通化东宝：胰岛素处于快速成长期

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　　招商证券 张明芳

　　胰岛素是有效治疗糖尿病的药物，其市场需求伴随经济发展而快速增长。

　　2006年全球市场销售额达到了87亿美元，中国市场达到了23亿元。由于胰岛素产业化壁垒高，全球市场被三大跨国公司：丹麦诺和诺德、美国礼来和法国赛诺菲所寡头垄断。技术壁垒决定了胰岛素产业是少数掌握了高端基因重组科技企业能参与的“高端竞争”。

　　通化东宝于1998年成功地开发出重组人胰岛素和胰岛素类似物，公司胰岛素品质与进口产品相媲美，而价格比进口产品便宜30%。2005年公司引进了诺和诺德公司上海地区销售经理李聪，专业化营销加上价格竞争优势，胰岛素销量快速增长，2006年实现国内销售额9000多万元，市场占有率达到了4%，占新增市场份额的20%以上，业已走过市场导入期，开始步入快速成长期，有望打破外资垄断我国胰岛素市场的竞争格局。胰岛素使用者的平均年限长达20年左右，直至患者生命终结。胰岛素不断增长的市场需求和“一旦使用，伴其终身”特点，决定了其较高的“永续增长率”，拥有胰岛素这样的主导产品，通化东宝实际上相当于拥有了一个产品群，一个产品梯队。..公司的胰岛素Ⅱ期工程预计今年10月底前投产，产能将达到3000公斤，主要生产面向海外市场的胰岛素原料冻干粉。通过欧盟和FDA认证，将制剂出口到欧美国家是公司实现海外市场增长的目标。公司采取的路径是在瑞典收购了已获得欧盟和FDA双认证的生产企业，将原料粉在海外车间制成制剂。

　　预计公司始于2006年申请的欧盟和FDA认证，将在2009年取得实质性进展。

　　2009年海外销售额有望达到2500万美元。 p>

　　我们看好公司新任总经理李聪“聚焦胰岛素核心产品经营、剥离收缩非核心资产，清理历史坏帐”的发展战略。子公司长春东宝因缺乏好产品，虽然通过了GMP认证，仍坚决停产就是一个力证。

　　业绩预测和投资建议：06年受费用和投资亏损所累，每股收益0.03元。我们预计：2007-2009年，公司胰岛素国内外销售规模将分别达到2.8亿元、5.5亿元和7亿元，将分别贡献利润5600万元、1.2亿元和1.75亿元，考虑到07和08年剥离非核心资产，清理历史坏帐的影响，预计分别实现EPS0.10元和0.18元。2009年完成管理层股权激励和所得税率下降到25%甚至享受高新技术企业的15%所得税优惠，将实现EPS0.50元以上。我们认为：虽然公司近两年年度业绩平平，但其胰岛素快速增长、非核心资产剥离后盈利能力提升，可以参照高端生物药40倍PE估值中枢，按公司2009年预测EPS对应的目标位为20元。当前预测PE仅29倍，给予公司“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：市场销售低于预期；非核心资产出售和剥离低于预期等。

　　一、国内外糖尿病和胰岛素市场概览

　　伴随经济快速增长，我国糖尿病发病率明显上升据WHO发布的信息表明，全球糖尿病患病人数已达1.75亿人，预测到2030年将增加1倍，达到3.5亿人。发病率最高的国家是印度、中国和美国，发病率增加最快的是由穷到富急剧变化着的发展中国家。我国目前糖尿病患者达到5000万人左右，仅次于印度，名列世界第二，而且这一群体在以每天3000人的速度增加，还有2000多万糖耐量减低者，糖耐量减低(糖调节受损)者是糖尿病患者的后备军。糖耐量受损(IGT)患病率为4.76%，比1980年的0.8%增加了近5倍。糖尿病已成为当前我国非传染性慢性疾病中排第三位的主要疾病(依次为心血管疾病、肿瘤、糖尿病)，是严重威胁我国人民健康的常见病和多发病。

