人才相结合组成创新团队，陆续推出的创新产品已在业内打响品牌。(5)以管理和产品创新引领业务快速成长，盈利能力不断增强。

　　当然，深发展也是有风险的，其最大的风险在于股改未过，融资受阻，未来发展存在一定的不确定性(资本充足率低、存贷比高)。

　　4.深发展资产质量到底如何？

　　不好，也好！

　　从表面上总的不良贷款规模、总的不良率看，不好！深发展目前不良率仍高达7.99%，145亿元不良贷款，怎么能说好呢！

　　但从表面下的不良贷款来看(潜在、尚未暴露)，就未必不好。事实上，新桥入主后对深发展的贷款已经过三番五次的核查、清理。2005年、2006年上半年又经过了较高的不良迁徙，我认为，现在深发展表面下的不良贷款已经基本干净。

　　从新增业务、新增贷款来看，深发展的贷款质量，我认为“很好”。其零售贷款2005年、2006年不良率只有0.07%，非常之低！！从这一角度看，深发展的资产质量好！

　　5.从您的专业出发，您认为一个银行值多少钱该由哪些因素决定？其中最关键的因素什么？

　　评价一个银行的好坏，不能单看某一个指标。通常的方法之一，我们会采用骆驼评级指标体系对银行进行评价；用绝对估值法(DCF或股利贴现模型)、相对估值(PE、PG、PEG)对其进行估值。

　　骆驼(CAMEL)评级需要考虑五方面的指标：

　　(1)资本充足性C。考察的指标有资本充足率、核心资本充足率，在这方面深发展尚未达标。

　　(2)资产质量A。考察的指标有不良率、不良规模、覆盖率、信贷成本等。深发展总的资产质量并不理想。但分开看，其新增业务资产质量优良且快速增长；历史遗留业务资产质量欠佳，但这部分规模有限，且在强大的清收中逐步缩小。因此动态地看，其资产质量有保证。

　　(3)管理能力M。经过较彻底的管理变革，深发展的整个管理体系已经脱胎换骨，管理能力较高。

　　(4)盈利能力E。深发展无论总资产收益率、还是净资产收益率、费用收入比等，在上市银行中均处较好的水平。当然，对盈利能力的判断可能又会牵涉到拨备覆盖率。

　　对此，我们认为，即便要争论拨备覆盖率，它也只是一个存量指标，我们不能因其过去而否定当期盈利能力。

　　(5)流动性L。考察的指标有资产负债率、流动比率、存贷比等。深发展的这些指标处于一般水平。

　　综合看，在以上指标体系考察中，资本充足率虽然不达标，但该问题的症结在于未股改使融资受阻所引起，并非实质的长期症结。一旦通过股改，该问题迎刃而解。至于资产质量，动态地看，用深发展的“好银行/坏银行”模式处理，问题也不大。至于管理能力、盈利能力，深发展较为优秀。因此，用骆驼评级方法，深发展也可算为“中等”。若动态地看，给以“中等偏上”也不为过。

　　我们也可以简单地归纳一下，决定银行评级的最关键的因素有以下三个方面：(1)内部管理和风险管理能力；(2)银行业务的开拓创新能力；(3)其他如治理结构、发展战略、激励机制、信息技术等。

　　6.如何看待深发展的几个不良指标？

　　用“好银行/坏银行”模式来看待。我们认为，深发展的新增业务(“好银行”)不仅质量好，而且增速快，它犹如质地优良的玉；而深发展的这几个不良指标(高不良率、高不良规模、低资本充足率)犹如包住玉的泥巴石头。因此，一般人，看到的是不值钱的石头；不过当这些石头泥巴层层剥落，玉露其外之时，其定价还将另当别论。

　　7.此次机构对深发展利润大增的原因都认为是通过减少计提来实现的，对此你怎么看？您认为深发展的利润大增是靠哪些因素呢？

　　如果说，减少计提拨备是深发展2006年利润增长的主要原因之一，这话没错。但若由此进一步推出，深发展的增长是低质量增长，或者说虚增利润，这就未必了，至少不存在这样的逻辑关系。

　　事实上，银行通过加强风险管理，降低新增不良率，从而达到减少拨备，这本身是银行增加利润的一个正常渠道，而且是应该鼓励的渠道。争取在提足拨备的前提下少提拨备，我们通常称之为“降低信贷成本”。

　　因此，问题的关键要看深发展是否提足了拨备。

　　至于深发展2006年利润大增，我们认为其主要驱动因素有以下几个方面：

　　(1)利息净收入快速增长。2006年深发展实现利息净收入64.82亿元，同比增长了32.47%，这在上市银行中属于比较快的。

　　(2)中间业务收入保持快速增长。其中手续费及佣金收入同比增长38.53%。

　　(3)费用控制结果显著。2006年深发展营业费用为32.51亿元，同比增长了25.18%；增速慢于利息收入增速。其费用收入比由2005年的47.3%下降到2006年底的45.5%；而且这是在深发展2006年为培育未来新的盈利增长点、促进业务转型而增加大量投入费用的情况下取得的。

