连云港：新亚欧大陆桥东桥头堡

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　　冀丽俊 上海证券

　　公司概况

　　公司发起设立情况。公司由港口集团、信达公司、兖州煤业、中煤集团和外代公司共同发起设立，本次发行前共持有100%的股份，发行后持有66.52%的股份。其中港口集团持股比例由73.37%变为48.80%，处于相对控股地位。

　　公司主营业务为港口货物的装卸、堆存等港口业务。公司的主要业务为货物装卸、堆存，主要货种为煤炭、煤炭、金属矿等，随着近年来腹地经济的持续快速发展，公司主业保持稳定增长趋势。不断增长的业务量有效地提高了公司经营业绩，为公司项目建设、偿还债务提供了较大的保障。

　　业务结构

　　公司主营收入主要来自装卸业务，货种丰富集中度相对较低。公司主营业务收入主要来自于装卸收入、堆存收入和港务管理收入，其中装卸收入占主营业务收入的80%以上。从货种上看，以煤炭、焦炭、金属矿、氧化铝和胶合板为主，分别占公司收入的比重为15.63%、11.84%、12.33%、11.86%和9.43%。货种丰富，业务集中度较低，抗风险能力较强。

　　规模提升，毛利率下降。公司于2005年年底完成增资扩股，2006年收入与利润规模都有了较大幅度的提高主营业务收入增长212%，净利润增长100%，2006年增资业务形成的主营业务收入和利润总额的贡献较大，占比分别为73.82%和46.62%。同时由于增资新进的几个泊位毛利率低于公司以前的泊位毛利率，公司毛利率略有下降。公司增资扩大规模装卸能力提升，货种相对丰富，毛利率会逐步上升。

　　募集资金投入项目扩大通过能力。近年来连云港吞吐量增长迅速，公司的码头通过能力长期超负荷运转，2006年实际吞吐量超过设计能力80%。此次募集资金主要投入墟沟三期59＃泊位和焦炭专业化码头项目，两个项目建成后缓解通过能力不足压力，实现产能扩张，成为公司未来主要利润增长点。

　　竞争能力

　　政策支持港口企业持续发展。国家“

十一五”规划明确提出将加强沿海主枢纽港口的建设，相应发展地区性重要港口；同时沿海省市政府也都把港口作为城市经济发展的重要依托。

　　江苏省将连云港市确定为振兴苏北和东陇海经济带的龙头，加大了对连云港基础配套设施的投入和政策支持。

　　公司具区位优势,腹地经济发展支持业务增长。连云港位于陇海、兰新铁路与我国海岸线交汇之处，是新亚欧大陆桥东桥头堡，是连接亚洲太平洋地区和整个欧洲最便捷的运输通道；新亚欧大陆桥与陇海、兰新铁路相重叠，连云港则是这些地区货物最经济便捷的出海口。陇海--兰新经济带，是连云港广袤的腹地，这条铁路跨越中国东、中、西三个地带，联结新疆、宁夏、陕西、苏北等11个省区，近年来，这些区域经济的迅速发展带动了公司吞吐量的增长，形成了对公司业务的支撑。

　　服务优势与货种优势。连云港优质的服务得到了市场的认可，获得了多项殊荣，如“五星级服务港口”等。同时连云港在煤炭、氧化铝、铝锭等货种上具有绝对优势，这些货种均由公司独家经营，形成了稳定的客户群，竞争优势明显。

　　风险因素

　　周边港口竞争加剧。日照港、青岛港与连云港由于经济腹地的部分重合，形成直接竞争关系，随着各港口业务的发展，市场竞争加剧，连云港存在着市场份额下降的风险。

　　盈利预测

　　假设国家对港口发展的支持政策没有重大改变；

　　公司经济腹地正常，货源与市场不发生重大变动；

　　公司主要为腹地企业提供港口货物装卸、仓储等业务，服务价格为政府指导下的市场价；

　　假设公司产品毛利率基本维持上年水平；营业费用率、管理费用率基本维持上年水平；

　　公司设备改造和更新等项目符合技术改造国产设备投资抵免企业所得税政策规定，2007年税收抵免2000万元左右；

　　所得税率：07年按33%的预测，08年后按25%预测。

　　基于上述合理假设，我们预计公司07、08年每股收益分别为0.21元和0.24元。

　　香港市场的港口类公司07年的动态市盈率在22倍；马来西亚市场的港口类公司07年的动态市盈率平均为13倍左右；日本市场的港口类公司动态市盈率在30倍左右。由于国内经济持续增长，煤炭钢铁等

能源需求增加，以及国家对港口发展的支持等因素，目前国内市场给予港口类上市公司的市盈率在20-26倍左右。

　　定价结论

　　综合考虑我们认为连云港合理的市盈率应大致在22--25倍，以07年预测每股收益0.21元计算，合理价格应在4.64元—5.49元之间。考虑到询价10%左右的折价因素，建议询价区间为4.18元—4.94元。

　　预计公司上市首日涨幅在60%左右，首日定价7.42元—8.78元。

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