中航精机：公司外推性增长预期良好

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　　邢海芝 江南证券

　　轿车座椅调角器产品占到公司总营收和总赢利的90%以上。

　　公司主营业务成长性良好，06年主营收入、主营利润和净利润增长分别达到54.94%、54.81%和51.31%。未来下游市场需求的不断增长将为公司业务增长提供较大的发展空间。

　　而相对于需求的方面，公司自身业务供给即产能的瓶颈问题似乎是影响公司未来业务增长特别是未来两三年业绩增长的关键。滑轨、增高机构、拨叉等产品的收入贡献短期内尚难确定。

　　总体我们认为，公司2007年的业务增长大约能维持在35%左右，08年和09年增长大致为30%左右。

　　公司盈利能力较强，24.08%的毛利润率比行业平均大约高3个百分点，比轿车整车大约高6个百分点。

　　短期来看，能够影响公司产品毛利润率的因素主要还不在于同类企业的竞争的价格竞争，而是来在于原材料成本的波动以及下游整车企业降价带来的传导压力。我们预计，未来公司主营业务产品毛利润率能够基本稳定在目前水平，即24.00%左右。但同时，考虑到财务费用以及研发投入必然增加的因素，期间费用率会在目前17.65%的基础上有所上升。

　　大致预测，公司未来三年EPS分别为0.30圆、0.33圆和0.35圆。

　　运用相对估值方法，不考虑整体市场PE变动，公司合理股价10圆左右，相对当前股价被一定程度高估，如果考虑整体市场估指标准的提升以及中航一集团的背景，我们认为则应当给予中航精机一定的估值溢价。整体建议：持有。

　　作为航空、汽车类上市公司，公司股本、业务规模似乎偏小，资产的运营效率并未得到有效发挥。公司存在与中航一集团进行资产整合的必要性和可能性。

　　轿车座椅调角器产品占到公司总营收和总赢利的90%以上。

　　中航精机为轿车类零部件上市公司，主营产品可分为两类，一是高、中档汽车座椅调节机构，包括调角器、滑轨、增高机构等，二是轿车变速箱上的拨叉，还有一类是用于空调等产品上的各类精冲制品等，但从公司公告来看，目前这部分业务主要是满足公司自用，对外基本没有产生营业收入。目前，调角器产品依然是公司最主要的营收和利润来源，分别占到了公司总营收和总赢利的90%以上。

　　公司成长性良好，未来三年营收增长大致分别在35%、30%和30%左右。

　　公司主营业务成长性良好，06年主营收入、主营利润和净利润增长分别达到54.94%、54.81%和51.31%。

　　除04年因下游行业周期性的不景气以及原材料成本上升等因素造成公司增速下降外，一直保持快速的增长态势，特别是06年主营收入、主营利润和净利润增长分别达到54.94%、54.81%和51.31%，在05年分别26.98%、19.8%和16.73%的基础上分别提高了28、36和34个百分点。

　　业绩的快速增长主要由于以下几个方面的因素：一是公司所属汽车等相关行业近年呈现了快速增长的态势，06年，国内轿车市场销量达到382.89万辆，同比增长36.89%；二是公司在市场开发方面进行了一些改革，制定了新的市场开发绩效考核制度，效果显著，单一品种销量排市场前五名的产品销量达52.74万辆份，占公司全年总销量的47.73%；三是公司新品开发及其市场推广也为整体业绩增长起到重要支撑。06年，公司新品项目达到97项，实现新品收入9320万圆，占到了公司总营收的45.79%，同比增长54.56%。