　　据我国卫生部发布的信息显示，糖尿病平均发病率已达到4.6%，大城市已上升到8.4%，在60岁以上的人群中，2型糖尿病患病率高达11.3%，IGT达11.6%。在发达国家及经济较发达地区，糖尿病的发病率很高，如日本7.5%，新加坡8.6%，太平洋岛、美国为6%～8%。与这些国家相比，我国目前的糖尿病发病率还处于较低水平。随着我国经济的快速发展和人们生活水平的提高，以及我国逐渐步入老年化社会，预计我国糖尿病患者群还将会有较大的增加。 p>

　　胰岛素是治疗Ⅰ型和Ⅱ型糖尿病的有效药物糖尿病分为Ι型糖尿病和Ⅱ型糖尿病。Ι型糖尿病占比不足10%，系由于病人体内先天缺乏胰岛素，一般从发病开始就需使用胰岛素治疗，并且终身使用。Ⅱ型糖尿病占比90%以上，由于不良生活方式等原因造成病人体内胰岛素相对缺乏，以胰岛素抵抗或胰素分泌相对不足为主。Ⅱ型糖尿病初期可采用促胰岛素分泌剂，胰岛素增敏剂等口服药物刺激体内胰岛素的分泌。但许多病人5-10年后，口服糖尿病药失效，则需要像Ι型糖尿病那样进行胰岛素治疗。所以，将糖尿病分为胰岛素依赖型和胰岛素非依赖型是不确切的，一个糖尿病患者可在疾病的不同阶段根据病情的需要采用口服药物治疗或采用胰岛素治疗。Ⅱ型糖尿病患者当发生糖尿病急性合并症如酮症酸中毒和高渗性非酮症性糖尿病昏迷应静脉注射胰岛素，当发生严重的糖尿病慢性合并症如糖尿病视网膜病变，糖尿病肾病时，也需使用胰岛素治疗。

　　1982年，诺和诺德公司的基因重组人胰岛素率先在丹麦等10多个欧洲国家上市，并于1983年与百时美施贵宝联合以商品名Novolin在美国上市。基因工程人胰岛素的工业化要求较高，较长的一段时间内，重组人胰岛素的制造技术只掌握在欧美几个国家手中，技术堡垒成为胰岛素工业化生产的主要瓶颈。 p>

　　三巨头在全球胰岛素市场形成寡头垄断，我国市场主要由诺和诺德和礼来垄断目前，国际胰岛素市场由三家寡头生产企业所垄断，分别是：丹麦的诺和诺德(NovoNordisk)，美国的礼来公司(Elylilly)，德法合资的赛诺菲.安万特(Sanofi Aventis)。

　　其他生产企业只占1.6%。2006年，三大公司胰岛素类产品销售总额高达87亿美元。上市的胰岛素品种有重组人胰岛素及胰岛素类似物，包括常规人胰岛素及速效胰岛素、长效胰岛素。

　　诺和诺德于1993年开始进入中国市场，推出了人胰岛素“诺和灵”(Novolin)，2002年底上市了胰岛素类似物诺和锐(NovoRapid)；礼来1996年进入中国市场，推出人胰岛素优泌林(Humulin)，2006年推出胰岛素类似物“优泌乐”(Humalog)，赛诺菲-安万特2004年在我国市场推出了每天使用一次的长效人胰岛素“来得时”(Lantus)，占据了我国1.3%的市场份额。

　　在我国2006年共23亿元的胰岛素销售市场中，诺和诺德公司实现销售额19亿元，市场份额高达83%，礼来公司的销售额达到了3亿多元，市场占有率在13%以上，可见，我国胰岛素市场仍然被诺和诺德和礼来公司所垄断。

