利欧股份：快速增长的微小型水泵制造商

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　平安证券 王合绪

　　投资要点

　　微小型水泵和碎枝机的龙头企业。公司是中国最大的微型小型水泵制造商和出口商，园林机械业务也快速成长，在2005年我国出口的产品中，公司占微小型水泵出口量的24%，占碎枝机出口量的50%以上，是微小型水泵和碎枝机的龙头企业。

　　公司业绩快速增长。2004～2006年主营收入复合增长率58%，净利润复合增长率55%，预计未来3年收入复合增长率可达35%，净利润复合增长率可达46%。

　　竞争优势明显。公司在制造能力、研究开发以及管理效率等方面存在明显的竞争优势，是微型泵和园林机械行业内综合竞争力较强的公司。

　　盈利预测与估值。与利欧股份主营业务类似的公司2006年和2007年的平均动态市盈率分别是48.76倍和35.85倍，我们预测利欧股份2006年和2007年的每股收益分别为0.49元和0.65元，则以2007年35.85倍PE所对应的合理价格为23.30元，考虑到该公司很高的成长性和较小的股本，但绝对价位过高，综合后我们预计该股上市定价在29～33元。综合考虑一、二级市场之间的折价，建议申购区间13～15元。

　　风险提示

　　原材料价格波动会压缩公司产品盈利空间。

　　人民币持续升值对公司造成负面影响。

　　发达国家绿色贸易壁垒将提高产品成本。

　　I.公司概况

　　浙江利欧股份有限公司的前身为台州利欧电气有限公司，于2001年5月成立，2004年7月5日更名为浙江利欧电气有限公司。2005年初，浙江利欧电气有限公司整体变更为浙江利欧股份有限公司。

　　公司第一大股东为公司董事长王相荣先生，本次发行前共持有公司36%的股份，他同时还持有温岭中恒投资有限公司60%的股权，从而间接控制了公司8%的股权。因此，王相荣先生在本次发行前合计控制公司44%的股权，发行后该比例降为32.89%，是公司的控股股东与实际控制人。

　　此外，王壮利和王珍萍分别为王相荣的胞弟和胞妹，王相荣家族在本次发行前共控制了公司72%的股权，本次发行后该比例下降至53.83%，始终处于绝对控股地位。可以看出，利欧股份是一家由家族企业改制而来的股份制企业，随着公司全流通发行，主要管理层和控股股东的利益将与普通股股东的利益趋于一致。

　　另外两位自然人股东张灵正、颜土富在发行后分别持有公司20.19%和0.75%的股份，目前分别担任公司的总经理和副总经理。法人股股东温岭中恒投资有限公司主要是拟用作对公司高管人员的股权激励平台，没有进行其他对外投资。中恒投资另一股东黄卿文先生目前任公司监事会主席，董事长助理。

　　II.经营情况分析

　　i.公司主要产品

　　公司是中国最大的微型小型水泵制造商和出口商，园林机械业务也快速成长，已开发、生产了12个产品系列、460多个型号的产品，形成了相对完整的产品体系。水泵产品主要包括花园潜水泵、花园自吸泵、小型离心泵、小型自吸泵、小型漩涡泵、喷泉泵、其它泵等七大类产品，园林机械产品主要包括碎枝机、割草机、松土机、扫雪机、劈木机等。公司水泵产品主要应用于家庭供水、家庭排水(雨水、污水、地下室积水)、花园及庭院浇灌、楼宇供水、农林灌溉、市政及工业供排水等领域，园林机械产品主要应用于园林绿化(草坪修剪、草坪整理、枝桠削片整理)、家庭庭院养护作业(扫雪、劈木)等领域。

