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　　叶志刚 海通证券

　　公司借苏福马之“壳”成功上市后，电气设备业务受益于行业景气快速成长，年增速50%以上，风力发电业务采用“自建风电厂+销售风机”的盈利模式今后几年将爆发式增长，成长性非常突出。“得风电者得天下”，如果说造船业成长性可以持续10年，那么风电业成长性可以持续20年。

　　高压开关业务具有规模优势和地源优势。电网建设作为电力投资的重点将是今后几年电力供需平衡之后的主基调，与电源建设相配套的高压开关行业面临巨大发展机遇，年需求200亿元以上。公司凭借温州当地完善的电器行业配套环境和规模优势在相对垄断的国内高压开关市场占领了一席之地，真空断路器和12KV高压开关市场份额位居前列，预计公司该业务未来3-5年将保持年均35%以上的复合增长率。　

　　重点发展高压产品和配网自动化。电器设备产品公司未来重点发展两个方向：(1)高压产品，力争3年内电压等级提高到252KW以上。目前与西按高压电器研究所联合开发出了110KV交流高压SF6断路器；(2)配网自动化，可与电能质量控制结合，是未来电器产品发展的方向之一，“十一五”期间配网自动化市场规模预计达40亿元。公司的VSP5(“看门狗”)已中标北京城网改造奥运工程。

　　2007年风机业务开始盈利。公司从2002年起进入风力发电.行业，通过与新疆金风的2年合作掌握了独自制造750KW整机的技术工艺，目前正在研发1.5MW风机制造工艺，预计2007年10月可试投产。公司采取“自建风电场.+制造风机”的捆绑销售模式，目前已签订订单84台(750KW)，追踪订单20余台，预计2007-2009年公司可销售750KW风机100台、100台、0台，1.5MW风机0台、50台和250台。

　　竞争优势明显。公司具有突出的竞争优势：(1)民营企业灵活的营决策机制和董事长-陈道荣为首的管理层的人格魅力和号召力；(2)“温州营销模式”的高效、健全和“低压电器之都”-柳市镇便利的配套环境促就的成本控制优势。(3)规模效应和品牌效应，2005年华仪集团销售收入排行业第七，金属封闭高压开关柜产量居行业第三。公司为中国电器工业协会高压开关分会常务理事单位。(4)技术、人才储备丰富，公司技术主管都为工龄7年以上的行业专家，特别是聘请到了国内风机权威-吴运东教授担任公司风机项目的总负责人。

　　盈利预测与投资建议。公司近期可能有再融资计划投资兆瓦级风机项目，我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.71元、1.23元和1.77元。综合PE、和海通DCF绝对估值结果，我们认为公司的合理股价区间为50.48元，目前仍有74.85%的上涨空间，给予“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。风机零部件供应瓶颈、兆瓦级风机试制进度。

　　投资要点

　　华仪电气2007年43%净利润贡献将来自于风电产品，是名副其实的“风电第一股”，目前公司已经进入1.5MW风机的关键研制阶段，电器设备和风机产品的市场需求增长势头良好。公司卓越的销售能力和人才任用机制是持续增长的内在动力和源泉，预计2007年10月MW级风机研制成功后，公司的增长空间进一步打开，公司将启动再融资计划扩充兆瓦级风机产能，目前价值被严重低估，建议买入。

　　估值分析

　　我们预测华仪电气2007年的净利润贡献将有43%来自于风机产品，57%来自于高压电气开关、电气成套设备和配网自动化产品。我们采用两种方法对该公司进行估值：(1)

　　按照目前市场平均的电力设备企业30倍市盈率和风机制造业90倍市盈率加权计算，2006年华仪电气的合理价格为48.31-63.21元；(2)利用海通DCF估值模型计算，华仪电气的内在价值为48.30元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　全球能源供应紧张导致风电等再生能源重视程度提高。

　　发改委出台文件支持风力发电产业。

　　公司研发的兆瓦级风机产品是未来风机市场的主流产品。

　　公司具有营销网络、成本控制和学习能力等核心竞争力。

　　不确定因素

　　兆瓦级风机样机的研制进度。

　　铜、钢材等原材料价格的波动。

　　1.高压开关行业“十一五”明显增速

　　华仪电气主要从事高压电器开关、成套电器设备、配电自动化和风力发电设备四大主业，主要隶属于电器设备行业和风电行业两大产业。

　　1.1“十五”期间我国电网投资

　　落后于电源投资2006年全国电网总投资额为2438亿元，同比增长42%，其中国家电网总投资额为1760亿元，同比增长48%，南方电网总投资额374亿元，同比增长20%。我们预计今后5年电网投资的规模增速将会超出市场预期，年均增长10%以上。此外，电网公司目前正积极谋求上市，一旦上市后募集到资金，其投资规模还会增加。

　　长期以来我国电力行业投资比例失调，电网投资比例偏低，“十五”期间我国电网投资规模仅为电力总投资的38%，明显低于发达国家55-65%的水平。

　　经过了4年的高速增长之后，电力供需矛盾基本解决，电力行业投资的重点由发电设备转向电网建设，电力一次设备中与电源建设配套的高压开关子行业迎来巨大的发展机遇。2006年整个输变电设备子行业步入了快速上升通道，行业销售收入同比增幅达22%以上，尤其是变压器整流器和电感器、电容器及配套设备、配电开关及控制设备分别增长33.60%、22.10%、25.21%；上述子行业的利润增幅分别为36.76%、31.26%、23.24%。　

　　2006年是电力设备行业的“成本压力年”，钢价冲高回落、铜、铝等有色金属价格的一路走高对输变电设备形成了成本压力。预计2007年钢材价格将会低位振荡、有色金属价格将会继续回落。

　　1.2“十一五”期间我国电网投资额同比增长90%

　　据悉“十一五”期间我国电网投资规模将超过1.2万亿元(其中国家电网投资9000亿元、南方电网投资3000亿元)，年均2400亿元，比“十五”期间年均电网投资额增长90%左右，复合增长率达20%。

