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　　朱毅 东方证券

　　报告要点

　　我们认为未来中国的文化体制改革步伐将进一步加快，而其中重点大型公司将得到优先发展。或许在不久的将来，我们将发现更多的文化企业通过兼并、重组、资产注入、区域整合，甚至整体上市而得到发展。而东方明珠作为SMG甚至SMEG最主要的融资平台，优质资产注入的序幕正徐徐开启；

　　东方明珠是上海目前唯一的旅游资产运作平台，倘若存在整合旅游资产可能的话，东方明珠将会收益颇多；

　　参股广电网络，除去表明上的财务投资目的外，我们认为极其有可能成为东方明珠“走出上海，走向全国”战略的第一步；

　　由于东方明珠各业务差异较大，因此我们对于其进行分拆，分别给予估值分析。首先由于东方明珠塔本身的特殊观光地位，东方明珠塔成为国内外客人到达上海游览的首选旅游项目之一，具有一定的垄断性特征，给予旅游业务35倍PE；其次，传输业务属于公司的现金流业务，且发展比较平稳，我们给予其25倍市盈率；第三，新媒体业务是公司发展的重点，而且也是公司的主要看点之一，新媒体业务中包含了具有区域垄断性的移动电视媒体、数字化平移等诸多业务形式，因此我们给予新媒体业务65倍PE；贸易类业务是公司传统业务，增加也比较平稳，我们给予其16倍市盈率。综上所述，08年对应的合理估值应该18.57，对应目前股价上有空间，首次给予“谨慎推荐”评级，并提请关注新媒体业务发展、数字化平移、资产注入等相关事项对于公司整体的影响。

　　投资主题

　　我们关注东方明珠主要基于以下几点：

　　国家文化体制改革正逐步深入，一系列促进和推动发展的措施正逐步出台；

　　作为SMEG最主要的融资平台，优质资产注入的序幕正徐徐开启；

　　参股广电网络，抑或超越单纯财务投资目的；

　　依托东方明珠塔及其他旅游资源，成为上海唯一的旅游资产运作平台；

　　传输业务为公司创造平稳的现金流；

　　日益广阔的新媒体业务为公司未来发展提供动力；

　　有线电视将受益于上海整体平移进程加快；

　　其他投资为公司锦上添花；

　　行业背景

　　“十一五文化发展规划纲要”为传媒行业发展指明方向

　　我国于2006年9月13日正式推出“十一五时期文化发展规划纲要”，用以指导和规范文化产业发展。

　　从纲要中我们对于未来文化产业的发展可窥一斑，核心之处在于重点培育和发展一批实力雄厚、具有较强竞争力和影响力的大型文化企业和企业集团；加快国有文化企业的股份制改造，2010年前国有独资文化企业基本完成规范的公司制改造，推出一批主业突出、核心竞争力强的上市文化公司；以资本为纽带，重点培育和发展一批实力雄厚的国有或国有控股大型文化企业和企业集团，使之成为文化市场的主导力量和文化产业的战略投资者；鼓励文化企业通过发行公司股票、企业债券在资本市场直接融资等。

　　我们认为未来中国的文化体制改革步伐将进一步加快，而其中重点大型公司将得到优先发展。或许在不久的将来，我们将发现更多的文化企业通过兼并、重组、资产注入、区域整合，甚至整体上市得到发展。

　　资产注入序幕正徐徐开启

　　文广集团(SMEG)简介

　　2001年4月19日，上海文化广播影视集团(简称文广集团，SMEG)成立，背靠上海的大舞台以及国家对于文化产业的扶持力度，目前上海文广集团已经成为全国第二大的文化运营商。

　　文广集团(SMEG)按照业务范围，下设九个单位：

　　1、上海文广新闻传媒集团(SMG)

