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　　罗延军 中投证券

　　投资要点:有线网络企业在建设初期机顶盒及接入器件的成本摊销基本上等同于基本收视费提价所带来的收入增加额，短期内不可能带来较大收益，在未来三到五年时间后，随着数字电视企业、市场、产品走向成熟起来，数字电视网络的价值才真正能得以体现为有线电视网络企业带来丰厚的收益。

　　收购全省网络资产过程和新领导班子的确定能否在二季度顺利完成对上市公司目前最需要解决的问题，有线网络企业由于区域性及市场化运作不够，其资源价值尚未完全挖掘。

　　北京歌华有线用户集中度较高，管理成本具有优势，用户发展方面不如各省，湖南电广传媒具备集团优势，全省有线网络资源收购远没有陕西广电网络顺利，中信国安不属于广电系统的企业，发展空间受到限制，陕西广电网络目前应该是上市公司方面资产最好、潜力最大的上市公司。

　　预测全省网络资源注入后，2007年、2008年、2009年每股收益为0.59元、0.88元、1.23元，参考国外收购有线网络资产来计算，从被收购价值来计算，一年内目标价位在35元。

　　风险提示：

　　公司收购全省有线网络资产尚未完成，新的管理层对整个新的公司怎样运作尚不可知，广电企业刚刚进行市场化改制，区域化限制也影响了有线网络的价值提升，数字电视属于新兴市场，市场潜力及增值服务盈利模式尚在探索过程中。

　　1、数字电视建设初期不能给企业带来丰厚的收益对数字电视实施目前市场存在误解，认为数字电视网络短期内能产生较大收益，实际上在数字电视实施初期，有三个方面的因素延缓数字电视的盈利：

　　1、作为尚未完全市场化的企业，我国有线电视建设初期建设都是由国家政府及地方政府投资建设，建设完成后由政府广播电视机构下属企业来运营管理，完全没有经过市场竞争，现在的有线电视网络企业基本上是由事业单位转制成市场化企业，要适应开放式的市场竞争环境尚需要一定时间。

　　2、消费市场认知度尚未成熟，我国家庭用户由于近20年来对电视资源的认识保持固有的模式，认为电视节目应该是免费的，知识版权的认知也需要一定的过程3、节目单一，增值服务产品较为单一，尚未多样化，交互式数字电视网络究竟能给我们日常生活带来怎样的变化，需要好的产品和服务来推动数字电视在国家宣传管理的便利性和其未来增值服务发展的潜力是数字电视发展的原动力，2003年开始启动的广播电视数字化的推进，2006年前数字电视在发展初期远滞后于国家规划目标，后来广电总局采用用户配送机顶盒和提高基本收视费来解决用户与有线网络企业的矛盾，通过基本收视费的提价、税收优惠政策和政府补贴方式来促成有线电视企业能够顺利完成居民家庭数字化改造，行政措施方式强制实施才得以推广，2006年底，我国有线电视数字化用户已达到1267万，占有线用户总量10%，实现了质的飞跃，增值服务在青岛和杭州也产生出新的模式。

　　南京市数字化工程的实施过程中，南京有线电视数字化整体转换按10年摊销新增成本合计为10.10元/月/终端，与目前提价差额相差无几，因此我们认为，有线网络企业在建设初期机顶盒及接入器件的成本摊销基本上等同于基本收视费提价所带来的收入增加额，短期内不可能带来较大收益，在未来三到五年时间后，随着数字电视企业、市场、产品走向成熟起来，数字电视网络的价值才真正能得以体现为有线电视网络企业带来丰厚的收益。

　　2、三网合一对有线网络不一定是坏事我国十一五规划写道：加强宽带通信网、数字电视网和下一代互联网等信息基础设施建设，推进三网融合。

　　在我国，电信、广电各有政策保护，基本上属于垄断市场，互联网、电信网、电视网三网合一是消费用户升级的大势所趋，电信企业市场化较早，盈利模式相对成熟，我们认为三网合一对有线网络企业是利好而不是坏事，长远有利于有线网络资源价值提升，电信不太可能进入家庭电视收视市场，而有线网络资源应用上未挖掘。