　　未来的电网建设重点分为主干网建设和城市电网改造两大部分。其中，主干网建设规模2010年将比2005年增长100%以上。预计2010年我国33KV以上输电线路长度及变电容量将分别达到158130公里和66557万KV.A，相比2005年，分别增长106%和120%。　

　　另外，城市电网改造规模“十一五”期间年均将达1000亿元。我国城市电网由于前30年投入不足，电网结构非常薄弱，、电网老化现象严重，相当一部分电器设备服役时间超过安全使用年限，电网运行存在较大的安全隐患，各地的地区大面积停电事故促使国家电网加大城市电网改造力度，重点解决一批设备陈旧、输送通道瓶颈、电磁环网等影响电网运行安全的问题。“十一五”期间我国电网建设改造计划投资额5000亿元，其中国家电网和南方电网投资分别为4000亿元和1000亿元。

　　“十一五”电网投资规模的迅速增加将带来主干网建设的高潮和城市电网改造的大规模增长，给华仪电气的电器设备业务带来巨大的市场机遇。

　　2.风电行业-新世纪的爆发性增长行业

　　风力发电是新世纪的朝阳行业，风能属于可再生能源(水电、光伏电池、风力发电、生物质转换技术和地热发电为目前技术达到了商业化或接近商品化水平的5种可再生能源技术)的一种，具有永久性、清洁无污染、可转移、可再生、就地可取的特点。而且，风电场建设成本低、占地少，不需要移民，建设周期短，能迅速缓解我国能源急需和电力短缺的局面，是解决边远农村独立供电的重要途径，还能有效遏制温室效应和沙尘暴灾害，抑制荒漠化的发展。

　　2.1风力发电技术成熟、优势明显

　　具体地说，风力发电基本传承了风能的优点，相比其他清洁能源，具有以下优势：

　　(1)利用自然界的可再生能源，干净无污染，无须燃料；(2)运行成本低，风电机组的设计寿命约为20-25年，运行和维护的费用通常相当于机组总成本的3%-5%；(3)

　　建设周期短，若不计测风，快者一年左右可建成。

　　风力发电的缺点主要有：(1)选址时对自然环境(风速)要求较高，光测风阶段就要历时一年以上，风场占地面积通常在几百亩到几千亩，对电网输送要求较高。(2)出力不稳定(取决于不可控的风速)，利用小时数低(通常为2000小时/年左右)，通常认为风力发电量占电网总电量的比重不能过高(10-12%，也有人说是20%)，否则会影响电网稳定。(3)一次性投资较火电大，上网电价高于火电、水电。目前国内风电场的造价通常要8000-12000元/KW，比西方还高，原因之一是进口设备价格较贵。随着技术的进步，风电成本将会下降。

　　风力发电主要有3种形式：(1)独立运行，小型独立风力发电系统一般不并网发电，只能独立使用，单台装机容量约为0.1KW-5KW，通常不超过10KW；(2)风力发电与其他发电方式(如柴油机发电)相结合；(3)风力并网发电，并网发电具有单机容量大、发展潜力大的优点。风力并网发电采用变桨距控制及失速控制的风力机设计理论。采用新型风力机叶片材料及叶片翼型，研制出变极、变滑差、变速恒频及低速永磁等新型发电机，开发了由微机控制的单台及多台风力发电机组成的机群的自动控制技术，从而大大提高了风力发电的效率及可靠性。在此基础上，风力发电机单机装机容量可以达到600KW以上。不少国家建立了众多的中型及大型风力发电场，并实现了与大电网的对接。

　　现代风力发电机多为水平轴式。一部典型的现代水平轴式风力发电机包括叶片、轮毂(与叶片合称叶轮)、机舱罩、齿轮箱、发电机、塔架、基座、控制系统、制动系统、偏航系统、液压装置等，关键零部件是叶片、齿轮箱、发电机和控制系统4大部分。其工作原理是：当风流过叶片时，由于空气动力的效应带动叶轮转动，叶轮透过主轴连结齿轮箱，经过齿轮箱(或增速机)加速后带动发电机发电。目前也有厂商推出无齿轮箱式机组，可降低震动、噪音，提高发电效率，但成本相对较高。

　　风力发电机不能将所有流经的风源转换成电能，理论最高转换效率约为59%，实际大多数叶片转换风能效率约为30-50%左右，经由机电设备转换成电能后的总输出效率约为20-45%。一般市场上风力发电机的启动风速约为2.5-4米/秒，在风速12-15米/秒时达到额定的输出功率。依据目前技术，3米/秒左右的风速(微风的程度)就可以发电。　

　　但在进行风场评估时，通常要求离地10米高的年平均风速达到5-5.5米/秒以上。风机的转换效率与风速、叶片数量/形状有关。风机叶片从风的流动获得的能量与风速的三次方成正比。风速之外，叶轮直径决定了可利用风能的多寡，约与叶轮直径平方成正比。叶片的数量也会影响到风机的输出。一般来说，2叶、3叶风机效率较高，力矩较低，适用于发电。此外。现代风机的叶片多采用机翼的翼型。

　　近年来，风电机组技术改进的主要方向是降低制造成本、提高单机容量、提高风能转换效率、自动控制等。主流风电机组的单机容量为600-2000 KW，容量越大，发电效率越高，技术难度越大。目前，国内单机容量750-2000KW的机组最受欢迎。国外正在开发、应用的机组单机容量是3000-5000KW。2003年，德国Enercon公司安装了第一台4500KW的风电机组样机。但是风机容量不是越大越好，考虑到运输距离、安装地域的限制，未来5-10年风机容量的主要市场需求分布在750-2500KW的范围内。