　　目前，公司的经营模式以贴牌生产(ODM/OEM)为主，即为其它品牌制造商、经销商、零售商设计和制造产品，并以其品牌销售。公司产品以出口为主，公司以自营出口和间接出口方式向国外客户提供优质产品，最近三年产品外销比例均保持在98%以上。公司产品销售市场主要集中于欧洲、亚洲、南美洲等地区。在ODM/OEM模式之外，公司还在国内外市场大力发展自主品牌“LEO”、“XinKe”等(“XinKe”品牌主要用于国内市场销售)，2006年，公司自主品牌产品的销售收入占主营业务收入的比例已达到11.31%。

　　ii.行业概况

　　国际泵业概况

　　世界泵行业是个成熟的行业，增长相对稳定。近年来，世界泵业的年增长率平均为4.5%左右。据McIlvaine公司的统计资料，2006年，全球泵行业的市场容量为300亿美元，全球大约有1万家泵制造商，预计未来10年全球泵市场将以每年5%的速度增长，高于全球GDP 4%的增长速度。就世界泵行业而言，泵的品种约有5,000多个，广泛应用于各个领域。近年来，世界泵行业已向产品多样化、机电一体化、高科技、高可靠性、长寿命等方面发展，其中，泵的可靠性、寿命及监控系统的技术水平逐渐成为用户选购时考虑的重点因素。

　　世界泵行业的集中度很高，前5家制造厂商垄断了世界泵业总产值的22%，前10家制造厂商的产值约占世界泵业总产值的31%。美国ITT流体技术公司是全球最大的泵制造商，销售网点遍及世界130多个国家和地区，年销售总额超过30亿美元。

　　国内泵业概况

　　目前，我国共有各类泵生产企业6,000多家。据国家统计局统计，2004年，我国泵行业资产总计323.90亿元，销售收入303.41亿元，利润总额28.20亿元。其中，规模以上的泵制造企业有699家，泵产量2,829万台，产品销售收入205亿元，利润总额21亿元。2005年，我国泵行业继续保持良好发展态势，资产总额达到379.61亿元，同比增长17.20%；销售收入390.16亿元，同比增长28.59%；利润总额35.62亿元，同比增长26.31%。

　　泵产品以水泵为主，而微型小型水泵是水泵产品体系的重要组成部分，广泛应用于家庭供水、家庭排水(雨水、污水、地下室积水)、花园及庭院浇灌、楼宇供水、农林灌溉、市政及工业供排水等领域。我国微型小型水泵的生产主要集中在华东地区，包括浙江、江苏、上海、

福建等省市。

　　微型小型水泵行业销售收入方面，按其占泵行业销售收入10%保守计算，2005年行业销售收入约39亿元，2005年，全国微型小型水泵行业的产品产量约2,901.29万台，主要在国内市场销售，产品出口量仅占产品总销量的较小比例。根据中国农业机械学会排灌机械分会提供的统计资料，2005年，全国微型小型水泵出口量约927万台。

　　目前，国内微型小型水泵行业的发展具有以下特点：

　　1)行业集中度较低。业内厂商数量众多，但单个企业规模较小。以温岭市为例，2004年，全市2,000多家水泵生产企业中，年销售额在500万元以上的企业仅250家左右，多数企业处于家庭作坊式生产阶段。

　　2)大多数微型小型水泵生产厂家技术水平低，缺乏核心竞争力，具体表现为三个方面：一是以产品组装为生产模式，无自有技术，无设计能力，无核心部件的生产能力；二是生产设备、工艺、测试技术落后，产品生产的机械化、自动化水平低，手工作业程度高，劳动密集型特征明显；三是适应国际产品标准的能力较低，产品出口竞争力不足。

　　3)国内市场尚未建立良好的竞争秩序。由于微型小型水泵生产企业数量众多，产能逐年扩大，产品同质化情况严重，市场竞争异常激烈。相当部分的企业缺乏有效的竞争手段，主要靠低价销售维持运营，严重影响了企业的利润率。利润率的下降导致多数企业投入不足，生产装备简陋，工艺技术落后，专业人才缺乏，产品质量不稳定，企业之间信用度低，相互拖欠货款的现象时有发生。该种竞争环境不利于企业的发展壮大，因此，就目前而言，发展状况较好的行业优势企业大部分为出口导向型企业，产品定位于中高端市场，主要面向国际市场销售。