　　原因如下：

　　1、目前最热闹的就是IPTV了，技术上，接入家庭的电信通道远落后于有线网络，电信的DSL技术有着带宽瓶颈，无论是ADSL、VDSL等都是采用不对等传输，家庭接入基本带宽为2MBPS,传输质量对大尺寸电视来看是做不到的，IPTV只能发展移动用户和电脑用户，而且传输不稳定，离网率较高，让DSL来完成几十万用户收看每天几小时电视节目，基本上是不可能的，城市家庭用户收看电视节目而言肯定是走有线网络的，电信电视收视对有线网络分流不大。

　　2、目前我国有线网络最大的缺陷是企业的区域性，而非像中国电信、中国移动全国性布网，这导致了进入电信市场的不可能性，从发展的眼光来看，通过未来的资源整合，各地的互联互通没有什么障碍，实现电信业务还是有可能的。

　　3、数据及互联网业务，由于有线网络企业刚刚进行企业改制，市场化运作远落后于电信等企业，其资源优势尚未完全挖掘，政府企业内网的建设和互联网业务都是目前网络可以做得到的。

　　广电系统与电信系统差距在于改制较晚，网络价值尚未挖掘体现，三网联动有助于提升有线网络的应用层面，发挥其内在价值。

　　3、二季度对上市公司是个关键公司12月27日定向增发募集资金8.6亿元来实施与控股股东广电股份2006年5月16日签订了《有线电视网络资产收购协议》，收购全省的有线网络资源，收购价格＝2005年的净资产值＋2006年增值部分，按规定要在2007年2季度完成项目实施，从调研情况来看，项目仍在实施过程中，资产方面限定在有线网络资源方面，人员方面随着资产走，项目资产审计是由公司财务审计机构西安希格玛有限责任会计师事务所，实施难度在于1、公司作为子公司(办公只有2楼)收购控股股东广电股份(办公3-8楼)力量比较薄弱，管理的有线网络资产仅限于宝鸡地区(占全省8%左右)，绝大部分运营资产都在母公司，以300人的团队收购近4000人团队，资产的扩张也近10倍的增加，运营及管理的水平需要很大的提升，目前主要收购及人员安排工作还是靠母公司和公司管理层副董事长李琦先生(广电股份总经理)总经理谢林平的协调解决，各自资产还是独立运作。

　　2、作为公司借壳上市和资产重组阶段的公司董事长于韩本毅离职对公司也有一定影响，未来的公司管理层仍存在不确定性，影响了公司收购母公司的进程，4月18日股东大会及二季度能否尽快地确定公司领导班子对公司运营会产生一定影响，确定了新的管理层之后，资本运作或股权激励才有可能列上议程3、省干网络方面，评估价值1亿左右，公司渭南体育馆的全部资产(包括土地使用权)评估值基本等同于向广电股份收购其所属的陕西省范围内骨干网的价值。

　　4、收购价格＝2005年的净资产值＋2006年增值部分，据我们从公司了解，2006年增值部分，预计在3-4亿左右，总收购价格在14-15亿人民币，资金缺口在5-6亿，通过银行贷款方式解决。

　　5、公司收费方式采用预交方式，现金流比较充裕，一般情况以年为单位，用户可按季度、半年选择，提价不影响，各地方原先定价是西安、其余地市、县农村分别为12元/月、10元/月、8元/月，2005年陕西物价局统一按14元/月来收缴，溢价部分到2006年、2007年能得以体现，公司统计认为，按各地不同用户平均统计，在12元/月左右。

　　6、全省基本网络建设已经完成，线路完全可支持数字电视、高清电视等增值服务，线路光纤采用4芯，目前已分了A、B两网，分别用于有线网和数据网，数字电视实施成本按用户计算，基本型650元，高级型800元，财务成本摊销为6年。

　　7、公司认为，2010年有线电视用户能达到500万左右，平均每年在40-50万左右，基本上是农村城市化用户及新建楼盘为主，目前实际拥有用户340万，其中20万数字用户，2007年、2008年计划转换数字电视用户为65万。

　　8、广告代理方面，原有的陕西卫视频道换成了陕西4套，目前四个频道职能分别为新闻、电视剧、财经生活、影视，广告代理收入与前期相差无几，收入增长率在5%左右。

　　9、公司税率方面，目前依旧享受西部大开发地区和广电企业转制的税收优惠政策，所得税率15%，发展数字电视用户免交营业税，是否能够免交所得税，目前没有任何消息。

　　因此二季度对公司来说比较关键，收购资产能否顺利完成和新的领导班子的确定，我们保持相对乐观，收购手续及资金方面都没有太大问题，主要是资产划分、人员安排等实际运作问题要解决。4、全省网络资源注入上市公司是个奇迹陕西省广播电视信息网络股份公司直属于陕西省广播电影电视局，成立于于2001年6月29日。公司注册资本近10亿元，实行一级法人，对全省广电网络实行统一规划、统一建设、统一管理、统一运营，实现省、市、县三级贯通，在全国第一家实现广电网络资源的全程全网整合。