　　为了加深对大功率风机超常体积带来的运输、安装上的困难的认识，我们提供两张图片，下图为第一辆利勃海尔LG 1750吊杆起重机竖立在德国北部Brunsbuttle附近的，5百万KW的世界最高的风力发电站。每一片风车螺旋浆叶长61.5米(直径126米)，重18吨，风车中心轴高120米。风车中最重的部件重达170吨，这一部件安置在半径26米，高约85米的地方。当风车开始运转，此设备每年将供电17,000,000 KWh，将解决ELbe海港4000户家庭的用电。而LG 1750是利勃海尔公司2004年在慕尼黑宝马展中展出的重达96吨8轮驱动的移动式起重机，其斜臂吊杆为105米长，人字型起重臂长42米。

　　1999-2003年，风电成本下降了20%，是可再生能源技术中成本降低最快的技术之一。

　　2.2全球风电设备制造产业有望每年翻番

　　自20世纪的最后两年以来，全世界风力发电的装机容量快速增长，特别是在欧洲，为了实现减排温室气体的目标，对风电执行较高收购电价的激励政策促进了风电技术和产业的发展，风电成本继续下降。由于海上风能资源比陆地丰富，海上风电场在欧洲已经从可行性示范进入商业化示范阶段。风电机组技术继续向着增大单机容量的方向发展，正在研制风轮直径超过100米的5 MW机组。

　　1996年至2000年世界上风电增长率，5年平均达到31%，2000年末装机总容量为1770万KW，2001年末达到2447万KW，一年增加677万KW，增长率为32%，说明风电高增率趋势仍然继续。全世界风电发电量占总发电量的比例在1996年还不到千分之一，2000年占到0.25%，预计2010年可达到1.8%左右，届时作为清洁电源的风电在电源结构中将起到重要作用。

　　在风能发电方面，德国居世界第一，年发电量为800万KW，占世界风能发电的1／3；美国为415万KW，居世界第二。西班牙占第三位，为330万KW；丹麦第四，为250万KW，其风电量占总发电量的18%。2004年全球风能总产量增幅为20%，达到47317MW。

　　2003年，德国所拥有的风力发电设备年度发电量突破200亿KW时的大关，超过其水力发电量。

　　尽管增长很快，但实际地球上的风力资源的开发几乎仍未开始。人口稠密的欧洲有十分丰富的海岸风能，能满足该地区全部能源需求。美国3个州—北达科他、堪萨斯和得克萨斯的风能就可满足全美的能源需求。美国风能发电的成本已从80年代的每度35美分，降低到2001年每度4美分。

　　一个国家若其风电跨过10万KW这一门槛，则风电发展速度就会显著加快。美国早在1983年风电就达到了10万KW，丹麦则为1987年，德国为1991年，而印度是1994年。加拿大、中国、意大利、荷兰、瑞典及英国于1999年跨过了这一门槛。到2002年初，包括占世界人口一半的16个国家都将进入风电快速发展期。

　　就短期内的未来而言，风能是最具发展前景的再生能源之一。由于技术进步，在适合利用风能的地方，风能的价格已经大幅下降。据美国风能联盟的报告，自新设装置以来，全球风能工业在1997年的发电量创下历史记录的新高。其成长之速，很可能使风能稳居世界上发展最快速的能源之地位。尽管风能无法一天24时完全发电，因而一个国家的整体用电不能全部依赖它(正如旱灾发生时，水力发电也会失去作用一样)，但是在风大的地方，风能能够提供很大比例的能源利用。

　　欧洲是风能开发比较早的地区，风机装机容量占全球总量的7成左右。在欧洲国家中，德国的风力发电最为发达，风力发电在德国电力生产中所占的比例已达到2.5%。丹麦是世界上利用风能最多的国家。丹麦风电自20世纪80年代起步，发展到目前已经成为营业额达30亿欧元的产业，其增长率甚至可与互联网或移动通讯媲美。2002年丹麦风电机组的年产量为3100MW，出口到世界各地，丹麦的风电机组主导着全球市场。全球约有一半的风电机组还是来自丹麦，风电机组制造成长为丹麦出口的支柱产业。

　　美国在风能发电方面虽然落后于欧洲，但近几年发展十分迅速，预计到2020年，风力发电将占到美国发电总量的5%，风能也将成为美国人日常生活中非常重要的一种可再生能源。　

　　埃及的一项风力发电项目也处于领先地位，其目标是使埃及成为非洲风力发电量最高的国家。埃及的红海沿岸是世界上风能潜力最大的地方之一。埃及的再生能源当局希望，到2005年，风能农场的发电量达到600MW，这相当于该国目前电力需求的3%。

　　印度非常重视风电产业的发展，他们已经能生产兆瓦级的风机，风电机组零件的国产化率已达70%。印度的并网风机已经出口。2003年印度全国风电装机总容量已达213万KW，为我国装机总量的3.7倍。

　　综上所述，世界风力发电正在以迅猛之势向前发展，1990-2003年14年来全球风机总装机容量年均增长300万KW，复合增长率为23.93%。

　　在全球风电市场出现持续、高速增长的背景下，全球风机制造业呈现出寡头垄断的格局。根据统计，2004年20家全球风机供应商中，前10位供应商占据了所有安装量的96%，后十位公司的市场份额位4%。值得注意的是：4大供应商-丹麦的Vestas、西班牙的Gamesa、美国GE风能公司、德国的Enercon占据了总供应量的79.3%。

　　2.3我国风力资源居全球首位

　　2.3.1东南沿海风力资源开发前景广阔

　　我国的风能资源丰富，据初步探明结果，我国陆地上可开发的风能资源为2.53亿KW，加上近海的风能资源，全国可开发风能资源约10亿KW以上，居世界首位，具有商业化、规模化发展的潜力。截至2003年底，全国风电场总装机容量仅为56.7万KW，占全国总装机容量的0.14%，尽管已建有40处风电场，但平均每个风电厂的装机容量不足1.5万KW，远未形成规模效益。