　　未来下游市场需求的不断增长将为公司业务增长提供较大的发展空间。

　　未来包括2007年，我们认为，轿车等公司所属相关行业增长由于消费升级以及出口增加等因素的拉动，将会继续保持快速增长特征，但增速将会有所回落，回落到25-30%左右的合理水平，毕竟市场的大环境以及需求特点本身不足以长期支撑近40%这样一个快速增长的状况，但是即使25-35%这样一个行业增长水平也已经能够为公司业务保持快速增长提供良好的机遇环境。另外，出口的因素也将成为公司未来重要的业务增长点。近日，中行精机公告称公司已与澳大利亚富卓公司签订有效期约为15年的《汽车座椅滑道总成供货协议》，按照协议，公司根据富卓公司的需求订单组织生产，价格按照双方商定的价格执行，而富卓公司将为公司提供后期服务和备件服务。尽管该协议没有说明具体的合同数额，但是它表明了公司由此扩大了进入国际市场的范围，为进一步建立国际性的竞争优势奠定了基础。再有，公司在所属行业相对具有的竞争优势也会支持公司在既有的市场份额下能够得到进一步扩大(这一点，我们在盈利能力部分加以分析。)。因此，我们认为，未来下游市场需求的不断增长将为公司业务增长提供较大的发展空间，不考虑自身产能因素，公司未来三年可实现的增长速度可达40-50%。　

　　相对于需求的方面，公司自身业务供给即产能的瓶颈问题似乎是影响公司未来业务增长特别是未来两三年业务增长的关键。

　　但是，相对于需求的方面，公司自身业务供给即产能的瓶颈问题似乎是影响公司未来业务增长特别是未来两三年业务增长的关键。按照公司公告和有关说法，目前，公司调角器的产能约为110万辆份，而06年实际生产了120万辆份，已经超负荷运转。即使按资金募集计所划披露的，全部达产后产能可达150万辆份，相对目前也只有25%的增长空间，而这一矛盾的解决显然需要一定时间。

　　实际上，关于公司业务供给方面，一方面公司也将会在新产品开发方面进一步加大力度，并调整产品结构从而提高单位产品的价值；另一方面，公司其他产品如滑轨、增高机构、拨叉以及精冲件等业务方面的增长随着投资项目的完成应该可以成为公司业务增长的另外一个动力，但实际上这一部分业务所能贡献的收入暂时还无法准确预计；另外，当前产能的进一步挖掘也是一个重要因素，包括提高周转率等各项资产运营指标。目前，公司在资产运营效率方面与同类上市公司相比还属于较低水平，这方面如果得到改善和提高，至少可以支撑公司在调角器业务方面25%的增长。但从中长期来看，我们认为，公司产能问题将依然是制约公司业务增长的最主要因素，并且只能通过外部融资扩大业务规模和范围的途径加以解决(后面将会论述)。

　　按公司当时项目投资时预计，新厂建设项目建成后，公司将形成年产轿车座椅调角器150万辆份、滑轨30万辆份、变速箱拨叉40万辆份、大型连续精冲模50副、精冲件1000万件的生产规模，这为我们理解公司实际产能提供了依据。

　　我们比较了与中航精机业务相似上市公司的资产运营情况，包括存货周转率、应收帐款周转率、固定资产周转率和总资产周转率指标，可以看到，中航精机在各个指标的对比中都处于同类公司较低水平，显示公司在资产运营方面还有极大的提升空间，这也是公司进一步挖掘自身产能能够采取的重要手段。

　　公司2007年的业务增长大约能维持在35%左右，08年和09年增长大致为30%左右。

　　总体，我们判断，尽管公司增长受到调角器产能的制约，但公司2007年的业务增长大约能维持在35%左右，08年和09年增长大致为30%左右。

　　公司盈利能力较强，未来毛利润率基本能够维持在24%的水平，但期间费用率会在目前17.65%的基础上有所上升。

　　公司24.08%的毛利润率比行业平均大约高3个百分点，比轿车整车大约高6个百分点。

　　如下图所示，显然中航精机的盈利能力包括销售毛利润率和销售净利润率都是处于下降态势的，这一点也是和整个轿车行业降价特征相一致的。但是，从盈利能力的绝对水平看，公司依然具有较强的盈利能力，24.08%的毛利润率比行业平均大约高3个百分点，比轿车整车大约高6个百分点。