　　4)国际市场空间巨大，国内市场快速成长。在西方发达国家，微型小型水泵广泛应用于家庭供排水、花园及庭院浇灌、家用中央空调循环用水等家用领域，普及率很高，市场需求巨大；在国内市场，微型小型水泵主要用于农林灌溉、楼宇供水、市政及工业供排水等商用领域，市场需求量较大，但在家用领域的应用较少。随着国民经济的持续稳健发展，微型小型水泵在商用领域的应用将进一步增加，同时，人均收入水平的提高及住房条件的改善将促使微型小型水泵在家用领域的应用快速增长，两方面因素的共同作用将推动微型小型水泵的国内市场快速成长。5)国际制造能力向中国转移的趋势越来越明显。目前，全球知名的微型小型水泵生产商主要分布在美国、意大利、德国等发达国家，由于本国商务成本较高，这些厂商逐渐将制造能力向中国转移，国内厂商以贴牌(ODM/OEM)方式与国外品牌制造商合作。在与国际知名厂商合作的过程中，国内企业的技术水平、制造能力得以提高，生产规模不断扩大，部分优势企业逐渐开发了自主品牌，以OBM方式拓展国际市场。

　　行业进入壁垒

　　微小型水泵和园林机械行业产品种类繁多，但其进入壁垒相对较低。不过如果企业定位于中高端产品领域，且以海外市场作为主要的产品销售市场，则面临较高的进入壁垒。

　　1)销售网络与客户资源。产品销售网络是形成行业准入障碍的关键因素。第一，完善的销售网络和稳定优质的客户群体是企业在竞争中胜出的重要筹码；第二，国际销售网络的建立和完善、相当数量的优质客户资源的积累需要较长时间才能完成，先进入企业在这方面会形成明显的先发优势；第三，国际销售网络的建立成本很高，而维护成本相对较低，先进入企业一旦和国际大客户建立起稳定的合作关系，新进入企业将较难争夺其市场份额。

　　2)产品设计和制造能力。目前，我国微型小型水泵和园林机械行业较为普遍地存在两个现象，其一是设备投入不足，大量依赖手工作业，机械化程度较低，导致产品质量不稳定，且难以形成接受大订单的生产能力；其二是缺乏产品设计开发能力，以外购零部件、进行产品组装为主要运作模式，生产体系稳定性差，且盈利能力极低。这类在产品设计和制造能力上“先天不足”的企业，缺乏核心竞争力，不具备持续经营能力。因此，产品设计和制造能力是新进入企业面临的障碍之一。

　　3)国际化程度。由于微型小型水泵和园林机械行业的海外市场需求主要来自欧美发达国家，因此，企业的国际化程度对企业的竞争力有着重大影响。具体而言，企业的国际化程度主要体现在企业对国际市场发展动态的掌握、与国外客户的深度沟通、对国际市场产品技术发展趋势的把握等方面。国际化程度直接反映了企业参与国际市场的深度，是企业核心竞争力的重要体现。在微型小型水泵行业，外向型倾向明显、国际化程度较高的企业将获得较大的发展空间。

　　4)绿色壁垒。北美和欧洲市场是世界微型小型水泵和园林机械的主要市场，ROHS、PAHS等指令的出台，标志着以欧盟为代表的发达国家和地区越来越关注环保要求。努力提高自身产品的各项质量、安全标准，达到各主要出口市场的绿色壁垒要求，或通过加强管理以消化绿色壁垒给企业带来的额外成本，成为行业内所有企业必须面对的问题。因此，绿色壁垒已成为新进入企业的准入障碍之一。

　　5)产品品质和品牌。由于制造商数量众多，竞争激烈，产品品质和品牌已成为企业可持续发展的必要条件。产品品质的价值体现在使企业获得客户认可、产能得以迅速扩张、市场占有率得以提高等方面，产品品牌的价值则体现在凝聚独特的企业文化、形成难以复制的核心竞争力、并使企业获得持续发展上。对于新进入企业来说，能否生产出高品质的产品、并树立起自身的品牌，是其进入行业的障碍之一。

　　6)规模与成本。在

人民币升值、原材料、能源价格上涨等不利因素影响下，产品成本不断提高，难以维持较高的行业利润。只有成本控制能力较好、形成规模优势的企业才能在激烈的竞争中生存下去。新进企业难以在短时间内形成成本、规模方面的优势，较难在激烈的市场竞争中立足。