　　我国风能资源的分布与天气气候背景有着非常密切的关系，从我国风能资源分布图上可以清楚看出，我国风能资源丰富和较丰富的地区主要分布在两个大带里：(1)三北(东北、华北、西北)地区丰富带；(2)沿海及其岛屿地丰富带。华仪电气所以的温州乐清就属于沿海岛屿地区。

　　冬春季的冷空气、夏秋的台风，都能影响到沿海及其岛屿。相对内陆来说这里形成了我国风能丰富带。由于台湾海峡的狭管效应的影响，东南沿海及其岛屿是我国风能最佳丰富区。我国有海岸线18000多公里，岛屿6000多个，这里是风能大有开发利用的前景的地区。

　　目前，全国累计安装小型风力发电机近20万台用以解决西部无电地区农牧民生产生活用电问题。在广东、福建、内蒙古、新疆等地已建成26个风电场，总装机容量超过50万KW。尽管我国近几年风力发电年增长都在50%左右，但装备制造水平与装机总容量与发达国家还有较大差距。我国风力发电装机容量仅占全国电力装机的0.11%，风力发电潜力巨大。

　　“十五”期间，我国计划新增风电容量119.2万KW，其中内蒙、东北三省和广东、江苏、上海等东南沿海增长较快。

　　2.3.2中国风电市场景气度可维持20年以上　

　　1990 -1998年，我国风电场发展迅猛，年均增长率超过60%。截至1998年底，全国总共已建有19个风电场，总装机容量达到22.4万KW。世界上一些国家风力发电成本已下降到约5美分/KWh左右(折合人民币0.39元/KWh)，但我国风力发电成本仍然较高，其中主要原因之一是大型风力发电机组几乎都是引进的。并网风电发展的关键是要解决设备国产化和机制问题。

　　预计2005年并网风电装机将达到300万KW，2010年的发展目标是490万KW，2015年达到700万KW。在长期产业规划中，发改委已经将2010年的风电装机目标从原来的400万KW调为500万KW，2020年的目标从2000万KW升为3000万KW。

　　而预计到2005年末，装机容量也仅有100万KW，按照每KW设备出场价格6000元的保守估计，到2010年市场总量可以达到300亿元人民币。因此我们预言中国的风电市场景气度可持续20年时间。

　　2.3.2国内风机零部件供应存在瓶颈

　　我国自1958年开始风力发电机组的开发，70年代末，浙江机电院、上海电力院等单位开发了我国第一台现代工业概念的18KW风力发电机组。1983年我国首次引进国外风机机组，从Vestas引进了3台55KW风机，自此通过技术交流与合作，我国先后于90年代开发了55KW、120KW、200KW、300KW风机。

　　21世纪初，新疆金风600KW、浙江运达250KW风机开始大量进入国内市场。国内目前可以开发750KW机组的主要有新疆金风、华仪电气、浙江运达、大连重工、湘电股份、东方汽轮机厂等企业，且上述企业目前都正在积极研发兆瓦级风机。　

　　由于风力发电资金、技术壁垒较高，加之我国风机研发起步较晚，因此目前相对国外风电巨头，如Vestas、Enercon、Gamesa等企业，我国的风力发电机组企业都不掌握长机设计技术，且产能不足，产品质量稳定性较差。2005年我国风机新增装机容量77%都从国外进口，仅有23%为自主生产。且自主生产的风机市场份额分布也极为不均，仅新疆金风一家就占据了自主生产份额的77%，剩余23%被国内的10余家企业瓜分。

　　我国风机产能不足的主要问题是风机零部件供应存在瓶颈。我国已有风电机组整机制造商十余家，零部件制造商几十家(见表4)，其中主要零部件均已实现了国产化。"国外的机组厂商出于抢占市场的考虑，在中国市场上的价格比在日本及欧洲的销售价低10%～20%。但综合考虑运输、关税及增值税等因素，国产机价格仍然比进口机组低20%～25%。由于中国在制造业方面有很强的比较优势，随本地化生产的风机数量逐渐增多，成本还会逐渐下降。

　　应该这样说，风机零部件企业在国内的最终布局尚未完成，那些能够最终控制风力资源(测风、建风电厂)和掌握风机零部件供应渠道的整机制造企业一定能够胜出。国内风机机组被进口产品挤占了7成以上市场的现状一方面反应了国内风机企业快速成长、缩短与国外企业产能和技术差距的紧迫性，也说明了国内整机制造厂商的巨大的市场机遇。

　　2.4相关的法律文件和政策扶持

　　可持续发展是我国的基本国策，随着我国经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，我国年人均能源消费量的逐年增加，能源资源的相对不足，已经成为近年来影响我国社会、经济与环境可持续发展的一个极为重要的限制因素。寻求到一条有利于社会、经济与环境可持续发展的、减少污染的能源供应与消费的道路，显得愈加重要。

　　十届全国人大常委会第十四次会议2005年2月表决通过了《可再生能源法》。《可再生能源法》的出台，从法律的角度，明确了产业指导与技术支持、推广与应用、价格管理与费用分摊、经济激励与监督等措施方案，明确了国家鼓励各种所有制经济主体参与可再生能源的开发利用，依法保护可再生能源开发利用者的合法权益，紧紧地对应了我们目前发展可再生能源方面存在的问题。

　　2.5风电未来15年将成为用户的优先选择

　　这里我们需要纠正市场上一些人的错误认识：有人认为风力发电成本高，发电上网后与火电、水电等没有竞争力，会亏损。事实上，为鼓励风电行业发展，政府执行了保护电价，风电厂目前执行的上网电价完全可以保证盈利根据《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》的电价制定办法，第六条，“风力发电项目的上网电价实行政府指导价，电价标准由国务院价格主管部门按照招标形成的价格确定”。第七条，“生物质发电项目上网电价实行政府定价的，由国务院价格主管部门分地区制定标杆电价，电价标准由各省(自治区、直辖市)2005年脱硫燃煤机组标杆上网电价加补贴电价组成。补贴电价标准为0.25元/ KWh。发电项目自投产之日起，15年内享受补贴电价；运行满15年后，取消补贴电价。自2010年起，每年新批准和核准建设的发电项目的补贴电价比上一年新批准和核准建设项目的补贴电价递减2%。发电消耗热量中常规能源超过20%的混燃发电项目，视同常规能源发电项目，执行当地燃煤电厂的标杆电价，不享受补贴电价。”因此，未来15年内成立的风电厂盈利是不成问题的，而且我们相信随着风电产业规模的扩大和技术工艺的不断进步，关键零部件的自制率提高，风电的发电成本15后会有一个明显的下降。例如一些发达国家的风电成本已下降了5美分/KWh。

