恒星科技：产能扩张＋享受税收优惠

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　　林浩祥 国泰君安

　　投资要点：

　　恒星科技股份有限公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售，其中镀锌钢丝、镀锌钢绞线的产销量位居全国龙头地位。产品广泛用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线等行业。公司属河南省重点民营企业、高新技术企业。

　　公司此次计划发行4100万股，募集资金主要投向年产20000吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目。项目预计总投资24,345万元。

　　公司主要的经营业务享受税收优惠。公司属的控股子公司恒星金属公司连续通过了社会福利企业的资格认定，依法享受免征企业所得税，并执行增值税先征后返政策。税收补贴构成了相当一部分公司的利润来源。

　　公司的上游原材料成本主要有钢材线材和锌金属组成。从04～06年产品的毛利率变化分析，公司产品具有一定的成本转嫁的能力。

　　镀锌钢丝和钢胶线的下游市场主要是电线电缆。随着“十一五”电网建设的大规模展开，市场规模有望出现较快的成长。

　　钢帘线的下游市场主要取决于汽车工业发展和轮胎的子午化率。钢帘线的市场规模增速一方面随着我国汽车行业的成长而扩大，另一方面由于产品应用比例的提升而扩充原有市场规模。

　　我们预计公司2007-2009年每股收益为0.48、0.58和0.79元，三年净利润复合增速为36.3%。结合2007年公司预测业绩，和金属制品行业公司20～25倍的估值倍数，我们建议网下询价取估值倍数的下限，并给与20%的折价即0.48×20×（1-20%)＝7.68元，询价区间为6.98～8.38元。

　　上市首日定价区间考虑到公司30%以上的三年复合增速，上市首日定价区间为12-14.5元。

　　1.恒星科技：居于细分行业龙头的民营企业

　　1.1.公司简介

　　公司前身为成立于1995年7月12日的巩义市恒星金属制品有限公司，2004年3月整体变更为股份有限公司，属河南省重点民营企业、高新技术企业。公司位于河南省巩义市，主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售，其中镀锌钢丝、镀锌钢绞线的产销量位居全国龙头地位。产品广泛用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线等行业。

　　本公司股权结构较为集中，均为自然人。其中第一大股东谢保军持有公司51%的股份，处于绝对控股地位，为公司的实际控制人。

　　值得关注的是公司的控股子公司恒星金属公司连续通过了社会福利企业的资格认定，依法享受免征企业所得税并执行增值税先征后返政策。税收补贴构成了相当一部分公司的利润来源。

　　1.2.资金募集投向

　　公司此次计划发行4100万股，募集资金主要投向年产20000吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目。项目预计总投资24,345万元，其中19,345万元用于建设投资，5,000万元用于项目铺底流动资金。

　　1.3.主营业务

　　目前公司主营产品主要由钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝和镀锌钢胶线组成，隶属金属制品行业。

　　子午轮胎用钢帘线是以镀铜的高强度极细钢丝按一定结构捻制成的钢丝束，作为子午轮胎的骨架材料，对轮胎起到增强作用，是轮胎生产的重要原材料之一；

　　镀锌钢绞线是用配制好的镀锌钢丝在机器上按需要一次多根捻制成的绞线，主要用于吊架、悬挂电力电缆、架空电力线等，是电线电缆生产的重要原材料之一。

　　公司的主营业务组成主要来自控股的三个公司：恒星金属制品、恒星机械制造和恒星五金制品公司。其中金属制品公司占据公司利润的绝大部分来源。

　　公司2005年投入资金进行了产能扩充，在2005-2006年产能逐步释放。2004～2006年公司主营业务收入保持了30%以上的快速的增长；在产能利用率提升后，2006年公司净利润也实现了快速提升。

　　2.行业简况

　　2.1.产业链条上下游

　　2.1.1.上游原材料成本

　　公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售。从上游原材料成本分析，公司产品成本主要由线材和锌价组成。

