天威保变：06年年报点评 卖出评级

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　　陈毅聪 西南证券

　　摘要：

　　06年每股收益为0.543元，净利润同比增长96.15%，高于我们的预期(0.51元)。我们原来预测公司2007年每股收益为0.82元，现给予维持。首次预测公司2008年每股收益为1.16元。我们建议对公司变压器业务的07年EPS取20倍PE，光伏投资收益取35-40倍07年动态PE(相当于06年静态PE约为52-59倍)，对风电业务取08年PE为25倍(估算的市值为5-10亿元)，当前估值约为26-30元。最新收盘价为45.22元，对应的08年动态PE高达38.98倍，明显过高。评级由“持有”下调至“卖出”。

　　目前尚德股价为35.10美元，06年静态PE为51.62倍，动态PE为33.43倍；天合光能(代码：TSL)股价为53.21美元，06年静态PE为59.12。我们预计英利07年净利润大约5-7亿元，假设英利07年中期海外上市，天威保变的权益比例进一步减少至28-30%。

　　公司风电业务的正式开展得到2008年。做为新进入者，启动时间较晚、进度较慢，且不具备上下游产业的配套优势，我们对公司风电产业的前途殊无把握，乐观估计是能挤入国产品牌的第二梯队(居于第5名到第12名左右)。

　　报告等级：★★★★

　　公司4月10日发布了2006年年报。公司06年每股收益为0.543元，高于我们的预期(0.51元)。公司主营业务大幅同比增长56.89%；净利润同比增长96.15%，至1.98亿元，扣除非经常性损益的净利润上涨126.97%。利润分配预案为：拟以2006年末总股本36500万股为基数，每10股送4股转增6股派2元(含税)。06年，公司净资产收益率为10.00%，与05年基本持平，还有上升潜力。

　　2006年，天威保变的变压器产品实现主营业务收入17.32亿元，同比上升了63.69%，明显高于全行业的收入增幅；毛利率为12.56%，受原材料涨价(硅钢、铜等)的影响，毛利率同比下滑了3.80个百分点。根据年报，天威保变合肥新厂区和秦皇岛出海口装配基地二期即将建成投产。

　　公司表示，2007年将充分发挥天威保变(秦皇岛)变压器有限公司的生产能力，加快天威保变(合肥)变压器公司新厂建设。我们预计公司变压器收入07年还可以增长30-40%，毛利率也有望小幅提升。

　　随着私募工作的结束，公司持有天威英利新能源公司37.87%的股权，06年7月底以后不再纳入上市公司的合并报表范围。英利公司06年1-7月份，太阳能电池组件收入6.82亿元，毛利率23%；硅片收入2.17亿元，毛利率24.85%。请注意，这是年报中6.3部分(主营业务分行业、产品情况表)的内容。但不是英利公司的全年情况。英利公司2006年实现主营业务收入20亿元，净利润为2.81亿元(高于我们原先预测的2.3亿元)，2006年为上市公司贡献投资收益1.35亿元(按上市公司占有48.17%权益进行计算)，占天威保变净利润的比重为68.23%。公司其它业务的净利润约为0.63亿元，销售收入净利润率不足3%。

　　天威保变拟以约4500万元收购西藏华冠科技56.52%的股权，该公司主攻太阳能产品应用，拥有大规模生产太阳能电站系统、太阳能电池组件等的能力；华冠公司05年销售收入1060万元，利润总额为-327万元；06年前10个月销售收入2490万元，利润总额288万元，预计全年销售收入3000万元，利润总额300万元。年报还称，下属子公司保定天威英利新能源有限公司目前生产经营任务饱满，海外上市事宜正在高速推进之中，三期扩产项目工程也在进行。另一参股企业四川新光硅业科技有限责任公司于2007年2月26日投料试车一次成功，产品达到多晶硅国家标准相应等级。

　　我们认为，公司光伏产业的销售收入仍可快速增长，但毛利率可能下滑；新光硅业的投产对公司保证原材料供应有好处，但不见得能享受售价折扣，估计还是得按市价采购，新光主要产品可能还会是以

半导体级硅原料为主。我们预计，新光07年给上市公司贡献的投资收益大约在0.07-0.15亿元左右，08年可能上升至0.2-0.3亿元左右；随着硅原料产能的陆续释放，08年以后价格可能趋于稳定，供需走向平衡。近期，德国对光伏电池的需求明显放缓，欧洲光伏电池价格下降明显。2006年第二和第三季度，中国的太阳能电池达到了历史最高价，即1瓦的太阳能电池片为4到5美元；而第四季度则有明显下跌迹象，跌幅为5%到10%。07年预计还将下跌5-10%。

　　风力发电方面，公司表示将尽快掌握风电设备的核心技术，尽快创造效益。年报中披露，至06年底公司对风电项目已投入约1亿元人民币，将在07年底完成工厂主体建设，完成风电整机样机的试制。做为新进入者，启动时间较晚、进度较慢，且不具备上下游产业的配套优势，我们对公司风电产业的前途殊无把握，乐观估计是能挤入国产品牌的第二梯队(居于第5名到第12名左右)，2008年、2009年的主营收入合计在3-6亿元左右，合计净利润约为0.4-1.2亿元。

　　上市公司的母公司、天威英利所得税率为15%，天威新域按15%税率减半征收企业所得税。2006年底，公司负债率为56.37%。

　　目前，海外市场上，尚德股价为35.10美元，06年静态PE为51.62，动态PE为33.43倍；天合光能(代码：TSL)股价为53.21美元，06年静态PE为59.12；江苏林洋(代码：SOLF)06年12月登陆纳市，招股价12.50美元，现价也只有13.43美元；CSI阿特斯太阳能公司(代码：CSIQ)现价为9.8美元，招股价15美元(2006年11月9日上市)，走势很差。

　　我们原来预测公司2007年每股收益为0.82元，现给予维持。首次预测公司2008年每股收益为1.16元。我们建议对公司变压器业务的07年EPS取20倍PE，光伏投资收益取35-40倍07年动态PE(相当于06年静态PE约为52-59倍)，对风电业务取08年PE为25倍(估算的市值为5-10亿元)，当前估值约为26-30元。最新收盘价为45.22元，对应的08年动态PE高达38.98倍，明显过高。评级由“持有”下调至“卖出”。

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