平高电气：股价仍未反映公司改善价值

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　　联合证券 杨军

　　公司订单饱满，生产任务繁重。06年，公司本部签订合同20亿元，预计当年实现销售收入16亿元，同比增长30%，结转07年订单4亿元。

　　平高东芝06年签订合同32亿元，预计当年实现销售收入12亿元，同比增长90%，结转07年订单20亿元。

　　根据国家的有关规划，十一五期间需要800KV间隔70多个，市场容量高达50亿元。未来，随公司特高压技术的不断完善，公司百万伏GIS产品的盈利将成为公司本部业绩增长的重要推动力之一。

　　此次思源电气对公司股权的收购，极大地震撼了平高集团以及上市公司，对固有的国有观念及地方观念形成了巨大冲击。虽然，目前思源电气并未直接参与平高电气的日常经营管理，但董事会的结构性安排已经显示思源电气正在逐步对平高电气产生影响。我们预计，随公司股权结构的稳定以及治理结构的改善，公司本部的销售净利率有望上升。

　　我们预计，公司06、07、08年EPS分别为0.43元、0.63元、0.93元，净利润分别同比增长37%、46%、48%，目前股价对应的PE分别为41倍、28倍、19倍，仍未反映公司未来改善的价值，维持增持建议。

　　收入稳定增长、订单依然饱满

　　在电网投资依然高速增长的情况下，作为国内高压开关三大生产基地之一，公司订单饱满，生产任务繁重。

　　06年，公司本部签订合同20亿元，预计当年实现销售收入16亿元，同比增长30%，结转07年订单4亿元。平高东芝06年签订合同32亿元，预计当年实现销售收入12亿元，同比增长约90%，结转07年订单20亿元。

　　今年第一季度，公司新增订单约4亿元(未包括特高压项目的合同)，平高东芝1-2月新增订单约1.4亿元，订单保持了平稳增长态势。

　　我们预计，随平高东芝二期及公司本部百万级新厂房在下半年陆续投产，07年，公司本部销售收入有望突破20亿元，平高东芝有望实现销售收入15亿元；08年，新产能充分释放后，公司本部及平高东芝将分别实现销售收入25亿元、20亿元。

　　特高压项目即将发力

　　为满足国家特高压电网建设的需要，公司于05年7月与东芝签订了《UHV GIS技术转让合同》，使公司拥有了特高压开关核心技术。公司于06年9月投资3亿元启动了特高压装配厂房及大规模设备改造工程，新厂房预计将于今年9月或10月正式投入使用。

　　在国家开工建设的特高压项目中，公司与国家电网签订了西北电网750kV输电线路(官亭-拉锡瓦一线)之官亭变电站二期扩建800kV GIS两个间隔合同，金额13,845万元。同时，在国家电网第一条特高压示范线路(晋东南-南阳-荆门)中，公司中标晋东南变电站1100KV GIS两个间隔，合同总金额22,326万元。

　　在晋东南项目中，公司拔得头筹，中标金额远远高于西开(1.8亿元)及东北电气(1.6亿元)，再次显示了公司在特高压领域的实力。

　　目前，公司自行研发的百万伏隔离开关和接地开关已经研制成功，500kV单断口断路器已通过试验，800KV断路器处于试验阶段，并获得了国家电网3000万元专项资金的支持。

　　根据国家的有关规划，

　　治理结构将逐步改善

　　思源电气(002028)通过收购亚太世纪100%的股权而间接持有平高13.80%的股权，同时托管收购了科瑞集团所持有的平高4%的股权，从而间接持有平高17.80%的股权而成为公司第二大股东。

　　随科瑞集团的退出、思源电气的进入，公司对董事会进行了改组。目前，已有三名思源电气相关人员进入董事会，9名董事中，平高集团、思源电器、独立董事各占三席。

　　此次思源电气对公司股权的收购，极大地震撼了平高集团以及上市公司，对固有的国有观念及地方观念形成了巨大冲击。虽然，目前思源电气并未直接参与公司的日常经营管理，但董事会的结构性安排已经显示出思源正在逐步对平高产生影响。

　　我们认为，思源的进入将逐步改善公司的治理结构。同时，作为民营企业的思源进入，有利于改善公司的成本控制能力。

　　公司本部的销售净利率将上升

　　作为国内高压开关的龙头企业，公司本部4.5%的销售净利率与合资公司平高东芝13%以上的销售净利率相比差距甚大，其中不乏税收的因素，但更主要的原因是国有上市公司所固有的成本控制能力弱、关联交易漏损以及费用快速上升等弊端。

　　我们预计，随公司治理结构、成本控制能力的改善以及特高压项目开始贡献利润，公司本部的销售净利率有望进入上升轨道：

　　1、根据新的税法，公司本部的所得税率有望从33%降低至25%。

　　2、05、06年，公司营业费用、管理费用大幅上升，一方面是对历史包袱的消化，另一方面，由于公司逐步取消代销模式，采用直销模式，为保证前期沉淀在代理商处货款的正常回收，给与了代理商较高的代理费用。因此，我们认为，随公司历史包袱的消化完毕、销售模式的理顺以及历史沉淀货款的逐步回笼，公司费用增速有望放缓。

　　3、思源进入公司后，公司关联交易的漏损有望逐步减少。预计公司将在下半年扩大配套件的生产能力，逐步减少与集团之间的关联交易。

　　4、公司拥有100%权益的特高压项目从08年开始贡献利润。

　　股价仍未反映公司未来改善的价值

　　自我们推荐以来，虽然公司股价已经累计上涨460%，但国有上市公司所固有的关联交易、费用高企、利润漏损等弊端仍是公司最大的困扰。然而，思源电气的进入对集团与公司的震撼是足够的，鲢鱼效益能否在平高电气身上得以体现只能让时间去验证，但目前看来这一切是乎在朝好的方向发展，国联信托所持有的7.32%的股权去向将成为公司股权之争的最后悬念。

　　电网投资依然保持高速增长的行业基本面没有改变，通过近三年时间的消化，公司的基本面日益改善。我们预计，公司06、07、08年EPS分别为0.43元、0.63元、0.93元，净利润将同比增长37%、46%、48%。目前股价对应的PE分别为41倍、28倍、19倍，仍未反映未来的改善价值，维持增持建议。