利欧股份：小型水泵 园林机械生产龙头

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　　国泰君安

　　张锦灿

　　投资要点：

　　公司是国内小型水泵和碎枝机最大生产商。主要产品包括小型水泵和园林机械两大类。水泵产品主要是供家庭用产品，包括花园潜水泵、花园自吸泵、小型离心泵、小型自吸泵、小型漩涡泵、喷泉泵；园林机械主要是碎枝机。

　　公司98%以上产品用于出口。公司以贴牌生产为主，已经与世界主要知名水泵制造商、园林机械制造商、连锁超市、经销商建立业务合作关系，并取得140多张相关国际认证。是国内最大的微型小型水泵制造商和出口商。

　　尽管行业竞争激烈，但公司由于产品自制率较高、规模优势、国际认知度较高、产品的环保性能突出，在竞争中处于优势地位。

　　未来，公司产品出口前景依然广阔。对于微型小型水泵与园林机械行业而言，目前国际品牌商将产品生产向中国转移的趋势将会延续。国内需求也较为旺盛。公司产品线将更加丰富，国际市场尚有很大开拓空间。尤其是北美市场开拓力度不够，自营出口比例还有较大的提升空间。

　　公司此次预计发行1,900万股，原估计募资约1.9亿元，主要投资于新增年产75万台新型高效水泵和新增年产68万台园林机械两个投资项目。按照规划，两项目将分别增加销售收入2.6、2.18亿，利润总额2038、2560万，共增加利润总额4600万，净利润1500万以上。

　　根据我们的模型预测，假设公司募资项目08年部分投产，产品毛利率略有下降，期间费用保持稳定比例，未来三年的EPS分别为0.66、0.97、1.29元，增速分别为36%、46%、33%。参照与公司产品特性、规模等比较接近的几家公司的发行市盈率和估值，公司发行市盈率(按07年EPS)可定在13-16倍之间，发行价在8.64-10.63元之间。07年动态市盈率可定在25-30之间，目标价格16.6-20元之间。

　　主要风险提示：原材料价格波动风险；

　　1.公司主要产品及行业地位

　　国内小型水泵和碎枝机最大生产商

　　公司产品主要包括小型水泵和园林机械两大类。水泵产品主要是供家庭用产品，包括花园潜水泵、花园自吸泵、小型离心泵、小型自吸泵、小型漩涡泵、喷泉泵；园林机械主要是碎枝机。

　　目前，公司98%以上产品用于出口，主要出口欧洲、亚洲、南美洲。公司以贴牌生产为主，已经与世界主要知名水泵制造商、园林机械制造商、连锁超市、经销商建立业务合作关系，并取得140多张相关国际认证。公司是国内最大的微型小型水泵制造商和出口商。2005年，公司微型小型水泵出口量约占全国微型小型水泵出口总量的24%，位列同类产品出口量第一名；公司主要的园林机械产品――碎枝机的出口量约占全国碎枝机出口总量的50%，位列同类产品出口量第一名。

　　行业竞争中处于优势地位

　　行业地位突出。公司是水泵行业标准的起草单位之一、中国农业机械工业协会排灌机械分会的副会长单位、浙江农业机械工业行业协会副理事长单位。

　　产品自制率较高。公司产品的核心部件电机和其他重要零部件均由公司自行设计、开发和生产，产品零部件自制率达到80%，在行业内属非常高水平。高自制率不仅使企业产品质量和性能的稳定性更高，开发新产品的能力更强，也使公司利润率远高于行业竞争对手，形成企业在激烈竞争行业中的特有优势。

　　规模优势。公司所在地浙江温岭是全国微型小型水泵的主要生产基地，产量占全国的2/3。公司是当地最大的小水泵生产企业，从全国范围看与公司收入接近的厂家不超过5家，且规模有较大差距。公司丰富的产品线可以满足国际大客户“一站式”采购的需求，有利于公司赢得大订单。大订单又有助于摊薄生产过程中的模具、机床等固定成本，提高利润率水平。同时，生产规模的扩大也推动了采购规模扩大，降低了原料采购成本。较大的生产规模也有助于企业购买更加先进、高效率的生产设备提高生产效率和质量的稳定性，更多的投入于研发、设计和检测，这些因素又会提高公司产品的竞争力。这也是该行业集中度不断提高的原因。