　　7)产品品质认证。出于环保、安全等方面的考虑，世界各国都对电子电气类产品制定了严格的产品品质认证标准。企业产品要进入国际市场销售，需取得进口国的产品品质认证。为此，企业需投入大量的资金并配备专门人员，向各进口国申请认证并维持认证。由于各国产品质量标准更新频繁，新的认证项目不断推出，取得目标市场的品质认证也成为进入本行业的障碍之一。

　　iii.公司竞争优势

　　行业协同优势

　　公司的业务领域跨越微型小型水泵和园林机械两个行业，形成了独特的行业协同优势，公司微型小型水泵和园林机械产品具有相似的应用领域(如园林绿化、园林浇灌、居民家庭庭院作业、家庭供排水等)，在客户群体、营销网络方面高度重叠，可共享公司的国际营销资源，使两类产品的销售相互促进；微型小型水泵和园林机械产品的核心技术工艺和装配工艺具有相似性，可共享公司的技术、研发资源，一方面可降低公司的技术及研发费用支出，另一方面，两类产品在技术创新、技术改进方面相互促进，有助于公司加快新产品开发进度；微型小型水泵和园林机械产品具有相同的核心部件(电机)，生产过程中使用的大部分原材料相同，产品生产、装配过程具有相似性，有利于公司降低原材料采购成本，提高设备利用率；公司同时经营微型小型水泵和园林机械两类产品，可根据市场需求的变化调整两类产品的产量，并相应调配公司的有关资源(产能、设备、技术、研发等)，有利于公司提高资源利用效率，降低运营成本，达到盈利水平最大化，并规避了生产单一产品的经营风险。

　　制造能力优势

　　核心部件自制能力强。电机是微型小型水泵和园林机械产品的核心部件，是影响整机产品质量和性能的最重要因素。公司微型小型水泵和园林机械产品所用的电机全部自制，此外，公司还自行生产和加工其它重要的零部件。目前，公司产品的零部件自制率约80%，在行业内处于较高水平。相比同行业中很多厂商外购主要零部件进行组装的简单生产方式，公司的生产模式更能保证产品质量的高性能和稳定性，集中体现了公司的整体技术水平，赢得了国际大客户的肯定和信赖，体现了公司区别于组装型企业的差异化市场定位。另一方面，自制核心部件有利于公司降低产品生产成本，获取较高的利润率。

　　同时，公司的生产装备水平在微型小型水泵和园林机械行业处于领先地位。

　　2002~2006年期间，公司累计投资8000多万元，购置了大量生产设备，上述先进生产设备的大量使用提高了产品生产的机械化、自动化水平，大大提高了生产效率和产品质量的稳定性。

　　最后，公司具有规模优势。与行业内大部分企业只集中生产几个产品品种不同，公司拥有丰富的产品线。微型小型水泵有7大产品系列，产品型号约420款；园林机械有5大产品系列，产品型号约45款。丰富的产品线和生产能力的不断扩大可以满足国际大客户“一站式”采购的需求，有利于公司赢得大订单。规模的扩大也有利于公司降低原材料采购成本和生产成本，提高盈利水平。

　　国际营销能力优势

　　公司始终坚持以开发国际市场为导向，在国际营销能力方面，较行业内其他企业具有更强的比较优势。

　　公司建立了符合国际标准的生产体系。公司的生产设备、实验设施、产品检测设施等均符合国际大客户的质量管理体系审核标准，确保公司产品具备国际品质。目前，公司产品获得了140张国际认证证书，基本上获得了世界主要市场的销售许可，为公司进一步开拓市场打下了良好的基础。

　　同时，公司投入大量资金，持续参加国内外各种知名展览会，通过该种方式，及时收集国际市场的最新资讯，把握市场变化趋势，为新产品开发设定方向；另外，公司通过该种方式宣传了公司产品，与公司现有客户或潜在客户保持深度沟通，积累了大量客户资源。公司目前与几十家世界知名水泵和园林机械的制造商经和经销商保建立了良好的合作关系，销售网络覆盖了近80个国家和地区的。

　　设计及研发优势

　　公司自设立以来，一直坚持技术领先战略，在技术、研发环节持续投资，致力于形成核心竞争能力，以保持公司的长期竞争优势。最近3年，公司的研发投入占当年主营业务收入的比重一直保持在1.8%以上。公司研发部下设负责产品外形设计、结构设计的6个专业设计组，有约40名专业研发人员。另外，公司投资500多万元，建立了通过ISO17025国际标准认证的实验室，达到了中国实验室国家认可委员会(CNAL)认可的水平和UL目击实验室的要求。