　　广电网络从1996年开始建设，目前已拥有光缆干、支线18100公里，数字微波电路2229公里。网络上与国家广电基础干线网贯通，下覆盖全省11个市(区)、106个县(市、区)和920个乡镇，网内有陕南、陕北两个自愈环路。宽带的技术优势：广电网物理介质采用光纤和同轴电缆，传输网采用SDH、DWDM技术体制，干线带宽容量为2.5G，交换网采用IP技术。ETHERNET、HFC等接入网可为用户提供100M至1000M、10M至40M接入带宽。是一个集语言、数据、图像等多媒体于一体的高速、双向、带宽信息网络，为陕西省信息化建设提供功能强大、运行可靠、经济廉价的基础网络平台。

　　巨大的市场潜力，1000多万城乡家庭用户日益增长的文化生活需求，党政机关和企事业单位电子政务、电子商务的信息化需求，为陕西广电网络提供了广阔的市场空间。目前，已发展有线电视用户340万户，陕西电子政务网即将建成，公检法专网，统计专网、水利专网等十家集团用户网已开始运营，一批小区双向分配网即将投入运行。

　　有线网络属于稀缺资源，全国一个省的有线电视网络归口到一家上市公司的属全国第一家，一般各地市的有线网络设施都由地方政府投资建设，属于公用事业服务，刚刚进入市场化运作，资源整合涉及到各地方政府众多环节，难度很大，广电系统的政策保护使有线网络资源愈加珍贵，非广电企业基本拿不到运营权，中信国安全国640万用户却没有一家运营权，湖南电广传媒目前不过湖南省地区33市县(全省122个市县)。

　　电视收视基本采用三种方式数字广播电视有线、卫星和无线的全国覆盖，其中卫星电视成本依旧太高，用户数量也不多，无线方式是为了解决村村通问题，保证偏远农村用户很快能看到电视节目，受技术限制，只能看到1-2个节目，随着城市化进程发展，未来还是会向有线电视用户发展。

　　陕西广电总局是公司大股东，旗下资源还有陕西电视台、陕西人民广播电台、西部电影集团、陕西省广播电视监测中心、陕西省广播电影电视局系统财务管理中心、陕西省广播电影电视局后勤服务中心、陕西省广播电视职工培训中心、陕西省广播电视研究所陕西省广播电视报刊音像出版发行中心、陕西省广播电视村村通办公室、陕西省广播电视民族乐团等，未来的发展潜力不可估量。

　　从资料我们可以得知，2003年后，随着西部大开发的进展，作为西部地区龙头的陕西省GDP增长率高于全国平均水平，中国科学院2006年发布的《2006中国可持续发展战略报告》公布了全国31个省、自治区、直辖市可持续发展能力的最新排名。其中陕西上升了四位，上升幅度最高，城市化率方面，城镇人口占总人口比例从2000年的27.80%上升到39.10%，上升势头惊人，有线网络的市场也在逐步放大。

　　选择比较的原因在于三个地区分别代表发达地区、中部地区、西部地区，从GDP产值及增长率方面代表国家发展趋势，西部、中部的速度也在加快，城镇人口比例和城市居民收入及代表消费层次的恩格尔系数，西部与中部差距不大，常住人口密度方面，发达地区及中部远高于西部，城市化方面西部增长空间大于其他地区，有线网络的集中度相应高于西部地区，其维护成本及管理成本低于西部地区。

　　北京歌华有线用户集中度较高，设备管理成本具有优势，员工成本合计高于广电网络，用户发展方面不如各省，湖南电广传媒具备集团优势，全省有线网络资源收购远没有陕西广电网络顺利，33个市县还不到全省的1/3，中信国安不属于广电系统的企业，发展空间受到限制，陕西广电网络目前应该是上市公司方面资产最好、潜力最大的上市公司。