　　公司相对较高盈利能力主要来源于以下几个方面的因素：一是公司产品属于汽车关键性零部件，技术要求高、制造难度大，因此具有较高的产品附加价值；另一方面，公司在该领域目前的竞争对手还较少，市场占有率也接近30%，其中在中高档产品市场占有率超过50%，因此具有一定的垄断性优势。

　　目前与公司业务存在竞争关系的企业一是国外大型零部件企业，主要在高档产品上具有竞争优势，同时，在规模化优势以及技术、质量保证体系方面要优于国内企业，在全球市场范围内以及国内高端市场是公司最主要的竞争对手，目前这些企业也纷纷在中国进行本土化生产，将会给公司带来较大的竞争压力；二是国内企业，目前国内企业主要有上海交运、常熟忠明以及上海明芳等厂家，其中后两者市场定位与公司基本不同，不存在直接的竞争关系，上海交运产品定位以及市场份额等都与公司相当，产品生产线是法国引进，但精冲技术逊于公司，配套产品主要是上海大众以及一汽红旗等品牌，是公司主要的竞争对手。总体来说，由于该行业进入壁垒较高，竞争程度并不是很激烈。

　　从短期来看，能够影响公司产品毛利润率的因素主要还不在于同类企业的竞争的价格竞争，而是来在于原材料成本的波动以及下游整车企业降价带来的传导压力。

　　因此，从短期来看，能够影响公司产品毛利润率的因素主要还不在于同类企业的竞争的价格竞争，而是来在于原材料成本的波动以及下游整车企业降价带来的传导压力。对这两方面因素我们很难做到定量的准确预测，而只能定性的加以判断，即两方面因素综合将会带来公司产品毛利润率的降低，实际上这也是行业普遍的预期特征。另外，随着公司募集项目的投资完成，需要增加的折旧记提也会有一定程度的增加，从而影响到公司业务的成本。当然，积极的方面包括公司新品的研发及投放也会起到支撑公司盈利能力的作用，另外，随着公司使用自制精冲模具水平的提高，公司在成本的控制方面将会有更大的改善，据我们了解，如果采用自制模具替代进口模具，所能减少的制造成本大约可以降低50%左右。

　　中航精机固定资产比例较高引起的折旧费用也相对较高，而随着投资项目的逐步完成，这一比例和数值也将继续有所提高，成为影响公司制造费用的关键性因素。

　　总体，我们这里假定未来公司主营业务产品毛利润率能够基本稳定在目前水平，即24.00%左右。

　　财务费用以及研发投入将会影响公司未来期间费用率有所上升。

　　关于期间费用变化对公司盈利的影响，我们分析了公司近年费用变化情况，如图所示，公司费用控制较为合理，呈现较为稳定的特征，三项费用合计分别为18.54%、17.31、16.9%和17.65%，平均一直保持在低于18%的水平。

　　但是未来，随着公司新品的进一步投入市场以及研发等的继续投入，特别是产能问题的解决，都表明公司对资金的需求也将有所增加。由于公司目前资产负债率只有39.45%，具有较强的财务杠杆能力，因此，未来财务费用的比率将会有所增加。同时，公司历来重视产品研发投入，产品毛利润的保持也是基于不断地研发投入，因此，我们认为公司未来期间费用比率只会升高，不会有降低的可能，这里假定未来三年公司期间费用比率大致为18.00%、19.00%和20.00%。　

　　业绩预测及估值

　　公司未来三年EPS大致分别为0.298圆、0.328圆和0.349圆。

　　根据上文分析，我们可以大致预测出中航精机未来三年左右盈利情况，如下表所示，公司未来三年即07年、08年和09年EPS分别为0.298圆、0.328圆和0.349圆，对应的EPS增长分别为20.65%、5.89%和2.76%，赢利增速下降的主要原因就是公司产能制约下的业务扩张速度不足以弥补其盈利能力的降低。

