银轮股份：细分行业龙头 业绩有望改善

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　　王明存 天相投顾

　　汽车机油冷却器和中冷器的龙头企业。公司目前年生产能力达505万台。2006年，公司的主要产品板翅式机油冷却器和中冷器分别实现销量205.7万辆、27.2万辆，市场占有率分别约为48.30%、50.5%。

　　汽车市场持续、快速增长创造良好的外部环境。公司生产产品主要为汽车主机厂和汽车制造企业配套，主要面向OEM市场，受国内新车销售状况影响明显。过去8年我国汽车产量复合增长率为17.4%，新车销售有望在2010年达到1100万辆，公司产品外部环境良好。

　　零部件全球采购趋势助推公司业绩增长。目前，零部件行业全球采购趋势增强，公司具有劳动力成本优势，06年出口收入占主营收入的47%，预计仍将保持平稳增长。

　　市场竞争态势对公司有利。汽车交换器行业的市场竞争主要体现在从属于汽车集团的企业与独立开发市场的企业之间的竞争，但“零—整分离”是一大趋势。目前公司的客户包含了主要的柴油发动机、汽车制造和工程机械企业(其中包括一些隶属于汽车集团的企业)，“零—整分离”的大趋势有助于公司的发展壮大。

　　公司业绩具备持续改善的可能。虽然公司作为上游零部件配套企业，在产品价格方面受到下游客户的制约，但是公司通过新产品开发、降低外协件采购价格以实现产品价格稳定；另外，近几年原材料价格快速增长的势头有望得到缓解；公司的产品结构稳中趋优有助于稳固公司产品的毛利率水平。

　　募集资金项目具有良好的市场前景和盈利能力。公司的50万台EGR冷却器项目顺应环保标准，15万台铝封条式中冷器项目可以缓解目前该方面产品供不应求的状况；年产10万台管壳式水冷管片机油冷却器项目则可以实现进口替代。预计三个项目的毛利率分别为25.85%、28.77%和30.17%；净利润率分别为13.23%、14.76%、15.70%，盈利能力良好。..风险。主要体现在原材料价格上涨、人民币持续升值对出口的影响、以及

出口退税率调整的政策风险上。另外汽车行业整体环境的变化也可能带来公司产品价格的下降风险。

　　估值和投资建议，预测07年、08年和09年每股收益(摊薄)分别为0.36元、0.46元和0.61元，我们认为公司上市后合理的价格区间为11.5-13.8元。

　　1.公司基本情况

　　浙江银轮机械股份有限公司(以下简称“银轮股份”或“公司”)是国内生产机油冷却器、中冷器的龙头企业，目前年生产能力达505万台。

　　公司第一大股东为浙江银轮实业发展股份有限公司，该公司由145名自然人股东构成，其中徐小敏持有9.08%的股份。公司的实际控制人是徐小敏，直接持有公司发行前总股份的8.63%，直接加间接持有公司总股本的14.99%。

　　公司本次发行3000万股，募集资金投向三个项目，一是50万台EGR汽车冷却器生产建设项目。二是15万台铝封条中冷器生产建设项目。三是10万台管壳式水冷管片机油冷却器生产建设项目。上述项目拟全部使用本次发行募集资金投入，若募集资金低于上述投资项目的投资金额，不足部分由公司自筹解决。

　　公司2006年实现主营业务收入6.16亿元，主营业务利润1.48亿元，净利润3175万元，产品以满足OEM配套市场为主。

　　2.我国汽车热交换器行业—前景向好

　　汽车上使用的热交换器品种较多，有散热器(俗称水箱)、中冷器、机油冷却器、空调冷凝器和蒸发器、暖风散热器、EGR冷却器、液压油冷却器，它们在汽车上分别属于发动机、变速箱、车身和液压系统。

　　2.1我国汽车产销量的持续、快速增长提供良好的外部环境　

　　过去8年(2005-1998)我国汽车产量复合增长率达17.4%，2006年中国汽车产量达到728万辆，成为全球第三个达到该数量级的汽车大国。预期至2010年，中国汽车生产仍将以14%的复合增长率增长，中国汽车产量将可能达到1100万辆，与美国、日本成为全球主要汽车生产国。

　　汽车产销量的快速增长给汽车热交换器行业带来发展机会。目前，满足欧2排放法规的增压柴油机都装有1件机油冷却器，少数轿车如帕萨特、

奥迪、宝来、

奇瑞等汽油机及目前柴油机轿车中也配有铝圆盘式机油冷却器。采用自动变速箱的汽车则必须安装一个机油冷却器。

　　重型载货车、大型客车、部分中轻型客车，为了排放达标都安装了中冷器。轿车汽油机采用增压中冷技术提高功率也成为一种趋势。随着我国汽车产销量的不断增长，公司的主导产品机油冷却器和中冷器面临比较广阔的市场前景。

