七匹狼：规模扩张与精细化管理并举增持

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　　国泰君安 张伟文　

　　投资要点：

　　开店提速、销售放量。2006年公司主营收入和净利润同比分别增长54%和45%，达到48382万元和5155万元，每股收益0.47元。其中四季度单季销售收入同比增长97%达20866万元。全年新增门店455家,远超出200家的开店计划，开店提速带来销售放量。

　　毛利率略降。报告期公司销售毛利率为32.25%，同比降2.66个百分点。主要原因是公司对代理商开店实施扶持和倾斜让利政策，我们认为向代理商加价销售的模式决定了公司未来毛利率仍将保持相对稳定。

　　实施精细化管理。06年公司在产品设计、渠道建设和

　　费用控制得力。三项费用比率稳定在17.33%，同比降了1个百分点，其中全年营销费用同比增长42%，低于销售收入增长。公司表示未来广告开支仍将控制在8%以内。

　　提前备货导致库存上升。期末存货上升9300万至1.56亿，其中产成品较期初增加了5500万，公司说明一方面暖冬延迟了棉衣等季节产品的出货时间，另外是07年春夏订货会提前召开，为经销商备货导致产成品库存提高。报告期末的预收账款达1.2亿,较年初也上升了7千多万元。目前经销商订货占销售比例的80%以上，公司向经销商收三成押金，因此我们认为公司存货的风险不大。

　　期权激励影响07年EPS约0.10元。参照现有股本，已授权的460万股期权(不考虑激励基金)对06-09年业绩的影响依次为0.03元、0.10元、0.05元和0.02元。

　　调高07、08年盈利预测。鉴于公司开店提速、规模扩张的战略，我们调高未来两年的盈利预期。预测07、08年开店增长约45%、内生增长约15%、销售收入增长约60%。考虑股权激励等因素的影响，按现有股本，预测07、08年EPS分别为0.64元和1.06元。上调目标价至32元，对应08年动态PE30倍。

　　06年公司在产品设计、渠道建设和供应链管理等方面采取的措施主要有：

　　.产品设计强调个性化和功能化。“多彩T恤”、“三防裤”和“三防茄克”的销售较为成功。

　　.开店节奏加快。门店数量新增455家或47%至1415家。

　　.终端质量提高。鼓励大店强店，实施163家门面整改扩，老店平均销售面积增长10%。单店销售收入提高19%。

　　.经销商结构优化。完善经销商和供应商的考评激励体系，实施扶强汰弱策略。重点区域派驻辅导团队，增加不饱和区域的覆盖。华南和华北地区销售分别增长175%和150%。

　　.供应链管理提升。订货会由一年两季改为“两大两小”四季。补充基层销售人员参会，提高订货精准度。另外完善供应商的考评体系，重视供应商的产品创新能力。