　　风力发电的历史不长，但短短不到二十年时间，已有令人咋舌的进步，特别是风机成本下降的快速成风力发电平均每三年增加一倍的装机容量，风机成本也下降15%。随着风机技术的进步，加上微观选址专业能力的成熟，使得风电的成本曲线呈现逐年下降的趋势；反之，传统能源的成本则由于原料的日益短缺，社会对环保的要求增加等因素，价格逐渐上涨。但风机成本能如此发展的前提是，欧美国家这二十年来给予风机的扶持鼓励政策，若此扶植政策继续存在，则风电在五至十年间可完全与传统能源分庭抗礼。

　　3.借壳上市、进军风电成为国内“风电第一股”

　　华仪电气2006年7月启动借壳上市程序，通过与苏福马资产置换成功上市，2007年完成资产置换，更名为华仪电气。公司由一家名不见经传的民营企业一跃成为A股市场风电第一股。

　　3.1公司产业布局合理，4大主业相互依托

　　3.1.1华仪集团权力扶持上市公司

　　华仪集团前身为1986年成立的温州乐清县华仪开关厂，1994年吸收合并成立了浙江华仪开关厂，199年晋升为国家无区域性企业集团。2004年收购河南信阳化工总厂，2006年被评为国家较大型民营企业集团。

　　2005年华仪集团总资产为12亿元，净资产为4亿元，工业产品销售收入达20.5亿元，房地产收入15亿元。

　　3.1.2重点发展三大业务

　　华仪电气目前按照产品分为4大事业部：成套事业部、电力事业部、华仪科技和华仪风能。其中，成套事业部主要生产电气成套设备，电力事业部主要生产高压电气开关，华仪科技主要生产配网自动化产品，华仪风能下设的华仪金风主要为新疆金风提供600-750KW的风机产品。　

　　成套事业部为公司贡献了6 成的收入，而华仪风能尚未贡献收入，预计2007 年风能业务将会在公司主营业务收入结构中大幅度增长。

　　公司在保持现有业务健康、快速发展的同时，积极培育新的产业，高电压等级开关、配电自动化和风电装备。(1)其中高电压等级开关由于受国家产业政策保护(政府禁止外资、合资且进入特高压行业)产业前景广阔，公司已经与西安高压电气研究所联合研发成功了110KV的LW36-126交流高压SF6断路器，使得公司产品覆盖道126KV以上的领域，公司计划力争三年将产品电压等级提高到252KV以上的领域。配电自动化的首要作用是提高供电可靠性，减少计划及故障停电时间。(2)其次，配网自动化可以与电能质量控制相结合，这是未来发展的一个重要方向。配电自动化领域具有高科技含量的特点，需要大量的高级人才，乐清本地难以吸引到足够的高端人才。华仪电气筹划将在上海、杭州等地组建配电自动化产业基地，并谋划收购拥有核心技术但缺乏经营实力相关科技公司。目前国内配电自动化率不到10%(表8)，大大低于国际水平，因此配电自动化市场将快速增长，为公司该业务发展提供了良好的市场机遇。

　　3.2华仪风能将是公司未来发展的重头戏　

　　华仪风能目前生产的风机主要是S43/600、S48/750KW，是引进德国Jacobs公司的两种同型号机型加以改进而形成的一种新型机组。该型风机按照德国质量认证机构劳埃德有关风力机规范和DIN标准设计制造，通过了劳埃德认证，技术水平达到国内领先水平。目前华仪风能生产设计能力为年产200台大型(600 KW、750KW)风力发电机组，按照专业化协作方式组织生产，主要零部件由国内、外各专业生产厂供货。

　　华仪风能将在2007年把已经开发的浙江洞头风电厂和沈阳调兵山风电厂分别转让给中能源公司和中水公司，并为其提供风力发电设备。其中洞头风电厂一期工程安装单机容量为1.35万KW(18台750KW风机，预计2007年4月中旬交货)，沈阳调兵山风电厂总装机容量为4.95万KW(66台750KW风机，预计2007年9月中旬交货)，计划投资4亿元。

　　3.3公司具备的核心竞争力　

　　作为国内电气设备行业的大型企业和风电设备市场的较早进入者，公司在长期的发展中形成自己的独特优势，成为公司长期、快速发展的源动力：

　　(1)营销优势。经过20余年的发展，公司在全国建立了一个高效、健全的营销网络，拥有营销网点500多家，未客户提供“一站式”服务。公司在香港、东南亚和非洲等地区和国家设立了办事机构。华仪电气营销网络不仅覆盖范围广，而且很多网点都是温州本地人投资设立的营销代理机构，对“华仪”品牌的信任度很高。

　　(2)学习能力。公司从最初的高压电气开关铜触头坐起最终成为行业前4强，风机业务向国内最大的风电企业-新疆金风学习，目前已经可以独立研制750KW的风机，并积极研发兆瓦级风机，公司的学习能力和意识不可谓不强。

　　(3)完善的地域配套环境。公司地处温州乐清，比邻的柳市镇市全国知名的“低压电气之都”，产业集群效应十分明显。除核心部件自己生产外，其余配件、原材料就近采购，节省了运输距离和采购时间。　

　　(4)品牌优势。“华仪”商标曾被评为中国知名开关设备十佳品牌，中国知名高压真空断路器十佳品牌，中国柱上开关第一品牌。据悉，2005年公司还在上海发现了个别企业假冒公司品牌销售其产品的案例。