　　国际认知度较高，产品的环保性能突出。公司很早就开始投入大量资金，持续参加国内外各种知名展览会，目前，已积累了大量客户资源，建立了覆盖近80个国家和地区的产品销售网络。已经与世界主要知名水泵制造商、园林机械制造商、连锁超市、经销商建立业务合作关系。由于这种关系的建立需要时间、积累，新公司进入难度较大。另外，国外用户最关心的环保问题，公司在行业内也是最先关注并做出相关投入。公司所有产品均经过相关绿色、环保检验，这也是相对于行业内其他小规模公司的一个优势。

　　2.行业、公司发展前景

　　出口前景依然广阔

　　对于微型小型水泵与园林机械行业而言，目前国际品牌商将产品生产向中国转移的趋势将会延续。到2010年，全球泵产品的销售收入将达到360亿美元，保守算微小型泵占其中10%的话，就是个36亿美元的市场。

　　国内需求旺盛

　　2005年，我国泵行业实现销售收入390.16亿元，利润总额35.62亿元。行业协会预测，2010年，产品销售收入将达到1,190亿元，微型小型水泵按10%保守计算，销售收入将达到119亿元。若考虑国内制造商出口量增长、国际市场份额扩大等因素，行业销售收入预计将达到更高水平。在行业增长过程中，具有技术、品牌、生产规模等方面综合实力的优势企业将占有更高的市场份额。

　　公司产品线将更加丰富，国际市场尚有很大开拓空间

　　公司微型小型水泵品种、规格仍不够齐全。原有系列产品中还有较多规格产品有待开发，美标潜水泵、标准泵、热水循环泵等新产品刚刚推出；园林机械方面，近几年主要依赖于碎枝机产品，其他系列产品如割草机、扫雪机、松土机等也是刚刚开发成功，市场尚未开发。

　　公司目前的国际市场开拓仍有不足。北美市场开拓力度不够，自营出口比例还有较大的提升空间。北美及欧洲的客户开发尤其是大客户的顺利开发，对本公司募集资金投资项目达产后产品的顺利销售影响重大，进而对本公司的持续盈利能力影响重大。

　　3.募集资金投向分析

　　公司此次预计发行1,900万股，原估计募资约1.9亿元，主要投资于新增年产75万台新型高效水泵和新增年产68万台园林机械两个投资项目。两个项目的投资总额(含固定资产投资、铺底流动资金、达产期流动资金需求)合计为24228万元，其中：19659万元(仅含固定资产投资、铺底流动资金；不含达产期流动资金需求)拟由本次募集资金解决。

　　涉及产品主要包括美标潜水泵、热水循环泵、多级深井泵、标准泵，以及割草机、松土机、扫雪机。募资项目投产后将有利于缓解公司目前的产能紧张状况，开拓北美市场，进一步扩大欧洲等原有市场份额，强化与特定国际品牌商的稳固供应关系。由于已做前期投入，关键的土地审批问题已经解决，预计建设进程会短于预期，今年年中部分厂房可以使用，年底基本建成，明年年初有望投产，对业绩产生贡献。

　　按照规划，两项目将增加销售收入26,000、21,800万，利润总额2,038、2,560万，共增加利润总额4600万，净利润1500万以上。由于部分国产设备可以抵税，新增投资也将对公司所得税产生正面影响。

　　4.盈利预测及估值

　　根据我们的模型预测，假设公司募资项目08年部分投产，产品毛利率略有下降，期间费用保持稳定比例，未来三年的EPS分别为0.66、0.97、1.29，增速分别为36%、46%、33%。参照跟公司产品特性、规模等比较接近的几家公司的发行市盈率和估值，公司发行市盈率(07年EPS)可定在13-16倍之间，发行价在8.64-10.63元之间。07年动态市盈率可定在25-30之间，目标价格16.6-20元之间。

　　5.主要风险

　　提示原材料价格波动风险。主要原材料的采购金额在公司的主营业务成本中占比44.2%，其价格波动对公司的经营成果有着显著的影响。不过，公司可以通过开发新产品、提高生产、采购规模进行一定程度对冲。

　　人民币升值有一定影响。近三年来，本公司外销收入(包括自营出口与间接出口)占销售收入的比重均超过98%。本币升值将使公司产生一定汇兑损益。不过，公司订单、生产周期较短，一般在一个月左右，

　　绿色壁垒风险及反倾销风险。公司41.5%的出口产品运往欧洲，欧盟对于产品绿色、环保要求较高。不过，针对ROHS、PAHS等指令要求，公司已经积极采取应对措施，目前出口的产品均符合相关环保指令要求。