天房发展；介入滨海新区大开发 走出拐点

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　　张宇 国泰君安

　　投资要点：

　　通过滨海新区三大核心区之汉沽河西老城3.22平方公里土地一级开发业务，公司深度介入滨海新区开发，成为名副其实的滨海新区受益股。..汉沽河西老城相当于汉沽的“浦东”，定位于休闲居住，未来汉沽区的地王将在该区域产生，按照280万元/亩地价的中性预测，该项开发业务将为公司创造约10个亿净利润，07年起的四年内平均每年将为公司贡献EPS高达0.58元。可见，公司净利润将获得大幅增长。

　　公司拥有的10.7万平米住宅项目是滨海新区航空城和空港物流综合区内第一个现代化商品住宅项目，地价较低，市场需求有保证，

房价上涨空间大，通过该项目公司将充分分享到航空城的快速成长。

　　从06年起，影响公司以往业绩表现和财务效率的不良资产处理已到尾声，而公司未来销售项目数量充足，很多项目盈利能力非常高，未来良好的销售成果和盈利能力都将直接体现在当期业绩中。

　　按照现有股本，预计公司07-09年的EPS有望达到0.16元、0.67元和1.37元，若考虑10送10和2.5亿股再融资，则摊薄后EPS为0.06元、0.26元和0.53元。公司RNAV为11.32元。

　　考虑天津市场的经济和行业景气、公司未来的高成长性，我们认为给予公司08年23倍动态PE是合理的，对应的目标价是15.41元；30%的RNAV合理溢价对应的目标价是14.72元，因此给予公司15元目标价。

　　目前股价13.27元，08年动态PE为19.8倍，07年动态PEG为0.26，08年动态PEG只有0.06，RNAV溢价17%，股价依然有吸引力，特别是对于长线投资者，所以维持增持投资评级。

　　4月6日，我们组织了对天房发展的联合调研，来自基金、信托、保险、券商等机构的51位客户代表参加了调研交流会和公司主打项目调研活动，天房发展董事长张勇先生、总经理张建台先生、副总经理孙建峰先生以及董秘陈长来先生等公司管理层；天津市滨海新区汉沽区副区长肖松先生、建委主任张立民先生参加了我们的调研交流会。

　　公司计划非公开增发股票不超过2.5亿股，募集资金约15亿元，其中，10亿元用于滨海新区核心区汉沽区河西老城3.22平方公里土地一级开发，3.5亿元用于滨海新区空港物流综合配套服务区10.7万平米住宅开发，1.5亿元用于补充公司流动资金。

　　1.深度介入滨海新区开发，业绩增长将充分受益

　　1.1.成功深度介入滨海新区大开发

　　公司计划募集10亿元用于汉沽河西老城3.22平方公里一级土地开发。通过该项目，公司深度参与到了天津滨海新区开发中，将从滨海新区大开发中受益显著；同时公司扩大了业务范围，积极拓展城市基础设施建设，进入一级土地整理市场。

　　调研中，我们了解到如下信息：

　　项目名称：滨海新区汉沽河西老城区一级土地开发。

　　地理位置：汉沽河西老城，西侧紧挨蓟运河，多弯曲带，河面宽350米左右。

　　居住现状：现有房屋为1970年代修建，多为小平房。

　　占地面积：3.22平方公里，即4830亩，322万平米。

　　交通条件：区内有4个火车站；规划设计时速300公里的天津-秦皇岛高铁路过西部；从天津市区经滨海新区塘沽的现有津滨轻轨将延伸到汉沽；滨海新区三大核心区汉沽、塘沽、大港将开通城市轻轨；连接汉沽、塘沽、大港三区的滨海大道即将通车。

　　发展定位：滨海新区三大核心区中，只有汉沽的规划定位是居住为主、产业为辅的定位，为塘沽、大港的第二产业发展提供居住、旅游度假、休闲等服务。

　　发展规划：建设成包括滨海休闲旅游度假区、海洋产业循环经济示范区、沿海都市型农业观光区，生态宜居的现代化海滨卫星城。

　　汉沽河西区的目标是滨海新区汉沽区的“浦东”核心区。

　　预计总投资：43.49亿元(含征地拆迁补偿和环境建设投资等)。

　　计划开发周期：2007-2010年，总计4年。

　　收益模式：公司可从约90万平米的还迁房中获得大约4.6亿元销售收入，扣除此项收入后剩下2733亩可供出售土地，其一级开发成本大约142万元/亩，未来土地出让价格高出一定价格后，超过部分收益将由政府和上市公司按照一定比例分享收益。

　　1.2.净利润将获得大幅增长

　　滨海新区大开发以来，随着基础设施改善、外来人口增多、刚性需求和投资需求上升，汉沽地价和房价快速上涨，06年房价平均上涨约60%，地价上涨更快(图1和图2)

　　目前周边同类规划指标地块的出让价在200多万以上，悲观测算，假设未来地价没有增长，按照目前220万/亩地价，扣除142万元/亩的成本后，公司可从2733亩出让地中获得5亿左右净利润，相当于4年开发期内平均每年贡献EPS为0.3元。因公司开发的该项目将是汉沽核心区的“浦东”，所以预计将来汉沽的最高地价将产生于该项目，所以地价必将突破220万元。下表1是公司净利润和年均EPS对未来出让地价的敏感性分析，从中可以看出，只要平均出让地价达到280万元/亩，而这个价格只相当于目前汉沽区地价的中游水平，因此，我们视为中性预测，如此，则公司将从中获得9.8亿净利润，平均每年贡献EPS高达0.58元。