　　2、上海电影(集团)公司

　　3、上海东方明珠(集团)股份有限公司

　　4、上海文广演艺中心

　　5、上海文广科技发展有限公司

　　6、上海文广实业有限公司

　　7、上海文广集团大型活动办公室

　　8、STR国际(集团)公司

　　9、上海电影资料馆

　　资产注入可行性分析

　　我们认为由于新闻传媒行业的特殊性，我国一直处于“党管传媒”的局面，因此，资产注入项目应该不涉及到此一规定。另外由于SMEG集团内仍包含着大量与传媒无关的资产，并且还包含着一些承担政府文化职能的公司，因此考虑到注资后业务的统一性，我们认为目前情况下，“资产注入”或者“整体上市”应该以SMG为主。

　　上海文广新闻传媒集团(SMG)主要有4大产业发展方向：媒体业务、演艺体育业务、技术服务与研发和其他传媒娱乐的投资。媒体业务是SMG的主营业务，在内地广播电视媒体中间，规模仅次于CCTV，在地方性的广电媒体中间，SMG在播出规模、赢利能力、节目生产能力排名第一。

　　由于东方明珠是SMG乃至SMEG唯一的上市平台，若考虑到SMG整体上市的话，我们认为最有可能进入上市是其中盈利能力较好的频道广告资源、IPTV以及院线管理等，当然也不排除整个频道整体注入的可能性。

　　频道资源按照类别主要划分为新闻类频道、娱乐类频道和专业类频道三种，按照监管力度强弱，新闻类频道监管最严格，专业和娱乐频道次之。这样一来，SMG最有可能注入的即为其运作最为成功的两个频道-“Channel Young”和“第一财经”。

　　考虑到“第一财经”虽为专业频道，其发布的信息、内容等都涉及经济、金融等，受监管的力度也会比较大，因此我们这里最为看好的是“Channel Young”整体注入。

　　当然，我们在此做的仅仅是情景分析而已，对于资产注入的时间和方式，我们不敢枉加揣测，但有一点是肯定的，文广集团中的核心传媒资产都集中在新闻集团中，东方明珠这个意义上只拥有边缘的传媒资产，改革的思路也慢于集团。将来东方明珠的增长，除了自身的多元化业务外，集团能否注入核心传媒资产，将是公司的关键，因此此次东方有线网络公司的股权问题将是集团支持力度的试金石。

　　模拟Channel Young注入分析

　　诞生于2002年的Channel Young(当时的名称是“上海电视台生活时尚频道”)，是目前SMG旗下仅次于“第一财经”，运作最为成功的频道之一，其主体观众群定位在15～34岁的以女性为主的年轻人，风格则定位为自由、前卫以及另类。

　　在上海文广新闻传媒集团旗下十数个频道的排名中，Channel Young已经从以前的第十名左右，进入到了第二梯队，自2006年4月份开始，黄金时段自办节目的月平均收视率，更是一直稳居同时段各频道的第三名。

　　广告创收总量年均增长超过30%，新客户增长近50%。Channel Young的广告总收入早在2003年就达到了收支平衡，近年来出现了收入与利润激增的局面，我们预计随着改版的深入，我们认为2010年Channel Young总利润将有可能达到2亿元人民币左右。

　　参股广电网络，抑或超越单纯财务投资目的？

　　陕西广电整合提速

　　此次广电网络定向增发，拟收购陕西省内省地市11个公司，全部陕西省有线电视网络资源，截至05年底，该11个公司拥有模拟信号用户近300万户，收入共计人民币4.2亿元。

　　陕西全省人口3700万人，估计总户数应该在700-800万户之间，目前公司覆盖区域约为550-600万户，截至目前共有340万户模拟信号用户。

　　为了更有效推荐陕西省数字化平移进程，2006年5月29日，陕西省下文调整收费标准，数字电视主终端城市25元、乡村20元；复终端每个10元。

　　认购广电意在长远

　　近期，东方明珠认购了广电网络定向增发的960万股，价格为12.98元/股，目前广电网络的收盘价(2007年2月26日24.84元/股)，已经有帐面盈利近1.1亿元之多，但我们认为其参与广电网络，应该不仅仅是财务投资这么简单，可能会有更深层次的含义在内。