　　诺和诺德进入中国市场14年，研发、生产和销售三位一体诺和诺德1994年通过了对华投资战略计划，成立了诺和诺德(天津)生物技术有限公司。

　　2002年5月新工厂在天津奠基，公司更名为“诺和诺德(中国)制药有限公司”；2003年，天津工厂正式落成，2005年开始新一轮扩建。扩建后的天津生产厂引进了全新的胰岛素注射笔———诺和笔3的生产设备，扩大了胰岛素笔芯和预充型胰岛素注射笔的生产能力。

　　迄今为止，世界上主要胰岛素制剂和先进的胰岛素给药系统均出自诺和诺德。“诺和注射笔”在天津市医保中，还可以报销。

　　诺和诺德2004年7月在北京建立了公司在丹麦之外的第一个研发中心，这也是国际制药公司在中国设立的第一个研发中心。销售方面，早在2002年，诺和诺德便与中国卫生部签订协议，致力于糖尿病医生和患者的教育工程活动，其中包括诺和诺德患者教育大课堂、防治糖尿病全球健康走、诺和诺德糖尿病论坛等，每年培训人员便达几万人次。

　　关于三代胰岛素胰岛素已经经历了三代的历史演变：第一代为猪和牛等动物胰脏提取而来，由于异源性的过敏反应，疗效较差，在发达国家已经淘汰，我国也逐步在淘汰之中，仅限于低端市场。第二代为重组人胰岛素，从人类细胞中获取胰岛素基因，然后插入酵母或细菌中进行培养，包括有常规人胰岛素(R)、中效人胰岛素(低鱼精蛋白锌胰岛素)、鱼精蛋白锌胰岛素(PZI)和预混胰岛素(30R、50R)等。第三代为胰岛素类似物，通过对人的胰岛素基因进行改构，例如变换氨基酸顺序等，使胰岛素起效更快、作用更持久。

　　从国际市场来看，胰岛素类似物从2001年开始上市销售以来，销售增长迅猛，2005年的销售额首次超过了重组人胰岛素，2006年其市场份额超过了60%，跃居于市场主流产品。而重组人胰岛素销售略有下滑趋势(图1和表1)。2006年，胰岛素类似物在全球的销售额达到了53亿美元，比2005年的40.5亿美元增长了24%，而基因重组人胰岛素的销售额却由2005年的36.1亿美元下降到了2006年的35.6亿美元。

　　虽然胰岛素类产品总销售额迅速增长，但是基因重组人胰岛素已经达到了平台期。从2000年开始，胰岛素市场主要是由胰岛素类似物迅速增长所推动，预计今后胰岛素类似物的市场还会快速增长。

　　专利方面，在胰岛素系列产品中，礼来公司的优泌林和诺和诺德公司的诺和灵专利已经到期，胰岛素类似物在美国的专利也将于2013-2015年到期，这些类似物包括礼来公司的优泌乐、诺和诺德公司的NovoLog和Levemir，以及赛诺菲安万特公司的Lantus。

　　胰岛素类似物在海外发达市场中增长迅速，已超过重组人胰岛素胰岛素类似物分为基础胰岛素类似物和餐时胰岛素类似物，分别控制基础血糖和餐后血糖。胰岛素类似物自2001年上市以来，销售增长迅速，2005年，国际上类似物的销量超过了胰岛素，达到40亿美元，2006年占到胰岛素总销量60%的份额。基础胰岛素类似物仅有甘精胰岛素(甘李药业的长秀霖、法国赛诺菲安万特的来得时)。甘精胰岛素与第二代胰岛素相比，在人体内的药物浓度稳定、发生低血糖少、更安全有效，一天仅需注射一次，方便了患者的使用。甘精胰岛素是国际上销量第一的类似物产品，占到总类似物销量的40%。餐时胰岛素包括赖脯胰岛素(甘李药业的速秀霖、美国礼来的优秘乐)和门冬胰岛素(诺和诺德的诺和锐)，与第二代胰岛素相比，其起效更快，可以在吃饭时注射，使用更加方便。