　　(5)规模效应。根据调研情况，公司主营产品产量都远未达到设计产能，未来产量增加有空间。且公司的高压隔离开关和高压接地开关层做到全国产销量第一，户外高压真空断路器连续5年全国产销量第一，04年公司工业总产值和增加值都列高压开关行业第4名，规模优势明显。

　　(6)领军任务的个人魅力。董事长-陈道荣由收购铝型材下脚料转手贸易做起将华仪集团发展成为了年收入越20亿元的大型民营企业颇具传奇色彩。陈多次稀释股权，让优秀的科技人员和职业经理人参股，优化了企业的股权结构。且企业高层并无其亲属扎堆儿的现象，淡化了家族企业色彩。

　　(7)民营企业的成本控制能力和决策优势。民营企业具有先天的决策效率高、成本控制能力强等特点，而地处温州的华仪电气这仪特点更加明显。

　　3.4兆瓦级风机的研发进入攻坚阶段

　　我们需要说明的是，由于国内厂家目前还都不能掌握整机设计技术，需要从国外引进技术，且大功率风机制造过程中还涉及到叶片形状、控制技术、齿轮箱散热等关键技术，因此若要想研制成功兆瓦级风机、且顺利通过试运营，决不是一件容易的事情，更不像一些人认为的那样：生产风机零部件的厂家只要能够采购到其他零部件进行组装就可以生产出大功率分机这么容易了。国内风电权威吴运东就表示“研制成功兆瓦级风机决不是一件容易的事情，即使研制出来，能否顺利运行，通过最终验收还有一段路要走”。

　　国内目前一些研制出兆瓦级风机的厂商其提供的产品陆续出现一些技术问题也很好的印证了吴教授的观点。

　　华仪电气目前正在研制1.5MW的双馈式风机，我们接下来想通过分析列举公司在研制大功率风机项目上具有的优劣势。

　　具备的条件：

　　(1)公司研制的1.5MW功率的风机整机设计制造技术是从德国Noderx花费230万欧元引进的(此前公司还整机引进了600KW的风机设计制造技术)，这其中包括了控制源代码。该技术相对成熟，Noderx向全球替他客户提供的同类产品已有多年成功运行的案例佐证。整机技术引进虽然一次性投入很大，但是可以得到转让方的全面技术支持，并且可以避免研制成功之后专利产权归属的纠纷。

　　(2)风机制造技术中有一项关键的技术就是控制系统，主要用来提供自动化操作水平，减少人力和降低成本；使机组保持额定功率输出；控制叶片浆距角，使其处于最佳状态，从而优化了发电量和噪音水平。作为风电机组的“大脑”，控制系统尤其重要。公司起步式以高压电气设备为主导产品，在电气自动控制方面积累了丰富的经验和技术人才。例如，公司目前生产的750KW风机其技术就来源于原先引进的600KW的风机技术，控制系统技术是在600KW风机的基础上自主研发完成的，经过市场验证，其与新疆金凤合作生产的750KW的风机完全可以正常运行。我们有理由相信公司的兆瓦级风机的控制系统的研制凭借公司多年的技术积累和以往的成功案例也应该能够成功。

　　(3)人才的储备。风机制造作为二十一世纪最有前景的产业之一要获得发展离不开人才，无论对国家还是企业都是如此。公司先前已经储备了一些技术专家，如目前的华仪金风副总经理-夏佰琳，从事风电的研究和开发已有3年多的经验。另外公司通过与新疆金风的两年合作锻炼了一批技术骨干和工人队伍。值得重点说明的是，公司2006年底聘请到了原浙江运达的董事长-吴运东教授，吴教授从事风电研发已有近30年的从业经验，是国内最早一批赴荷兰考察学习风电设计制造的技术权威，现担任中国风能协会副会长。吴应聘到华仪电气还同时带来了一批风电技术专家，吴的加盟从技术和经验上大大增加了公司研制兆瓦级风机的成功概率。

　　(4)市场需求。与国内其他风电制造企业不同，公司采用的是“自建风电厂＋销售风机”的捆绑销售模式。这样做是考虑到国内风电厂的运营模式是“风电厂运营商先期测风1-2年，然后向当地发改委提供项目建议书，项目建议书批准后由运营商委托有资格的设计单位(如当地的电力设计院)编制可行性研究报告向当地发改委报批，报批通过后向当地发改委申请风电厂发电并网申请，上网电价公开招标后经当地发改委和物价局审批通过后执行，然后公开招标采购风机整机，待风电厂试运营通过，并网发电后，风电厂大都转让给5大发电集团(为鼓励可再生能源产业发展，发改委要求在2010年之前并网发电容量中有5-10%为可再生能源发电量)”。

　　由图28可知风机制造企业销售风机的关键是要涉足测风和风电厂的成立和风机采购招聘环节。掌握测风环节是为了抢夺未来成立的风电厂后备资源，参股、控股风电厂(一般来说，风电厂股权结构中除风机制造企业外，还有当地政府和发电集团等)是未了在未来的风电厂风机采购招标中争取话语权。　

　　需要补充说明的是，之所以目前5大发电集团对于投资风电厂前期不太重视，只是待风电厂成立之后再收购股权的原因是风电厂从测风、立项到最后运营需要较长的时间(见图28，3-5年的周期)，发电企业无暇顾及，这也正好给华仪电气等风机制造企业提供了市场机遇。

　　公司为保证今后的市场需求，目前正在积极的培育自己的风电厂，公司正在测试的分风场有20多处，分布在内蒙、辽宁、江苏、福建、浙江本地，总的装机容量达51万KW(相当于680台750KW的风机装机容量，保证了公司未来3-4年的风机销售)，目前已经测风结束并立项的有两个风电场-温州洞头和辽宁调兵山风电场，装机容量6.3万KW。洞头风电厂按照计划进度4月底之前应该公告风机采购招标公告。　