　　2.2机油冷却器和中冷器产品主要面向OEM市场，有一定的行业壁垒公司的主导产品机油冷却器和中冷器主要面向OEM市场，因为它们并非个性化装饰品，也非易损易耗件，因此，OEM市场约占零部件市场总额的2/3以上。在国内市场，一般情况下客车、卡车等商用车往往发动机和整车一同报废，因此在维修中更换机油冷却器和中冷器的情况较少，AM市场偏小。

　　同时，热交换器产品是发动机中的关键零部件，质量要求高。产品的原材料是导热性能好的铜、铝或不锈钢等，这些原材料均属于薄壁材料，加工成形后焊接成总成。

　　产品焊接结构复杂。对零部件结构设计、模具制造、尺寸控制、清洗和焊接工业都有严格的要求，是保证产品质量和可靠使用的关键。

　　热交换器行业则属于劳动、资金、技术密集型企业，在产品设计、匹配、制造和试验等方面具有一些关键技术，OEM市场对供应商的要求十分严格，这成为新进入者进入本行业的主要障碍。全国90余家热交换器生产企业，没有一家企业能够生产全部热交换器产品，即使在同行之间也有介入其他热交换器品种的技术障碍。整体来说热交换器行业具有一定的行业壁垒。

　　2.3政策鼓励和排放标准升级对热交换器行业发展起推动作用国家在汽车工业的规划发展中对热交换器产品一直持鼓励态度。在汽车工业“十五”规划中鼓励热交换其产品的研制和生产，并把“车用发动机增压和增压中冷技术”列为重点发展技术。而在《中国汽车零部件“十一五”专项发展规划》中，则将混合发动机汽车零部件产品、欧4排放发动机、废气再循环(EGR)、柴油颗粒净化装置列为重点发展产品。政策层面的鼓励将对热交换器行业发展起积极的推动作用。

　　同时，国家环保总局对汽车排放标准的控制越来越严，在2004年规定柴油机排放达到欧2标准，这样大部分车用柴油机都采用增压中冷技术，使中冷器得到广泛的应用。目前已经规定在2007年实行欧3排放标准，国内一些尚未改为电控、共轨、高压喷射的柴油机将使用EGR来满足排放要求。因此，EGR冷却器将有比较广阔的市场。公司的募集资金项目之一——年产50万台EGR汽车冷却器生产建设项目面临良好的行业环境。

　　目前，机油冷却器和中冷器产品在柴油发动机上得到了广泛的应用，由于柴油发动机具有明显的节油效果，世界各国都鼓励发展柴油车。我国最新修订的《中国节能技术政策大纲》明确提出要鼓励发展节能型轿车和柴油车，大量推广依赖高效率、低污染的柴油发动机。中冷器和EGR冷却器市场前景看好。

　　2.4零部件全球采购步伐加快给我国汽车热交换器行业带来发展机会

　　随着汽车制造业领域跨国生产活动的加剧，主机厂在全球领域配置资源、全球采购的步伐加快。我国的低劳动力成本优势极大地吸引了国外厂商在我国的采购品种和采购量。从数据上来看，2005年中国出口汽车零部件超过150亿美元，2006年上半年出口零部件金额达211亿美元，同比增长38.21%。劳动密集是汽车热交换器行业的一大特点，在零部件全球采购步伐加快的进程中，我国汽车交换器行业的低成本优势将使相关产品面临良好的发展机会。

　　3.公司优势

　　3.1细分行业龙头，市场占有率高

　　公司是国内生产机油冷却器、中冷器的龙头企业，2004到2006年，公司产能分别为370万台、405万台、505万台。2006年，公司的主要产品板翅式机油冷却器和中冷器分别实现销量205.7万辆、27.2万辆。市场占有率分别约为48.30%、50.5%。

　　3.2国际产业转移趋势为公司出口提供机遇

　　2004-2006年，公司出口收入分别占主营业务收入的43.90%、47.26%和46.95%，保持稳定增长。公司成功地进入了国际汽车零部件的配套采购体系，世界工业500强的企业，比如卡特彼勒、法雷奥都是公司的重点客户。这种稳定的配套关系，在国际产业转移的大趋势下，为未来公司出口收入的稳定增长奠定了基础。