　　胰岛素类似物以其模拟生理、注射时间灵活、能更好地控制血糖等优势，市场占有率和销售额一路飙升，势不可挡。尤其是真正长效、一天注射一次、平稳无峰的胰岛素类似物——甘精胰岛素的增长率高达40%。

　　我国市场长时间内仍以重组人胰岛素为主流2004年，胰岛素产品全部进入《国家基本医疗保险和工伤保险目录》甲类目录中。

　　我国作为发展中国家，存在广阔的中低收入人群，我们认为，在胰岛素消费市场中，将在相当长时间内，以中端市场即重组人胰岛素为使用主流。

　　截至2006年底，胰岛素类似物只占我国总胰岛素销售额的5%。可以看出，由于国内胰岛素类似物上市比国外滞后5年左右，其距离胰岛素市场主流尚需要相当长的时间。

　　通化东宝和甘李药业是我国胰岛素产业的主导，拥有全系列产品1998年，留美归国博士甘忠如在通化东宝公司，领导胰岛素小组研制出中国第一支基因重组人胰岛素注射液；2001年研制出中国第一支超速效人胰岛素类似物——赖脯胰岛素“速秀霖”；2002年研制出中国第一支长效人胰岛素类似物——甘精胰岛素“长秀霖”；2004年在北京建成亚洲第一、世界第三的现代化生物合成人胰岛素生产基地。 p>

　　重组人胰岛素注射液的生产工艺专利，申报成功后由安泰克生物工程公司(由东宝集团与甘忠如博士共同组建)所有，2006年，双方协商，8000万元转让给上市公司。因此，通化东宝完全拥有重组人胰岛素生产工艺的专利权。该项生产工艺中，在表达胰岛素蛋白的同时，成功地表达出了两个限制性内切酶，由此，公司解决了生产过程中的动物源问题，产品安全性更高。

　　因此，通化东宝拥有第二代胰岛素——重组人胰岛素原料冻干粉和注射液产品，持股41.5%的子公司北京甘李药业拥有第三代胰岛素——胰岛素类似物，即胰岛素的速效和长效产品。

　　胰岛素产业化壁垒，致使印度、波兰等国家的相关公司难以拓展市场印度的Wockhardt和Biocon等公司以及波兰的Bioton公司虽然都获准生产重组人胰岛素，并且Biocon公司销售的胰岛素是世界上零售价最便宜的。但，受生产工艺制约，其产品质量难以赢得规范化市场的接受，此前已经被德国卫生部门将其从政府招标采购中剔除。 p>

　　波兰的Bioton公司几年前就在合肥建胰岛素工厂，但产品上市至今并无显著进展。

　　吸入和口服等新型非注射性胰岛素面世，面向高端人群某些糖尿病人由于不能按时使用胰岛素药物，因而使他们有发生严重并发症的危险性，比如失明、血管病变以及肾脏衰竭等。因此，催生非注射性胰岛素上市步伐加快。各大制药巨头早已瞄准了这个潜在市场，礼来公司目前正与Alkermes公司联合开发吸入型胰岛素，意在巩固其在胰岛素市场的领导地位。辉瑞与赛诺菲-安万特早在1998年就已结成联盟共同开发鼻腔吸入式人体胰岛素Exubera，2006年1月，美国FDA批准了辉瑞的第一只吸入型胰岛素Exubera上市。这种非注射性胰岛素销售价格高昂，面向狭窄的高端人群市场。 p>

　　二、通化东宝胰岛素的成长性

　　产品品质媲美进口品，价格竞争优势，移植专业推广模式取得成功公司花费1500万元将其主导品种“30R”与诺和诺德公司的“30R”在全国多个品牌医院进行临床应用对比实验，通过疗效和安全性等指标的对照，教育内分泌科医生“通化东宝的国产胰岛素并不比进口产品差”。对于一线城市场，公司采取在北京、上海和广州等主流城市医院建立旗舰医院策略，一线医院走量并不明显，但其产品销售对二甲医院起到示范作用 .