　　6、财务预测预测分析假设所以假设都是在全省有线网络资源注入上市公司计算，由于广电股份报表尚未公开，其财务指标按宝鸡市所占总量比例自然扩张。

　　1、广告收入预计增长5%，由于竞争及广电对广告的限制，销售毛利率下降，设定该项收入利润保持稳定不变。

　　2、有线电视网络按陕西全省计算，有线用户2006年为340万用户，用户增长率按10%计算，预计2007、2008、2009年用户数为374万、411万、453万，数字电视用户，2006、2007、2008、2009年分别为20万、85万、130万、200万，由于宝鸡市运营优于收购的大部分其他地区，主营利润率预计三年分别为44.51%，50.08%，55.64%。2007、2008年基于公司收入仍以基本收视费为主，整体管理的改善和相关公司历史数据的推理。

　　3、居民有线基本收费为14元/月，部分农村用户收费10元/月，考虑到城市农村用户比例及收费率的因素，按平均收视费12元/月计算，数字电视用户按25元计算，6年直线摊销，摊销费用9元/月，实际收费16元/月，增值服务包括上网服务和数字电视点播服务按1%的用户计算，80元/月。

　　4、落地费，由于11市的卫星接收并为1个，各地不存在其他落地费收入，宝鸡市占全市8%左右的市场，收入236万，全省预计收入在3000万左右，按广告收入增长率8%来计算其未来增长率，影视业务等其他业务暂不考虑。

　　5、三大费用，营业费用、管理费用按自然比例扩张计算，宝鸡市经济排名第二，费用管理优于其他地市，且人员规模300人扩张3000人，固定资产折旧摊销也相应增大，企业管理难度加大，计算加乘相关系数，财务费用由于2006年增加额及数字电视需要先期投入，预计负债率会由目前的11%增长到40%。

　　6、公司属于当前国家重点鼓励发展产业而且属于西部大开发，享受税收优惠，按照15%计算缴纳所得税，数字电视实施享受免征营业税，2007、2008、2009年税率按15%，14%，14%计算。

　　7.估值及投资建议绝对估值由于广电股份财务基础数据没有公开，现有财务预测值基本为假设值，采用现金折现的方法对公司目前不太合适，我们采用相对估值方法来测算公司价值，由于公司业务主要有有线电视网络和电视频道广告代理业务，我们选取歌华有线和电广传媒两家公司做比较。

　　用户数代表公司有线网络资源情况，每户收入代表有线网络利用情况，全国有线网络企业经营效率方面目前基本相似，从2006年报表知道，歌华的有线电视收入情况比公司优越，有线网络用户资源增长性不如公司，广告代理收入方面与电广传媒具备可比性，公司的合理价值在45元左右。

　　有线网络资源到底值多少钱，我们先看看成熟市场的情况，去年中国台湾第二大有线电视运营商中嘉网路股权出售，中嘉网络拥有110万客户，市场占有率26%，中嘉收视用户收入600元新台币/月，相当于125元人民币/月，股东坚持按每个家庭用户4.3万元新台币(相当于1.08万人民币)来估值报价，多家机构包括KKR、CVCAsia Pacific、凯雷、TPG-新桥、澳大利亚麦格理银行及高盛都参与了收购竞价，最后MBK私人资本基金公司以9.32亿美元(按当时汇率相当于73亿人民币)收购了60%的股权，收购市值在122亿人民币，每户价值相当于1.1万人民币。按这个计算，广电网络用户收入14元/月，340万用户，其静态收购价值也在42亿，考虑广电总局的控股限制，未来用户的增长，100%的当地市场占有率，数字电视的提价和增值服务等因素，按一年内的发展，用户收入20元/月，400万用户计算，其合理市值在72亿左右，按收购价值每股价值在35元左右，2008年预计每股收益0.88元计算，按行业40倍市盈率，合理价格35.2元，综合上述观点，我们认为公司一年内目标价位在35元左右。

　　从国内国际两方面比较，我们认为，公司目前价值只反映了公司2006年资产的基本价值，考虑到数字电视实施的必然性和用户增长情况，公司一年内目标价值在35元是值得的。

　　8、风险提示公司收购全省有线网络资产尚未完成，原董事长刚刚离任，新的管理层对整个新的公司怎样运作尚不可知，广电企业刚刚进行市场化改制，区域化限制也影响了有线网络的价值提升，数字电视属于新兴市场，市场潜力及增值服务盈利模式尚在探索过程中。