　　根据我们的分析与判断，东方明珠此次与广电网络的合作，极有可能是看中了整合后的陕西广电网络资源，为自身的异地扩张埋下伏笔。我们认为随着媒体业务，特别是新型媒体业务的蓬勃发展与快速壮大，东方明珠需要开拓新的区域，寻找新的利润增长点；另外一方面，对于陕西来说，东方明珠在新媒体业务方面积累了非常丰富的经验，与东方明珠合作可以非常便捷的借鉴经验，少走弯路；最后，我们认为从国家广电总局方面，也乐于看到这样的跨区域合作的顺利推进，至少在目前，尚未有比较大规模的媒体行业区域合作的先例。

　　因此，我们认为此次东方明珠与广电网络的合作意义重大且长远。

　　依托东方明珠塔-上海唯一旅游资产运作平台

　　各项旅游资产简述

　　东方明珠的旅游资产主要涉及东方明珠电视塔、东方明珠国际旅行社、东方明珠水上观光、码头以及七重天宾馆、东方绿舟等4家宾馆的经营业务等。经营收入处于较为稳定增长的局面。

　　东方明珠广播电视塔

　　东方明珠广播电视塔集观光、会议、博览、餐饮、购物、娱乐、住宿、广播电视发射为一体，已成为21世纪上海城市的标志性建筑。目前，“东方明珠”年观光人数和旅游收入在世界各高塔中仅次于法国的艾菲尔铁塔而位居第二，从而挤身世界著名旅游景点行列。

　　水上观光项目

　　目前东方明珠的水上观光项目主要由东方明珠游乐有限公司(码头)和东方明珠娱乐发展有限公司(游船)两个公司来进行，主营浦江游览，随着多项活动在浦江邮轮上举行，水上观光项目的知名度正在提升，但目前该项目遇到的最大瓶颈即为只有一条游船，尚难满足游客需求，未来公司可能会进一步引进更多游船。

　　宾馆及会展业务

　　七重天宾馆、东方绿舟度假村以及东方滨江等都受益于上海旅游饭店行业的大发展而业绩得到较大幅度提升，预计未来将保持比较平稳的增长。

　　旅游资产运作平台

　　我们认为东方明珠作为上海市目前唯一一家拥有旅游资源的上市公司，若上海打算整合旅游资源的话，其平台效应比较明显。另外，由于东方明珠塔、水上项目等经营一直比较稳定，公司在旅游管理方面拥有比较多的经验，未来也不排除收购、托管其他地区旅游资源的可能。

　　平稳的传输业务-贡献稳定现金流

　　东方明珠的传输类业务，主要是为SMG下属的电视台和电台等提供服务，虽然近年来，该业务占主营收入的比例有所下降，但仍保持每年1亿元左右的收入，并且毛利率也呈现比较稳定的局面。

　　我们认为该项业务未来将继续保持平稳的发展格局，并将继续为东方明珠创造稳定的现金流。

　　广阔的新媒体天地-移动电视

　　2004年1月1日正式开播的东方明珠移动电视是东方明珠进军新媒体业务的第一步，目前东方明珠移动电视已经拥有公交巴士、出租车以及楼宇等三个终端。公交巴士终端已经覆盖了上海8000多辆公交车，90%以上的公交线路已经安装了移动电视系统，每天受众人数超过889万人次；出租车终端系统，已经完成了11000辆车辆的电视安装与系统调试，签约数量超过15000辆，未来预计覆盖上海出租车总量的95%，现日均受众人数超过375万人次；楼宇终端方面安装数量超过500幢。

　　根据AC尼尔森2006年初做的调查，平均每位乘客在公交车上停留的时间为26.5分钟，而新生代调查机构在上海抽样调研出来的数据是：工作日，平均在公交巴士上停留的时间是32分钟；非工作日，在公交巴士上停留的时间为29分钟；而平均乘坐电梯的时间在8秒之内，因此，依托东方明珠传输系统以及SMG的节目资源，东方明珠在公交、出租方面比较成功，而在楼宇内电梯广告方面不及分众传媒。