　　诺和诺德胰岛素在我国招标采购中，价格约比通化东宝高出30%左右，其零售价在每支76元。而国家限定的国产胰岛素的最高零售价是每支59.9元。

　　诺和诺德从1994年进入中国市场以来，每年都把大量的资金投入到“糖尿病教育工程”，其“医生+患者”双管齐下的推广模式，集讲座、培训、学术文章出版发行等学术交流形式于一体,不仅教育了近5万名内分泌科的糖尿病医生，同时，教育了数以万计的糖尿病患者。诺和诺德对普及我国医生、患者的糖尿病知识、早期治疗和自我疾病管理(如控制饮食和体重、加强体育锻炼)等规范糖尿病治疗方面功不可没。该项持续的教育工程把我国糖尿病诊治率从2%提高到10%，这种通过培训医生、患者提高诊疗率来扩大市场销售份额的手法，效果显著。2006年诺和诺德在我国人胰岛素市场上占据了83%的市场份额。通化东宝负责国内市场销售的李聪总经理来自于诺和诺德上海地区销售经理，熟谙诺和诺德公司专业推广胰岛素的模式，主要攻占诺和诺德的弱势销售区域——二线城市的二甲医院。2007年，公司在原来140多人的销售人员的基础上，稳步增加了30多人。但相对于诺和诺德近800人的销售队伍来说，仍显得人手单薄和销售费用投入不足，因此，目前，通化东宝尚不能做到“医生患者”齐教育，只能先做医生教育推广。我们预计，随着公司胰岛素销售逐步放量，公司将稳步增加市场销售费用的投入，逐步开始“医生病人”双向推广。

　　从2004年开始，通化东宝的胰岛素销售开始上量，达到了1700万元，2006年实现了税后销售额9000多万元。

　　分享2003~2009年胰岛素新增使用人群高峰，形成二甲医院主导的消费群体我国目前已诊断出来的糖尿病患者达到了3000万人,其中的15%约450万人需要注射胰岛素进行治疗。从2003年以来，我国糖尿病患者每天新增3000人，进入糖尿病发生率和诊断率双高的高峰期。根据有关统计，我国2003-2009年之间，胰岛素的市场需求年均增长20%，相当于每年新增胰岛素使用人群50-60万人，通化东宝产品占新增市场份额的20-30%。在每年新增近10万胰岛素消费人群中，有一部分是口服降糖药加上注射胰岛素的联合治疗，其年消费胰岛素金额在500元左右。一部分是需要采用100%的胰岛素治疗，年消费胰岛素金额在2000元左右。预计2009年以后，胰岛素的市场需求将保持年均增长10%。

　　公司今年的市场布局目标是将增加覆盖500-600家医院，使销售市场达到2000家医院。目前，公司在单个二甲医院的平均每月销量达到1000支，年销售额在50万元左右。

　　从今年前3个月的市场销售来看，全国市场每月胰岛素回款达到1800万元，呈现出快速增长势头。

　　Ⅱ期工程预计今年10月底前投产，胰岛素产能将达到3000公斤公司目前的Ⅰ期胰岛素车间仅为中试生产规模，产能仅达200公斤。我们参观了公司的Ⅰ期生产车间和Ⅱ期，Ⅱ期工程投资近6亿元，我们看到主体建筑工程已经完工，两个30吨的大发酵罐已到位，预计产能将放大到3000公斤，以生产胰岛素原料冻干粉为主。

　　Ⅱ期车间的各模块安装将在未来3个月内完成，公司预计今年10月底前能顺利通过GMP认证后投产。

　　有关产能数量级放大后，技术会否遭遇瓶颈问题，我们多次与公司现在的核心技术骨干冷春生总经理交流过，冷总先后参与了公司重组胰岛素和甘李药业胰岛素类似物的研究开发和生产调试工作，北京甘李药业胰岛素类似物虽然仍是中试生产，但产能已达到了500公斤，所以，冷总已经具备了调整生产工艺参数的成功经验。我们可以对公司产能顺利放大持以谨慎乐观预期。