　　图表10：2004-2006年公司出口收入

　　3.3市场竞争态势对公司有利

　　目前，我国热交换器行业总体的竞争态势主要表现为从属于汽车集团的热交换器生产企业与专业性热交换器生产企业之间的竞争。前者如一汽富豪公司(属于一汽集团)，东风散热器公司(属于东风汽车公司)，上海合众公司散热器分公司(属于上海汽车工业公司)等。这些公司背靠大的企业集团，往往能够取得稳定的OEM市场份额。

　　另一类企业是包括公司在内的、主要依靠自身实力进行市场拓展的企业。在市场化的竞争态势已经形成、零部件企业更多独立发展的市场背景下，目前的市场竞争态势对公司有利。公司依靠灵活的企业体制、过硬的产品质量和技术实力、良好的成本优势和服务优势在竞争中得到市场，并与多家主机厂建立了良好的配套关系。目前，公司的客户遍布国内柴油发动机、汽车制造和工程机械行业，并且包括像锡柴、大柴(属于一汽集团)这样的客户。

　　3.4技术优势使公司的产品性能具备与国外同行竞争的能力

　　公司具有较强的设计、分析、开发和测试能力。在产品开发的过程中公司采用CAE和CFD技术对产品的性能和可靠性进行计算和模拟分析，可以有效地缩短开发周期。

　　虽然国外企业进入我国的趋势加强(目前热交换器行业的中外合资和外商独资公司已经超过10家)，公司的产品性能具备与国外同行竞争的能力。目前，公司共形成三种材质(不锈钢、铝和铜)、三大系列(板翅式、管翅式和圆盘式)、1400余种规格的机油冷却器产品系列。公司是国内起草机油冷却器行业标准的单位之一，公司生产的空/空中冷器是国内最早开发的车用中冷器。公司也是国内最先开发机油冷却器总成的厂家，已经成为国内同行中设施最完善、规模最大热交换器产品测试基地。

　　目前，公司的大部分产品模具都由公司自主设计制造，技术优势将进一步巩固公司的市场地位。

　　4.公司业绩具备持续改善的可能

　　4.1公司具有一定的产品定价权

　　公司的产品分为原有产品和当年开发的新产品两类。受原材料价格上涨和人民币升值的影响，公司原有产品的价格反映有一个滞后期，甚至有所下降。但公司在每年新开发的产品上具有一定的定价权，这部分产品毛利率较高。面对产品价格可能出现的下降风险，公司也采取了相应的措施：

　　(1)在与部分客户的销售协议中规定价格保护条款，对部分具有市场优势的产品进行提价；(2)加大新产品的开发力度，开发高附加值、高性价比的新产品；(3)优化供应链，降低外协件价格。这一措施已经取得比较明显的效果。

　　4.2原材料成本压力减弱，毛利率快速下降的态势趋缓

　　在公司产品的成本构成中，原材料成本占据了绝大部分比重，2006年直接材料成本更是占到了公司总成本的84.97%。公司产品的主要原材料是不锈钢、铝和紫铜，近年来这些主要原材料的价格持续上涨限制了公司产品的盈利能力，2006年公司产品毛利率降到了近三年的最低水平。

　　根据相关行业的分析预测，2007年原材料价格上涨的势头趋向缓和。不锈钢方面，根据国家发改委预测，2007年我国不锈钢产量将增长8%左右，价格则呈缓慢上涨态势。而2007年铝的价格，在铝供应增加、国家调整了原铝出口关税和美国经济走弱的背景下，多数分析师对铝价07年的走势均持看平或看降的观点。而今年以来世界铜市场供应量的稳增加也将使铜价呈现稳中趋降的走势。

　　在公司所使用的主要原材料价格压力减弱的背景下，公司产品毛利率快速下降的趋势有望得到缓解。

　　4.3产品结构稳中趋优顶

　　从公司近三年分产品销售收入中，我们不难看出公司的产品结构稳中趋优。毛利率水平比较高的板翅式冷却器和中冷器在收入中所占份额保持相对稳定，二者合计约占主营业务收入的70%。冷却器总成的毛利率相对较低，但近几年处于不断提升的状态，销售额也在逐渐增加。

　　随着公司收益率更高的募集资金项目的投产，公司的产品结构将进一步优化，产品综合毛利率得到改善。

　　5.募集资金项目介绍

　　此次公司IPO发行3000万股，募集资金投向三个项目，三个项目均有比较好的市场前景。

　　5.1年产50万台的汽车EGR冷却器生产建设项目该项目总投资9041万元，采用国际先进技术与设备制造，真空焊接技术能够很好地保证冷却管的换热性能。产品面向国内外市场。目前只有公司开始小批量供货，尚未有其他产品在市场上销售。目前公司已经与包括北汽福田汽车股份有限公司、河北保定长城内燃机公司等在内的数家公达成供货意向，为年需求约6万台的英国Thermex公司提供了报价。公司预计项目达产后年实现主营业务收入15000万元，利润总额2963万元。