　　目前公交巴士上每天播出17小时40分钟的时间内，节目与广告的比例为6.5:3.5，节目长度定位在5分钟，加上广告2-3分钟，既让乘客看到节目，又不会让乘客由于过多广告而反感。

　　根据CTR提供的统计数据表明，超过一半的受访者认为在移动电视上投放产品广告，会提高产品的档次；更是有超过70%的受访者表示由于看到产品广告，会增加购买该商品的可能。由此可见，未来移动电视广告业务的发展空间还是非常大的。

　　根据上海市政府对于轨道交通的规划，到2012年末，上海将形成一个四通八达的地下交通网，每天预计有800万人(占上海出行人口的60%)通过轨道交通出行，而市中心公交车辆将减少2/3；内环至外环之间，轨道交通与公交巴士各占一半；远郊地区才是以地面交通为主。

　　为此，东方明珠也考虑了应对方案，从为公交巴士、出租车服务转向轨道交通发展，2006年初，东方明珠已经与主管轨道运营的相关单位签订了战略合作意向，即从现在到2020年，所有的轨道交通站台与车厢，均由东方明珠移动电视与每条线路的轨道交通相关方面来联合经营节目与广告。并且在定向增发项目中，公司也表示，准备与申通地铁资产管理公司共同出资成立合资公司，建设上海轨道交通全网络下车厢、车站、站厅的电视媒体平台。

　　广阔的新媒体天地-IPTV

　　上海闵行、浦东部分区域的居民已经可以申请开通IPTV(网络电视)，上海也由此成为国内首个正式运营IPTV业务的地区。

　　全国范围内的IPTV推广工作也正在进行之中，试点范围已经从原先的17个城市扩至23个城市。

　　由于数字电视与IPTV在诸多方面，特别是受众对象方面有着极大的相似性，多数人认为IPTV与数字电视是一个“非此即彼”的方案，但是我们认为这在其他地区或许没问题，但在上海可能有些微妙的变化。这主要与SMG手中目前已经有三张新媒体运营牌照有关：国内第一张全业务的IPTV牌照、国内第一张手机电视牌照、国内第一个正式通过验收的数字付费频道集成平台，且SMG还拥有上海有线网络部分股权，这样一来，不论是IPTV，还是数字电视得到发展，都可以从中获益。

　　广阔的新媒体天地-手机电视

　　手机电视业务，就是利用具有操作系统和视频功能的智能手机观看电视的业务，属于流媒体服务的一种。手机电视最初出现于日本，随后韩国、英国、意大利等国也有了不少手机电视用户。手机电视可以整合来自电视、广播、网络等各种媒介的丰富资源，运用图片，视频等多种传播手段，提高传播效果。根据波士顿的战略分析师研究公司预计，全球电视手机的收入到2010年将超过300亿美元。

　　数字广播式手机电视项目由上海文广集团旗下的东方明珠(集团)与文广新闻传媒集团共同组建的上海文广手机电视有限公司负责。数字广播式手机电视将推出4套视频和4套音频，包括新闻、体育、音乐、娱乐和电视剧等丰富内容。

　　目前，上海文广旗下的东方明珠(集团)已搭建数字广播式手机电视传输网络，通过主发射网络、辅助发射网络和重点楼宇、轨道交通站等覆盖网络，最终将实现上海地区室外95%以上和室内85%以上的信号覆盖率，从而为手机电视的发展奠定基础。

　　iReserch预计到2008年，中国移动电话用户将达到5亿6000万户。移动电话用户规模的扩大为未来移动增值服务的市场快速增长提供强大的用户基础。我们认为随着手机电视技术水平的不断提升，未来应该会成为公司新媒体业务的又一利润增长点。