　　海外市场销售不确定性较大，通过欧盟和FDA认证是关键公司目前已经通过了一些国家的出口认证，包括有：埃及、波兰、墨西哥、乌克兰、俄罗斯等11个国家。其他国家的申报注册正在进行之中。我们关注的是公司2006年开始的欧盟和FDA认证，乐观预计，2009年能取得实质性结果。

　　我们为何着重关注欧盟和FDA认证呢？因为，在全球60亿元的胰岛素市场中，欧盟占据了20亿美元，欧美市场达到了50亿美元，占比83%。因此，公司海外市场能否取得大的突破，关键要看通过欧盟和FDA认证之后，其胰岛素原料冻干粉和制剂才有好的销售预期。

　　将制剂出口到欧美私人市场，是海外销售的主攻目标欧美发达国家占领了全球83%的胰岛素消费市场，公司在2009年尚未取得欧盟和FDA认证之前，目前阶段，海外市场的成长主要依赖于将制剂出口到欧美私人市场，通过以“糖尿病俱乐部”形式向糖尿病专家和病人推广通化东宝的产品，虽然目前，每个国家年销售只有几万支，但增长潜力大，公司看好这块市场前景。

　　参加海外政府招标采购，波动性很大，不是未来主要的海外市场公司海外市场由东宝集团下属的东宝国际负责国外市场开发、合同签订和货款收发。

　　国外政府招标采购涉及原料药和制剂，订单不确定性较大。有些意向性的订单，实际履约的合同金额与初期出入较大。

　　2006年，公司海外市场合计实现销售额800万美元，低于公司1000万美元的销售目标。根据今年东宝国际开拓海外市场的情况，我们综合预计，2007年海外私人市场和政府招标采购合计将实现销售额1000-1500万美元左右。

　　我们认为，胰岛素国内市场放量销售对国际市场将起到很好的说服和示范作用，2008年和2009年，随着胰岛素Ⅱ期工程产能释放，海外市场将实现快速增长，2009年有望实现销售额2500万美元。

　　俄罗斯是诺和诺德制剂的垄断市场，公司打破垄断仍需多方努力诺和诺德公司从20世纪90年代初开始进入俄罗斯市场。1996年，公司曾经授权俄罗斯的菲列依诺姆公司在俄罗斯境内生产胰岛素。但，1998年11月，由于菲列依诺姆公司把诺和诺德公司的授权非法转让给了第三方，并欠下丹麦650万美元的债务。诺和诺德公司一怒之下取消了合作协议，并收回了生产许可。菲列依诺姆公司虽然继续依照诺和诺德公司的配方生产和销售胰岛素，但产量非常有限。

　　上周我们在通化东宝调研期间，市场正流传“公司与俄罗斯销售商(Biotec公司)签定了1亿美元订单”的不实传闻。事实是：双方仅作了深入的沟通交流，并未签署实质性协议。

　　Biotec公司的分销网络遍布了俄罗斯四分之一洲，俄罗斯现有250万糖尿病患者，其中约25%(62.5万人)需要注射胰岛素治疗，胰岛素已加入俄罗斯医保目录。俄罗斯人体格较大，注射剂量高于中国人的通常剂量30U/人，达到了50-60U/人。因此，按终端零售价测算，俄罗斯市场约有2.5亿美元的市场需求。

　　2006年，通化东宝对俄罗斯市场出口不到200万美元，远低于公司与Biotec公司的合作预期。因此，通化东宝高层在此次双方会谈中表示：要求Biotec公司在今年年底前启动每月10万支的销售量，达不到这个要求，将取消Biotec公司的代理权。