　　为满足客户需求，公司已经利用银行贷款投入556万元建设该项目，目前EGR冷却器已经开始小批量生产销售。EGR冷却器是新兴的环保产品，安装在汽车EGR系统中用于废气冷却。随着越来越严格的排放标准的采用，我们预计该项目有着广阔的市场前景。该项目建设期2年，我们预计07年仍以小规模供货为主，08年逐渐增加规模供货，09年则完全建成投产。

　　5.2年产15万台铝封条式中冷器生产建设项目公司的该项产品已经批量向客户供货，产品目前处于供不应求的状态。产品市场前景良好。该产品的技术来源是公司在国外客户来样分析的基础上，结构自身的钎焊工艺积累的经验，以公司自身开发为主。公司作为国内中冷器的主要供应商，可以基本预测到各主要客户对公司生产的铝封条中冷器的需求量。

　　该项目总投资6931万元，截至2006年底已经利用银行贷款和自有资金投入1783万元，并且已经形成超过1.5万台的生产能力。产品主要面向国内外客户，并已经开始小批量供货。预计项目达产后年收入约9000万元，利润总额约1984万元。该项目建设期2年，我们预计07、08年公司逐步增加供货量，09年完全建成投产。

　　5.3年产10万台管壳式水冷管片机油冷却器生产建设项目该产品主要应用在大马力内燃机(10升以上)的机油冷却器，现在国内不生产，主要依赖进口，公司该项目的实施可以替代进口，服务国内发动机生产，并返销国外市场。

　　该项目计划总投资6505万元，截至2006年底公司已经利用银行贷款和自有资金投入389万元。预计项目达产后年收入约10000万元，利润总额约2344万元。

　　上述三个项目资金总需求为22477万元，募集资金不足部分公司通过其他形式筹措。

　　6.盈利预测与估值

　　6.1盈利预测预计07、08、09年公司各类产品合计实现销售456万台、513万台、590万台。

　　预计07、08、09年公司主营业务收入分别为7.40亿元、8.82亿元、10.55亿元，分别同比分别增长20.05%、19.25%和19.55%；主营业务利润分别为1.76亿元、2.10亿元和2.53亿元，同比分别增长18.77%、19.25%和20.55%；净利润分别为3584万元、4634万元和6173万元，同比分别增长12.91%、29.29%和33.21%。

　　在发行3000万股情况下，预计公司07、08和09年每股收益(摊薄)分别为0.36元、0.46元和0.61元。

　　6.2投资建议

　　2006年，包括万向钱潮、威孚高科、中航精机、宁波华翔、福耀玻璃等9家汽车零部件类上市公司的平均市盈率为28.34倍，目前平均静态市盈率(以06年年报的数据为计算基础)为45.58倍。公司属于中小企业板上市公司，综合考虑公司的成长性和中小企业板的估值水平，我们以公司07年每股收益0.46元为基础，给予公司25-30倍PE,预计公司上市后的合理价位区间在11.5～13.8元。

　　6.3风险风险主要体现在如下几个方面：

　　1、产品价格下降风险。公司所属汽车零部件行业主要面向OEM和AM市场，市场的景气状况在很大程度上受到汽车整车行业景气状况的制约。近年来国产汽车的价格呈下降趋势，同时汽车零部件行业竞争加剧，06年公司主要产品的平均售价都有不同程度的下降。虽然公司在相关产品上具有一定的定价权，但整体上公司存在着产品价格下降的风险。

　　2、原材料价格上涨的风险。公司产品的主要原材料包括不锈钢、铝和铜，原材料在产品制造成本构成中平均占84%以上。06年原材料价格的上涨直接增加了生产成本，造成毛利率的下降。未来原材料价格仍旧存在上涨的风险。

　　3、主要客户相对集中的风险。公司的主要客户集中在国内外数家汽车发动机、整车生产企业与配件销售企业。2004到2006年，前5名客户的销售额在产品销售总额的比重分别为52.49%、45.28%、40.76%，虽然呈逐步下降趋势，但公司产品销售对主要客户仍有较依赖。

　　4、人民币升值和出口退税政策下调的风险。目前公司近50%的产品直接或者间接出口，基本以美元、欧元计价。目前人民币总体呈升值趋势，对公司的出口有较大的影响。目前公司出口的机油冷却器、中冷器作为关键汽车零部件享受17%的退税优惠政策，出口退税政策的变动将对公司业绩有较大影响。

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