　　有线网络-受益于上海的整体平移

　　目前我国有线电视用户为1.15亿户，有线电视数字化是我国数字电视整体平移中最重要的一个环节。我们认为，2007年将是全国模拟电视向数字电视转变的重要阶段，随着各地方政府加大对数字电视的政策扶持和资金支持，我国数字电视的发展将突破制约其发展的“瓶颈”。

　　根据中国电子信息产业发展研究院预测，2002-2015年，数字电视的市场规模将以19%的年均复合增长率增长。

　　近期，广电总局发布信息称，目前国内有线电视数字化的整体平移已经进入大规模推广阶段，整体平移将由点到面全面展开。此外，国家发改委、财政部、税务总局等各部委也联手协同推进有线电视数字化的整体转换，并给予一定政策扶持。

　　包括上海在内的全国49个试点单位可以享受减免营业税和获得国家开发银行百亿元贷款的优惠待遇。

　　纵观全球，世界各国数字化进程都普遍加速。截止2004年底，美国数字电视用户大约为6500万，渗透率为50%，根据美国微波数字电视节目的法案草案内容显示，美国计划于06年底停播微波模拟广播电视。

　　欧洲发展的侧重点放在标准清晰度数字电视，给用户提供增强型机顶盒，其推动代价大，商业运作较为成功。英国决定当50%以上有电视的家庭实现了数字化之后就停止模拟式播放，法国也可望很快达到卫星和有线播放的数字化。德国媒体管理当局于2004年6月提出加速向数字化转型的计划，预计2006年关闭所有的地面模拟电视传送。到2006年，欧洲将有4400万个家庭接收卫星数字电视，2010年将实现数字电视的全面普及。

　　按照规划，2007年韩国数字电视普及率将达到50%，计划在2010年关闭模拟播出，全部转换为数字。

　　此次定向增发中收购上海文广集团持有的上海东方有线网络有限公司部分股权，受让前公司持有上海东方有线网络有限公司29%的权益，受让完成后公司持有上海东方有线网络有限公司的权益比例上升为39%，完成之后，上海文广集团剩下还持有10%的东方有线网络股权。

　　上海东方有线网络有限公司业务：对上海市有线网络资源进行经营管理。目前有线电视网已经拥有近400万用户、7000余公里光缆、2200个光节点，共传送61套模拟电视节目。截至2005年12月31日，上海东方有线网络有限公司总资产19.77亿元，净资产6.06亿元，2005年实现净利润1.14亿元，ROE18.81%。

　　我们认为随着上海市有线网络数字化进程的加快，东方明珠将分享其中的更多收益，而且上海文广集团剩下持有的10%的东方有线股权未来进入上市公司的可能性很大。

　　其他投资-锦上添花

　　东方明珠拥有各类股票投资总计2900多万股，目前总市值超过5亿元，帐面盈利超过4亿元。另外公司投资的海通证券借壳都市股份成功，市值增长迅速。总之，前期东方明珠的股权投资，为其锦上添花不少。

　　投资建议

　　由于东方明珠各业务差异较大，因此我们对于其进行分拆，分别给予估值分析。

　　首先由于东方明珠塔本身的特殊观光地位，东方明珠塔成为国内外客人到达上海游览的首选旅游项目之一，具有一定的垄断性特征，而且公司近年来在旅游宾馆等开拓方面进展较好，我们参照目前国内旅游宾馆行业的平均市盈率水平，给予旅游业务35倍PE；其次，传输业务属于公司的现金流业务，且发展比较平稳，我们给予其25倍市盈率；第三，新媒体业务是公司发展的重点，而且也是公司的主要看点之一，新媒体业务中包含了具有区域垄断性的移动电视媒体、数字化平移等诸多业务形式，因此我们给予新媒体业务65倍PE；贸易类业务是公司传统业务，增加也比较平稳，我们给予其16倍市盈率。综上所述，我们认为在目前情况下，08年对应的合理估值应该在18.57，对应目前股价上有空间，首次给予“谨慎推荐”评级，并提请关注新媒体业务发展、数字化平移、资产注入等相关事项对于公司整体的影响。