　　至于是否在俄罗斯设厂，通化东宝高层在会谈中表示：俄罗斯市场必须达到年销售200万支的销量，才在俄罗斯建厂。

　　我们看好收购瑞典工厂加工制剂的盈利路径我们认可公司海外收购高标准生产基地、切入欧美市场的路径。公司2006年已经在瑞典收购了一家获得了欧盟和FDA双认证的生产企业，待公司胰岛素Ⅱ期工程投产后，胰岛素原料将在该生产车间制成胰岛素制剂，销往欧美等市场。

　　出口胰岛素原料的价格在60-70万美元/吨，而1吨原料可制成6.7万人份胰岛素制剂。随着销量的放大，胰岛素的毛利率在目前68%的基础上，还有上升空间。

　　我们看好甘李药业胰岛素类似物未来的市场销售甘李药业注册资本5010万元，总投资1亿元。通化东宝股份公司直接持有北京甘李药业41.5%的股权，重组热胰岛素及类似物的发明人甘忠如博士直接持有甘李药业36.9%的股权。安泰克公司持有18.8%的股权。

　　安泰克公司是当年李一奎董事长把曾经的大学同学留美博士甘忠如请到公司开发胰岛素时设立的一个中外合资的研发型公司，随着胰岛素及其类似物的研制成功，安泰克公司的历史使命业已完成。2006年，双方协议，通化东宝股份支付8000万元，取得了第二代产品“重组人胰岛素”的生产和销售权，而甘李药业从事第三代产品“胰岛素类似物”的生产和销售，二者“井水不犯河水”。

　　甘李药业目前主要经营“长秀霖”(甘精胰岛素)和“速效霖”(赖脯胰岛素)两大产品，分别为长效和速效型胰岛素，分别具备“每天仅需注射一次”和“10分种内快速降血糖到正常”的优越性，产品出厂价高达每支120多元。公司北京通洲生产基地位列亚洲第一，全球第三。公司从外部聘请了胰岛素专业营销队伍，目前有80多人。甘李药业2006年中期投产，2006年当年累计亏损3000多万元，预计2007年亏损500万元左右，2008年销量达到30-40万支，基本实现盈亏平衡。我们看好甘李药业的胰岛素类似物2009年后，将实现在高端消费群体中的放量销售。

　　据悉，甘李药业是否继续单独经营下去，还是并入通化东宝产品线一起销售，今后可能有进一步的协商意见。我们认为，若仅从完善高、中端产品结构来看，两者融合后，共享销售渠道资源，对提高双方的销量都大有好处。通化东宝可借助甘李药业的高端“胰岛素类似物”占据在一线城市主流医院的市场份额。

　　三、市场需求特征决定了胰岛素产业“永续增长”特色产业

　　化壁垒决定了胰岛素产业是少数高技术企业的“高端竞争”已上市的基因工程胰岛素有两种生产工艺，分别是礼来公司的大肠杆菌表达与诺和诺德公司的酵母表达，通化东宝的基因表达系统与礼来公司的大肠杆菌表达系统相同。两种方法都需要将表达的前体进行酶切转肽，以及高效液相色谱纯化，生产成本和复杂程度远高于干扰素等普通的基因工程产品。胰岛素分子复杂，生产过程复杂，生产成本较高，临床使用剂量较大(毫克级)，大约是干扰素使用剂量的300倍。因此，产业化壁垒加高了胰岛素产业的进入门槛，也决定了胰岛素产业是少数高技术企业参与的“高端竞争”。

　　以经济发达国家和地区为主导，胰岛素市场需求持续快速增长如本篇报告第一部分所述，由于生活水平不断提高，快节奏生活方式的演变，以经济发达国家和地区为主导，Ⅱ型糖尿病这种“富贵病”发病率持续上升，而且有年轻化趋势，30-80岁都是糖尿病的发病人群。需要注射胰岛素的市场需求持续上升。从2003-2009年，我国胰岛素市场保持年增长20%的增速，此后也有望继续保持年增长10%。