　　2.空港综合配套项目：分享天津航空城和空港物流区快速成长

　　调研中，我们了解到该项目如下信息：

　　项目位置：天津市东丽区外环线内程林庄，天津航空城—空客A320总装厂西侧2公里。

　　宗地现状：地势平缓，地上建筑物已全部拆平，规划区域内无较大影响建筑面积因素，已经实现“三通一平”。

　　项目环境：西临天津空港国际物流区、天津航空城—空客A320总装厂，周边现代工业企业众多。

　　交通条件：西边离机场2公里，东边离外环线1公里，处于规划中的地铁2号线和4号线中间。

　　项目定位：中高档公寓，是天津航空城和空港物流区第一个现代化住宅建设项目。

　　占地面积：5.71万平米，即85.7亩。

　　建筑面积：10.7万平米。

　　套型要求：90平米以下占70%以上。

　　开发周期：2年，07年12月1前开工，09年12月1日前竣工。

　　预计总投资：5.6亿元。

　　该区域周边5公里内没有新楼盘，是空客320总装厂航空城和空港物流区的第一个现代化商品房项目。5公里外的万科开发的东丽湖别墅均价13000元，普通住宅5600元，北边顺驰开发的太阳城普通住宅6200元。该项目预计将在08年年中开盘，届时航空城和空港物流区开发建设也将初露端。因此，综合判断，预计该项目销售均价将可以达到7500元左右，对应的销售收入大约7个多亿，毛利率在35%左右。

　　显然，该项目将是公司2008年-2010年的重要利润来源。

　　3.不良资产处理已到尾声，当期业绩释放有望加快

　　尽管公司06年EPS只录得0.08元，但是年报透露出一个积极信号，那就是多年来拖累公司业绩表现的不良资产处理已到尾声，例如：存货周转率和流动资产周转率改善(图3)、管理费用占收入比明显下降(图4)、ROE继续向上抬头(图5)，这有利于公司今后当期业绩的快速释放，使公司项目的优秀销售表现和收入快速增长能最终体现到净利润和EPS快速增长上。

　　未来销售项目数量充足，盈利能力高公司目前拥有在建项目建筑面积189万平米，待开发项目储备46万平米，未来结算项目数量充足，其良好的销售表现和盈利能力将能直接体现未来业绩上。

　　从下表2可看出，公司未来销售项目的盈利能力都很高，尤其是城南新世家、天房美域、南门BC地块和天津湾，因为项目地价基本都是协议出让地价，而项目销售均价因项目地段、品质和环境都非常好而低开高走。例如：目前城南新世家售价在7500-8000元之间，天房美域均价已达到7000元，南门BC地块、宜宾道、平诚大厦、吉利花园周边商业售价均在10000元以上。

　　因此，因不良资产基本处理完毕、未来销售项目数量充足且盈利能力高，所以我们对公司未来业绩表现充满信心。

　　4.业绩走出拐点，08年开始公司业绩将进入高速增长期

　　预计07年业绩将继续快速增长，延续06年走出拐点的良好势头，但真正的高速增长将从08年开始才有充分体现。主要因为：07年还将结算毛利率较低的康馨佳苑

经济适用房大部分销售收入、毛利率高的天房美域和天津湾结算面积还较少、汉沽土地开发出售土地只有将近60亩。

　　现有盈利能力高的项目都将集中在2008年到2010年销售结算，包括天房美域(07-08年销售6.5万平米，09-10年销售约7万平米)、天津湾(08-10年每年销售约27万平米，)、汉沽一级土地开发、平诚大厦(09年销售1.2万平米，占大部分)、宜宾西道项目(07-09年销售)和南门BC地块(08年和09年销售绝大部分)(表1)，其中，汉沽一级土地开发由于是4年内开发完，所以预计08年可出售500亩地左右，09年和2010年将增加到1000亩左右。

　　对于汉沽一级土地开发，我们假设07年土地销售价格为目前的220万/亩，08年和09年分别增加到240万和260万亩左右，出让面积如上所示。吉利大厦出租收入按照以往4500万元左右预测，华富宫饭店因为暂时是大股东控股，且利润贡献只有约500万左右，所以忽略。

　　综合测算，预计公司07年主音收入有望增长87%，达到18个亿，净利润实现约7000万，按现有股本EPS为0.162元，考虑2.5亿股再融资后EPS为0.1元，考虑10送10和再融资后新股本，则EPS为0.06元。

　　预计公司08年主营收入有望增长115%，达到40个亿，净利润实现约2.8个亿，按现有股本EPS为0.67元，考虑2.5亿股再融资后EPS为0.42元，考虑10送10和再融资后新股本，则EPS为0.26元。按现有股本，预计09年EPS有望达到1.37元，考虑2.5亿股再融资后EPS为0.86元，考虑10送10和再融资后新股本EPS为0.53元。

　　5.维持增持投资评级

　　因公司再融资计划和送股方案尚未获得股东大会批准，所以我们还是以现有股本计算的EPS作为制定目标价的基准，但是适当降低目标PE水平。由于公司地处天津，且已经并将继续深度参与滨海新区大开发，享受其高成长性，所以给予公司23倍08年动态PE，对应的12个月目标价为15.41元。我们对公司重估净资产做了更新测算，得到的结果如表3。可见，RNAV溢价30%得到的目标价是14.72元。

　　综上，公司目标价在14.72-15.41元之间。公司目前股价为13.27元，07年动态PE为82倍，虽然当前PE高，但从以往历史看，这是公司特性之一。而且，08年动态PE为19.8倍，07年PEG只有0.26，08年动态PEG只有0.06，RNAV溢价17%，因此，当前股价对于长线投资者来说还有吸引力，维持公司增持投资评级。

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