　　从大的范围来讲，根据我国风电行业的发展规划，2020、2030、2050年我国风电装机可达4000万KW(新增装机超过2900万KW)，1亿KW，4亿KW的水平(超过了水电装机容量，成为第二大发电电源)。2005年我国累计风电机组1864台，装机容量仅126.6万KW(增长65.6%)，风电场62个，未来15年要增长31.59倍，年复合增长率高达26.88%；按照风电场7000元/KW的单位造价和设备投资占总投资60%的比例，2020年我国风电设备的市场容量高达1200亿元以上，而根据发改委2005年《关于风电建设管理有关要求的通知》规定，风电设备国产化率要达70%以上，则国产设备需求至少达840亿元，市场空间巨大。

　　我们需要特别指出的是，国内风机供需矛盾突出将是长期现象，且风机市场主要是卖方市场，即风机产品长期供不应求。风机产品较高的资金、技术和风力资源壁垒决定了风机产业不会像其他制造业那样出现低水平重复和大规模的厂家进入导致行业集中度降低、产品供过于求的局面。

　　(5)零部件供应。国内由于风电产业刚刚起步，风机的关键零部件、叶片、齿轮箱、发电机和控制系统的供应十分紧张。在某种程度上，风机整机厂商掌握的下游零部件客户资源的多与寡决定了其风机业务的未来发展空间。并且因为风机体积庞大，安装、运输、维修的成本较高，一旦安装调试完毕，长时间内要求机组运行稳定，不出现故障(风电厂的设计寿命一般为15年)，这就要求风机零部件的质量可靠性高、配套厂家供货的及时性由保障。公司对于零部件的供应十分重视，目前就风机叶片已经和上海玻璃钢研究所、发电机和北车集团永济电机厂/杭州萧山电机厂、齿轮箱和哈尔滨汽轮机厂/杭州齿轮箱厂达成了长期供货协议。公司主要为这些企业新产品设计包括模具制造分担部分费用，以便未来风机市场爆发式增长可以优先保证公司的产品供应。公司在寻找稳定的风机零部件供应商的同时，也在浙江省内寻找为公司专门提供配套的零部件供应商，近期公司可能考虑通过收购兼并的方式收购风机塔架等一些零部件生产企业控制风机制造资源，完善其风机产业布局。据悉，公司目前已投入了2.6亿元预定了大约100套750KW的风机零部件，基本上可满足公司2007年前3季度的订单需求。

　　(6)销售。风机的客户主要是风电厂和单个企业、家庭等等(如草原牧民、海岛自备发电等)。目前主要是风电厂，销售采取公开招标的方式。风电厂的下游客户多是与电力行业相关的一些企事业单位，如电气设备企业，供电局等，多和高压电器设备用户重叠，公司在全国有500多家高压电器设备销售网点，可通过自己的电气设备销售网络把风机产品最快的推向市场。

　　(7)经验积累。公司早在2002年就决定进入风电产业，董事长-陈道荣去荷兰考察风电产业发现了巨大商机，决心进入该产业。从2002年到2006年5年间公司风电业务经历过多次下马的风险，以董事长陈为首的管理层经受了巨大压力，力排众议坚持风机业务作为未来公司发展的战略方向，先后花费巨资从德国Enercon公司引进600KW和1.5MW的整机制造技术，并多次派管理层和技术工人去荷兰和德国学习考察。2005年通过成立华仪金风与国内实力最强的风机生产企业-新疆金风合作，培养了一批技术队伍，积累了风机制造的经验，并掌握了一些客户资源，完善了配套设备的供应渠道。公司聘请到了以吴运东教授为代表的国内风电技术专家更是进一步壮大了风电业务的技术实力和经验值，这都是国内很多风机生产企业所无法比拟的。

　　(8)企业经营机制灵活。公司是民营企业，经营机制灵活，决策程序简捷、成本控制能力强，又地处温州乐清，充分享受了温州当地强大的销售力量带来的营销优势和零部件配套区域优势。董事长吴作为具有传奇色彩的民营企业家，在多年的市场竞争和开拓过程中积累了丰富的经验和市场敏锐性，且在一定程度上摆脱了家族企业任人唯亲的民营企业的先天性经营“软肋”，颇具儒商风范。公司虽为民营企业，也在一直寻求股权激励等方法激励管理层的实现途径。

　　(9)学习能力强。公司经营起步是从给河南信阳高压开关厂的高压开关提供铜触头配件开始的，经过几年的经营合作，公司尝试做部件配套，直至提供电气控制设备整套产品，最终兼并了信阳高压开关厂。风机产业公司通过与国内最大的生产企业-新疆金风合作，以每台750KW的风机(含税零售价为350-360万元/台)赚取2万元安装调试费用的代价学习对方的整机制造和安装调试技术，直至最终掌握了整机的生产技术，并开始独立开发兆瓦级风机产品。从上述公司业务的发展历程可以看出公司具备了较强的学习能力，这已经成为了公司的核心竞争力之一。

　　存在的不确定性：

　　(1)兆瓦级风机的研制进度和最终能够被市场接受存在不确定性。目前国内一些厂家虽然已经研制出了兆瓦级风机，但运行过程中很多出现了或大或小的技术问题。公司的兆瓦级风机按照预先的进度应该在2007年9月-10月可研制出样机，目前正处于关键的攻坚阶段，风机的研制成功到市场的最终认可这中间还有很多工作要做。　

　　(2)公司研发投入比例略显不足，2005年根据高压开关行业的统计数据，华仪电气集团的研发经费支出占当年销售收入的比例为0.6%，低于厦门ABB 3.85%、西安西开2.3%的比例。电气设备和风电业务都输入技术含量较高的产业，研发投入的多少在一定程度商反应了企业后续发展的动力和实力。

