隧道股份：高增长寄希望于盾构业务买入

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　　中信证券 潘建平

　　事项：

　　我们最近实地调研了隧道股份，与公司董事会秘书金波先生进行了深入的沟通交流。经过沟通，我们对公司经营近况及长期发展战略有了更清晰的认识。

　　评论：

　　公司向外资定向增发遭

证监会否决。

　　近日，公司公告非公开发行

股票的申请已被证监会发审委否决。公司自去年7月公告向AECOM定向增发后，股价从4元左右启动，迄今累计涨幅较大，如果按当时价格增发已不合时宜，而提高增发价格，则募集资金数目将远超募集资金项目需要，我们认为这一点是增发被否决的主要原因。公司已经公告将补充材料、重新启动定向增发计划，我们预计具体实施时间将会在08年。

　　“3+1”战略成形，盾构业务成最大看点。

　　公司目前形成了以工程施工、盾构制造、运营业务加工程咨询和养护业务“3＋1”的主营业务模式，传统施工业务仍是主营业务收入的最大部分，但在主营业务利润中的比例越来越小。

　　公司三大业务有相互促进的效应。强大的施工实力和口碑可以帮助公司拿到更多的运营业务，而运营业务又会形成公司的施工订单；多年的地下工程施工经验也是公司制造、销售盾构机械的基础和技术来源。

　　传统工程施工业务迎来良好外部发展机遇。

　　随着2010年上海世博会的临近，上海市基础设施建设正在如火如荼的进行。根据《上海市国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》的规划，到2010年，上海地铁总里程将超过400公里，这个数字意味着未来四年将要修建完成260公里地铁(06年底已运营地铁总长约140公里)。保守按照40%的份额估算，公司将会有超过200亿的地铁施工收入。隧道建设方面，根据上海市政府规划，到2010年黄浦江上将修建完成14条过江隧道(目前已投入运营的过江隧道仅6条)。由于公司在隧道建设领域的优势更为明显(相比地铁建设领域)，市场份额更高，我们预计公司将较大程度受益于上海“十一五”隧道建设计划。

　　盾构制造业务逐渐走上正轨，将是公司未来最大亮点之一和最值得期待的业绩增长点。

　　“先行2号”盾构下线标志着公司正式拥有了批量生产自主知识产权盾构的能力。截至06年底，公司已经有一台盾构已交付使用并确认收入，此外公司还有22台订单，这些订单将在07年中期左右可交付并确认收入。另外，我们预计07年上半年的部分新订单也能在07年底以前交付客户，我们初步估计公司07年合计销售30台左右的盾构机。

　　不同型号的盾构价格有差异，我们估计均价在2000万左右，大致为国际同类产品售价的2/3。目前公司只能生产6.34m直径的土压平衡盾构，该类盾构仅能用于地铁施工。随着研发的推进和制造经验的积累，我们认为更大直径和其他种类的盾构(用于隧道施工以及其他复杂工况)被公司研制成功且产业化只是时间问题。

　　市场现在对公司盾构制造业务的担心主要有以下几点。

　　一是比较担心国产盾构的质量是否过关(特别是与国外盾构相比)。如果首批盾构出师不利，很可能导致接不到新订单，特别是外地订单(首批22台订单客户全部是上海本地客户)。我们认为这个问题不足为虑，公司子公司上海外高桥隧道机械公司有30年以上的盾构机装配经验，装配过上百台盾构，且公司盾构生产的大部分零配件是全球统一采购，质量方面不会和国外盾构有很大差距。此外，明显的价格优势也使公司产品相对国外同类产品更具吸引力。二是此次定向增发失败对盾构项目的影响。据我们了解，公司已经利用自有资金和银行贷款完成了外高桥隧道机械有限公司的扩产项目，目前年制造能力已达30台。

　　运营业务是业绩稳定器，未来可能有惊喜。

　　目前公司现有的运营业务主要是尚在运营期的四个BOT项目，和新签的三个BT项目，项目详细情况见下表。

　　相比随行业景气波动较大的工程施工业务(收入净利率较低)，公司运营业务收入较为稳定，且基本没有应收账款问题。稳定的现金流帮助公司在行业低点时抵御风险，而在行业景气向好时支持公司的业务扩张。

　　近年来公司开始重点发展运营业务(建元的成立是标志之一)。06年下半年起，公司在BT领域发力，奉化三高项目、常州项目以及钱江隧道项目均是去年下半年至今获得。运营业务未来的业务增长情况较难准确判断(何时接单、单的大小等)，但我们基于公司强大的股东背景对其运营业务有较好的预期，不排除有惊喜(大单)出现的可能。

　　风险提示

　　面临的主要风险有：华东及全国

宏观调控风险、盾构产品适应外埠地质风险、管理层激励机制不健全风险。

　　业绩预测及评级

　　基于公司施工、盾构、运营三块业务有不同的前景和预期，我们将其分开预测。我们认为公司施工业务在未来两年收入和利润的CAGR可以保持约20%(假设毛利稳定)，初步预计盾构业务07、08年能有30台和40台确认收入，而运营业务的年收入/利润情况则保持稳定。

　　基于上述假设，经模型初步测算出公司06、07和08年的EPS分别为0.21元、0.37元和0.52元(未考虑可能的定向增发对业绩的摊薄)。考虑到盾构业务的良好开拓前景和公司业绩未来两年的高成长性，以及大股东上海城建集团与公司主业相关资产注入的潜在可能，按照08年25倍动态市盈率给公司估值，得出目标价为13元，给予“买入”评级。

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