　　相对估值：不考虑整体市场PE变动，公司合理股价10圆左右。

　　由于公司属于快速增长型公司，且分红率较低(近年来只有06年分红率达到45%，但我们认为公司实际上不具备大比例分红的财务基础)，同时对其未来净现金流量的预期也遇到其未来资本性支出不确定性的障碍，因此不合适用绝对估值的方法对公司进行估值，这里还是采用了较为简单的相对估值方式。

　　综合考虑公司财务风险、业绩增长等因素，我们认为给予公司35倍左右的PE应属合理(属于当前同类公司的较低水平，只相当于当前中航精机PE的一半多一些)，那么根据公司07年业绩，当前合理股价应为10.06圆，与当前市场价格13.73圆(4月5日收盘价)相比，公司股价被高估。

　　考虑整体市场估指标准的提升以及中航一集团的背景，我们认为则应当给予中航精机一定的估值溢价。整体建议：持有。

　　当然我们这里对公司PE的判断还应考虑市场整体估值标准的变化，而且具体到中航精机，考虑到其中航一集团整体上市的大背景，给予相应地估值溢价也是合乎逻辑的。

　　关于在中航资本重组框架下公司可能的资本重组分析

　　以下分析，仅是作者从理论的角度加以推断，并未得到相关主体的承认，也不构成对投资者的实际投资建议，仅供参考。

　　作为航空、汽车类上市公司，公司股本、业务规模似乎偏小，资产的运营效率并未得到有效发挥。

　　中航精机目前总股本只有6000万股，主营业务也只限于轿车座椅方面的部分产品，无论从规模上还是业务的覆盖范围都较小。前文分析中，我们指出了中航精机的外部融资需求，这不仅仅是解决其产能瓶颈的问题，更主要的是使公司的业务范围在相关领域内能够得到合理扩张，从而使现有资源得到更有效率地运用，并更大程度地提高公司的营运规模。考虑到当前央企特别是中航一集团整体上市的大背景，我们认为中航精机的外部融资将会与大股东的资产整合和资本化运营相联系。

　　目前与中航精机业务相关的集团内资产。

　　目前与中航精机相关的即可能被注入进来的其它资产包括以下几个部分：　

　　一是公司大股东中国航空救生研究所。研究所是国内唯一从事火箭弹射救生系统研究、设计、制造、试验的大型专业机构，主要从事人-机-环境系统工程、生命保障系统工程、计算机仿真技术、自适应救生技术等航空救生前沿领域的研究以及承担各种飞行器及其它装置的高精度大型地面动态试验，具有较强的研发能力。同时，研究所业务还涉及民机经济型旅客座椅、公务舱座椅和液压调节锁等产品。这一部分资产虽然具有一定的军事工业色彩，但是我们认为纳入上市公司应该不存在太大的障碍。另外，研究所除了自身资产外，还有中航精机和航生石化两个子公司，后者主要是石油化工设备、环保设备等，尽管其盈利能力也较高，但与上市公司关联度不大。

　　二是研究所上级单位航宇公司。航宇公司是中航一集团原江汉公司和合肥351厂重组设立的子公司，该公司业务所属的研究所业务外，还包括宏伟机械厂和汉江机械厂，这两个厂同时也是中航精机的股东，分别持有中航精机1.60%和0.80%股权。其中前者是中航一集团降落伞专业制造厂，后者从事的是航空个体防护救生装备、水上个体防护救生装备、其它个体防护救生装备以及汽车门锁总成等。

　　以上资产虽然与中航精机主营业务由于同属安全装备，但由于前者主要是针对特定用户，因此，规模化生产的能力较弱，因此，也不能排除中航一集团将在整个集团范围内整合相关资产于中航精机的可能，特别是同属于中航一集团的贵航股份也同属于汽车零部件类上市公司。总之，中航精机作为中航一集团旗下重要的上市公司应当是后者未来重要的资本运作平台。　

　　有关涉及中航精机相关事项，我们将根据有关公告做随时跟踪分析。