　　胰岛素“一旦使用，伴其终身”特点，决定了其较高的“永续增长率”Ⅱ型糖尿病一般在口服降糖药5-10年之后，进入必须注射胰岛素治疗时期，为了控制好血糖水平，延缓并发症的到来，胰岛素不能任意停用，否则将有发生“高渗昏迷”的危险。胰岛素市场需求持续增长和这种“一旦使用，伴其终身”的特点，决定了其市场始终在较高的基础上，保持较高的“永续增长率”。

　　因此，对于拥有胰岛素这样主导产品的生产企业来说，有了一个胰岛素产品，实际上相当于拥有了一个产品群，一个产品梯队。

　　公司在捆绑病人持续使用其产品、培育忠诚消费者方面，推出了“三年免费更换注射笔”等举措，2007年预计首次将有近1万人享受公司赠送的每支价值260元的注射笔。四、聚焦胰岛素核心产业，剥离非核心资产、清理历史坏帐公司新任总经理李聪稳健务实，其做强胰岛素、镇脑宁胶囊等医药产业、剥离处置非核心资产、清理公司历史遗留坏帐的战略意图清晰。子公司长春东宝虽然已经通过了GMP认证，但由于缺乏好产品，一旦投产，即面临亏损，因此，公司果断地制止其投产。

　　我们看到，公司总资产规模20亿元，销售收入仅4亿元，其中，帐龄较长的应收帐款和其他应收款高达1亿多元。存在有威海东宝、永健制药、大输液、塑钢门窗等盈利极差资产和亏损资产。

　　目前，大输液产品已经承包给该企业的负责人赵庆丰，公司计划适当机会下予以剥离。

　　威海东宝、永健制药和塑钢门窗等业务和资产都在寻找剥离机会。我们预计，经过2007年和2008年两年的资产清理，公司将逐步摆脱资产包袱和坏帐拖累，轻装向前，突出地作强胰岛素产业。

　　公司的“镇脑宁胶囊”属于处方药，一直是自然销售状态，2006年销售规模8000多万元，公司已经为该品种组建了一支销售队伍，挖掘该品种的市场潜力，2007年的销售目标是1.2亿元。

　　五、业绩预测、公司估值和投资评级

　　我们看好“诺和诺德上海大区销售经理”出身的新任总经理李聪的“聚焦胰岛素核心产品经营、收缩剥离非核心资产，清理历史坏帐”的发展战略。子公司长春东宝缺乏好产品，虽然通过了GMP认证，仍坚决停产就是一个力证。

　　06年受费用和投资亏损所累，每股收益0.03元。我们预计：2007-2009年，公司胰岛素国内外销售规模将分别达到2.8亿元、5.5亿元和7亿元，将分别贡献利润5600万元、1.2亿元和1.75亿元，考虑到07和08年剥离非核心资产，清理历史坏帐的影响，预计分别实现EPS0.10元和0.18元。2009年完成管理层股权激励、所得税率下降到25%甚至享受高新技术企业的15%所得税优惠，将实现EPS0.50元以上。我们认为：虽然公司近两年年度业绩平平，但其胰岛素快速增长、非核心资产剥离后盈利能力提升，可以参照高端生物药40倍PE估值中枢，按公司2009年预测EPS对应的目标位为20元。当前预测PE仅29倍，给予公司“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：市场销售低于预期；非核心资产出售和剥离低于预期等。

　　不确定性因素1、公司的管理层股权激励，已经上报国家有关部门，等待政策许可。实施何种方案，何时完成，都有不确定性。

　　2、公司的所得税率08年将变更为25%或15%。公司目前的名义所得税率是33%，2008年，两税并轨将可能变更为25%，公司也有可能将按15%的所得税率享受高新技术开发区的高新技术企业所得税优惠。

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