　　经过多年的持续投入，公司已形成了完备的产品开发体系，具备了较强的自主研发能力和工业设计能力，在行业内处于领先地位。目前，公司拥有或使用31项国家专利，正在申请注册的专利有20项。公司于2004年被浙江省科学技术厅评为省级高新技术企业，还是我国水泵行业标准的起草单位之一。

　　公司始终坚持以国际市场需求为导向组织产品研发工作，对公司的国外客户而言，公司熟悉国际产品标准、能快速响应客户需求并高效率地完成产品开发等多方面的优势极大地增强了公司的竞争力，对扩大产品销售、尤其是获取大客户订单发挥了至关重要的作用。

　　管理及效率优势

　　公司采用有效的管理手段，将前述生产、营销、产品设计与研发等各环节的优势，整合为公司的效率优势。公司注重在内部管理中使用信息化手段，提升公司整体运作效率。早在2002年，公司就开始导入金蝶公司的ERP系统，管理公司的财务、

供应链、生产制造、销售等各个重要环节的工作；2006年，公司又着手建立了OA系统，实现了公司内部各部门之间的协同办公和信息共享。

　　以上信息化管理手段的运用大大提高了公司的运作效率。针对公司产品型号多、外销订单批次多、单批次数量小、交货期短等特点，公司能快速组织各方面资源，在较短时间内完成产品设计、原材料采购以及组织生产、装船发运等所有工作，满足客户对产品质量及交货期的要求。公司的高效率运作优势较好地适应了行业特点，是公司不断积累客户资源的重要原因，也有利于增强公司在获取大订单方面的竞争力。2004年、2005年公司连续两年销售收入增长率接近100%；2006年，公司存货周转率、应收账款周转率分别达到6.84次、7.71次，周转率水平较高，这是公司管理及效率优势的集中体现。

　　III.募集资金投向分析

　　本次募集资金主要用于年产75万台新型水泵和年产68万台园林机械两个项目，项目总投资约2.42亿元。两个项目的建设周期都是1年9个月，税后投资收益率都在15%以上，含建设期的投资回收期在6年左右。可以看出两个项目建设周期都不长，投资见效比较快，财务效益良好。

　　年产75万台新型高效水泵项目。本项目投资总额为11939万元，其中新增固定资产投资8500万元，配套流动资金3439万元(含铺底流动资金1032万元)。项目建设期为1年零9个月，项目达产后每年将增加销售收入26000万元，新增利润2038万元。项目全部投资利润率17.07%，全部投资财务内部收益率为16.04%(税后)。全部投资回收期为6.91年(税后)，全部投资财务净现值为1920万元(税后)。

　　年产68万台园林机械项目。本建设项目总投资为10127万元，其中固定资产投资9200万元，配套流动资金3089万元(含铺底流动资金927万元)。本项目建设期也是1年零9个月，项目达产后每年将增加销售收入21800万元，新增利润2560万元。项目全部投资利润率20.83%，全部投资财务内部收益率为18.64%(税后)。全部投资回收期为6.29年(税后)，全部投资财务净现值为3333万元(税后)。

　　IV.财务预测

　　募集资金投资项目在今后3年逐渐投产，2007、2008、2009销售收入增长30%、40%和35%。

　　随着毛利率较高的园林机械比例增加，毛利率每年提高0.5%，营业费用/销售收入比重不变，管理费用/销售收入以及财务费用/销售收入每年降低0.1个百分点。..所得税2008年后按25%缴纳。

　　我们认为从制造工艺和下游产业特点来看利欧股份的产品和家电产品更具相似性，与利欧股份主营业务类似的公司2006年和2007年的平均动态市盈率分别是48.76倍和35.85倍，我们预测利欧股份2006年和2007年的每股收益分别为0.49元和0.65元，则以2007年35.85倍PE所对应的合理价格为0.65×35.85＝23.30元，考虑到该公司很高的成长性和较小的股本，但绝对价位过高，综合后我们预计该股上市定价在29～33元。

　　综合考虑一、二级市场之间的折价、近期上市的与公司成长性和行业相似的威海广泰(002111)和天马股份(002122)市首日涨幅在160%～260%，近期中小板股的平均25倍的发行市盈率，以及公司的高成长性，建议申购价13～15元。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。