　　(4)资产减值准备计提减少。2006年深发展资产损失准备计提14.26亿元，较上年减少了3.78亿元，同比下降20.91%。

　　主要原因在于银监会建议的拨备水平已经达到，公司结构转型，贷款质量提高，新增不良贷款率下降。

　　(5)实际所得税率下降。尽管2006年深发展所得税同比增长141.07%，但是增幅远小于税前利润233.59%的增速，实际所得税率从05年的47.98%下降到06年的34.68%。

　　8.那么你如何看待深发展大幅减少拨备计提的呢？

　　根据我们的调研、沟通和分析，我们认为，深发展之所以减少拨备计提主要有以下几个方面的原因：

　　(1)深发展不良贷款拨备已达银监会建议水平，原有拨备缺口补足后计提拨备压力下降。

　　深发展不良贷款的拨备缺口由2004年底的13.14亿元快速下降到2005年中期的5.9亿元，至2005年底，拨备缺口仅剩1.53亿元；而经过2006年第一季度后，深发展的拨备缺口已完全补足。这就使深发展的拨备压力大为减轻，至2006年6月底，不良贷款拨备余额已超过银监会建议水平(超出2.41亿元)。

　　(2)深发展2005年以来新增贷款不良率很低。

　　2005年以来，深发展实施与国际化接轨的垂直化信贷管理模式，在这种管理模式下发出的贷款均经历严格的信贷审批，其不良贷款率非常低，这是深发展减少拨备的主要原因。

　　2006年，深发展零售贷款增长了87.1%，但其(2005、2006年发放的)零售贷款不良率只有0.07%。

　　(3)从历史上看，深发展2006年上半年拨备同比减少是相对2005年这一拨备峰值的。

　　事实上，2004年、2005年是深发展计提拨备最多的高峰点。2004年之所以计提较多，是因为之前年份该逐年补提的未补，而导致在2004年集中计提(其他上市银行在上市时一次补足)；2005年之所以计提较多，是因为中财的15亿元不良贷款所致。或许，如果没有中财15亿元不良贷款，2005年深发展的计提拨备就极可能开始明显下降，这样2006年的计提水平反倒显得比较平稳。

　　(4)非应计贷款和关注类已转趋下降。

　　从某种意义上说，五级分类贷款带有一定的主观性，而非应计贷款是比较客观的。从非应计贷款变化趋势看，2005年底，深发展的非应计贷款转趋下降。与此同时，深发展的关注类贷款占比也已由2004年底的8.33%下降到2006年底的3.17%，处于较低水平。这在一定程度上意味着深发展不良贷款增长的高峰期已过，未来深发展不良贷款的增长将趋于缓慢。

　　(5)深发展不会刻意追求某一较高的拨备覆盖率水平。

　　事实上，深发展贷款的拨备计提是逐笔审核计提的，计提拨备足够即可，不必非要达到某一给定的拨备覆盖率水平。

　　9.目前只有您对深发展作出增持评级，并给出23元的价格，您对您的判断是否有必定信心？万一市场最终没有作出同步反映，你会怎么看？您的研究结论通过什么得以验证其合理性呢？

　　我对深发展作出的增持评级以及给出的目标价是在反复调查研究的基础上，经过严谨的分析和仔细的测算得出的，是经得起实践检验的。验证研究结论合理性的唯一途径是实践——未来深发展公司及其股价的变化可以作出判断。

　　当然

股票的市场价格有时会偏离其价值，但从长期看，我们坚信股价的走势必然与公司的基本面和价值趋于一致或基本一致。

　　10.您认为深发展与招商、民生是否处在同一水平？如果不是，那么其PE值差不多的现象是否合理？该怎么看呢？

　　从整个公司综合评价来看，目前深发展由于资本充足率不达标，不良贷款规模和比例高企，深发展与招行、民生尚有一定差距。不过，这只是静态的比较结果，如果从动态的角度看，则深发展新增业务不仅质量好，而且增长速度快，因此深发展具有赶超招行、民生的潜质，也具备发展成为国内最优秀、最具特色银行之一的潜质。

　　实际上，目前深发展的市盈率PE低于招行、民生，而市净率PB由于深发展久未融资略高一点，综合来看，深发展估值水平并不高。

　　11.对深发展估值不同的争论，也最终反映了机构对金融股的估值分歧，最后，您怎么看待金融股的估值分歧呢？

　　对金融股深发展的估值，仁者见仁，智者见智，有分歧是正常的。

　　金融股的估值分歧一方面反映了金融股估值的复杂性、多样性，也在一定程度上说明了金融股估值方法需要进一步完善。

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