　　(3)场地面积紧张。调研期间我们发现温州乐清因为东面临海，人多地少，土地资源十分紧张，当地土地转让价格高达60余万元/亩。公司的场地面积比较紧张，4个事业部：成套事业部，电力事业部、华仪科技和华仪风能。其中华仪科技和华仪风能挤占在一间厂房内，成套事业部，电力事业部的厂区内也比较拥挤，后续风电产业的发展和其原有业务的产能扩张都急需新的厂区和土地。据悉，公司已经为兆瓦级风机项目储备了新的厂区，可能会在不久的再融资项目中会涉及。

　　3.5公司风机业务的看点

　　(1)近期洞头风电厂的16台750KW的风机采购招标项目的进展。按照进度，集团公司参与建设的洞头风电厂一期风机采购招标工作即将展开，这一方面是对公司在与新疆金风合作之后独立开发目前市场主流风机的制造能力的考验，也是公司“自建风电厂＋销售风机”的捆绑销售模式是否成功的验证。

　　(2)所得税减免，风电产业技术壁垒高，公司一直在努力争取其风电业务享受国家高新技术产业的税收优惠待遇。2007年年内公司很有可能会争取到风电业务税收全免的优惠待遇。

　　(3)1.5MW风机的研制进度。目前公司1.5MW风机的研制已经进入攻坚阶段，一旦样机问世，则标志公司拥有了兆瓦级风机的制造技术，未来市场空间不可估量。

　　(4)公司目前正在积极寻求展开对周围区域有实力的风机零部件企业的收购兼并或合作的战略运作，上游供应渠道的完善是公司争夺未来风机市场的关键。

　　(5)与国外风电企业进行合作的可能。丹麦、德国等风电巨头拥有风机的设计能力，而人力、制造成本较高，加上本国内的市场趋于保护，公司经营连年亏损，如德国Nordex、Repower和英国的Clipper Windpower公司2006年净资产收益率就为负。国内企业经过这几年的发展，风电产业已经初具规模，且成本比较优势明显，因此未来全球风电产业向中国等新型国家转移是必然趋势。如果公司能与国外有实力的风电企业商谈合作事宜。一旦签订协议，一方面可保证公司未来风机产品的销售，二则可使得公司获得了学习外方整机设计能力的机会。

　　4.盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF、市盈率两种不同的方式对华仪电气进行估值。其中DCF绝对估值建立在六个假设条件的基础上。

　　4.1业绩预测

　　假设条件：

　　(1)预计2006、2007年公司电气设备业务销售收入可达3亿元6.8亿元，2008年以后我们预计年增速可达30%以上，净利率保持在10.8%以上的水平。　

　　(2)预计公司2007年生产750KW的风机100台左右，2008年生产，750KW的风机100台左右，1.5MW的风机50台左右，2009年生产1.5MW的风机250台左右(设计产能300台/年)。

　　(3)目前750KW的风机的售价为350-360万元/台(含税)，成本(包括管理费用、财务费用)为270-280万元/台左右，而1.5MW的机组售价为870万元/台(含税)左右。

　　(4)2007年下半年开始公司风机业务所得税率全免。

　　(5)公司近3年无再融资打算(事实上公司MW级风机样机一旦问世，接下来就需要投资新建厂房进行批量生产)。

　　4.2 DCF估值

　　关于公司的估值水平，目前市场上存在分歧。有些机构认为公司的估值水平过高：

　　根据公司2006年的年报报表披露情况来看，公司仍然是一只“电器设备股”，不算是“风电股”，风电股的估值超过70倍就算高估。那么是否华仪电气的估值水平是否偏高呢？

　　由于国际风电市场形成了相对集中的竞争格局(丹麦Vestas、美国GE Electric Wind、西班牙Gamesa占据了28%、18%和13%的全球市场份额，合计59%)，前三家风机制造商规模太大，要对其实现收购兼并难度较大，因而有实力的后进入者将目光对准了那些行业内规模次一级的公司，如德国的Repower和Aerodyn公司。

　　我们注意到最近国际风电市场上一宗大的收购案：全球最大的民用核电公司-法国Areva和全球风机第六大风机公司-印度suzlon分别出价140欧元/股和126欧元/股收购全球第三大风机公司-德国REpower公司(总股本8.11亿股，2007年每股收益0.93元，总市值超过1200亿欧元，代码RPW GR)股权，受此消息刺激，Repower公司股价上涨60%左右至152.35欧元/股(2007年4月5日股价)(最高到170欧元/股)，动态市盈率超过160倍(最高到180倍)。两家企业的竞相收购反映了国际风电巨头对于风电行业的前景十分乐观。

　　相对于Repower动态160-180的P/E，因此我们此前报告给予公司风电业务40倍P/E的估值不是偏高，而是偏低。

　　基于6.56%的贴现率、5%的永续增长率和65%的目标资产负债率，利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，华仪电气增发后的每股内在合理价格为50.48元。

　　取折现率7.7%-7.80%，永续增长率5.5%-6.5%，利用海通估值模型计算，华仪电气的内在价格在50.48元之间。

　　4.3市盈率估值

　　由于华仪电气的主要业务涉及电气设备和风力发电业务，在国际、国内市场上很难找到一家完全相近可类比的企业。目前A股市场的电气设备股的平均市盈率为30倍左右，风力发电股的平均市盈率在50倍以上，而国际上最高的风电企业市盈率为185倍左右。

　　我们按照2007年的净利润比率分别给与电气设备(占43%)和风电产品(占57%)30倍和90倍的市盈率计算，则2007年华仪电气的加权PE为64.40倍，预计2007年华仪电气的每股收益为0.71元，则公司的合理价位为45.72元。

　　综合相对市盈率对比和海通DCF绝对估值等多种计算结果，我们认为作为一个被市场低估的风电概念股，华仪电气前期股价上涨仅仅只反映了公司合理的价值回归，考虑到公司未来良好的增长前景，基于稳健原则，我们认为华仪电气增发后的内在合理价值应当在48.30-63.21元之间。目前尚有67.30%-118.94%的空间，我们给予“买入”评级。