　　2005年以来锌价出现较大的涨幅，目前锌价仍在高位振荡；而线材价格经历了2006年中期的冲高后，目前停留在3300元/吨附近。由此2006年以来锌金属占据公司成本比重有所提升，线材比重有所下降。其余的能源和辅料占成本比重的23%左右。

　　2.1.2.下游行业增长

　　钢帘线

　　公司主要产品的下游行业分别为轮胎、汽车工业和电力行业。其中，钢帘线主要用于子午轮胎的胎体骨架层，而轮胎又是汽车的重要配套产品，汽车工业的发展、汽车产量和保有量的增长间接影响钢帘线行业的市场规模前景。

　　从国内下游汽车行业增长看，2005-2006年汽车总量的环比增速分别为13%和28%。谨慎预计“十一五”期间汽车行业仍将保持15%以上的行业增速。

　　从公司钢帘线的对应的子午线轮胎市场增长看，目前载重和轻卡轮胎的子午化率仅有50%，预计2010年这一比例提升至70%以上。因此在钢帘线的市场规模增速一方面随着我国汽车行业的成长而扩大，另一方面由于产品应用比例的提升而扩充原有市场规模。

　　镀锌钢丝、钢绞线

　　镀锌钢丝、钢绞线是架空电力线的主要骨架材料，电网建设的投资扩张将直接影响公司该类产品的生产效益。

　　按照国家“电力十一五规划”，未来一段时间电力产业改革主题由“容量扩张，供需改善”转入“结构调整，产业升级”阶段，发电装机容量的增速将显著放缓，新建投资主要集中于电网的建设与完善。国内的电网公司总投资将超过1万亿元投资用于电网建设(和“十五”相比增幅达到90%以上)，占电力行业总投资的50%以上，而这一比例长期以来都停留在20～30%。

　　国内的电线电缆产量在2006年保持了较为稳定的环比增速，预计未来2007-2010年市场需求增速继续保持在10～15%。

　　3.公司业务简析

　　3.1.市场份额

　　公司目前在镀锌钢丝和钢胶线市场占据市场第一的份额，而在子午线轮胎用钢帘市场中位列国内第7，增长空间很大。

　　公司募集资金到位后，预计投建新的钢帘线生产线在2008有70%的产能释放，2009年完全达产。

　　对于目前产品的下游销售，公司表示由于镀锌钢丝、钢绞线的下游电力行业需求量较大，订单较为饱满，每月的存量订单有8~9千吨左右，处于供不应求状态。

　　而对于钢帘线产品，一方面未来几年中市场需求仍处于快速增长，另一方面，公司钢帘线产品平均售价低于龙头的兴达1000～1500元，具有一定的价格优势，未来可拓展的市场较为广阔。

　　3.3.毛利率

　　公司各项产品在原材料波动的背景下，2004-2006年都呈现出了基本稳定或小幅上扬的趋势，反应出了公司良好的成本转嫁能力。

　　据公司反应，由于公司部分厂房、设施在始建期就为扩产做了准备(如钢帘线厂房设计为4万吨生产规模)，因此前期运营折旧费用相对较高。随着生产线的铺就，折旧费用在成本中比重有望降低，从而提升产品毛利率。

　　4.估值分析

　　基于以下条件假设：

　　2004年开始国内钢帘线逐渐转为供大于求关系，产品价格有下降的风险，由此毛利率在未来有下降的风险；公司新增钢帘线业务不享受增值税退税和所得税减免；2005年下半年的增值税退税在2007年冲回；2006年的增值税退税在2008年冲回；锌价保持3000-3500美元/吨区间振荡；钢材线材不出现大幅波动。

　　我们预计公司2007-2009年每股收益为0.48、0.58和0.79元，三年净利润复合增速为36.3%。结合2007年公司预测业绩，和金属制品行业公司20～25倍的估值倍数，我们建议网下询价取估值倍数的下限，并给与20%的折价即0.48×20×（1-20%)＝7.68元，询价区间为6.98～8.38元。

　　上市首日定价区间考虑到公司30%以上的三年复合增速，上市首日定价区间为12-14.5元。