经纬纺机：价值低估纺机龙头即将加速增长

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　　银河证券 鞠厚林

　　一、纺机行业面临难得的发展机遇

　　1、纺织行业景气回升，固定资产投资高速增长

　　纺织行业收入持续增长，盈利增长超过收入景气程度上升

　　纺织行业虽然在对欧美出口方面遇到了一定的阻力，但由于国内市场消费升级的拉动，以及对亚洲及其它地区的出口仍保持较好的增长势头，近年来，我国纺织工业一直保持较好的发展态势，全行业主营收入的增长保持在20%以上的水平。尤其重要的是，行业的利润增长在经历了2004年的低谷后，在2005年和2006年呈现出较为明显的恢复性增长，增长速度超过销售收入。

　　行业的持续增长和盈利水平的高速增长，有利于纺织企业加大固定资产及生产设备的更新，对纺机行业增长形成较大的支撑。

　　纺织行业景气上升和结构优化，使固定资产投资高速增长在纺织行业景气程度上升的同时，行业的市场结构和产品结构也在呈现出明显的优化。2005年-2006年以来，在纺织行业出口面临困难、出口增长速度受限的情况下，国家管理部门鼓励纺织行业优势企业和优势产品出口，对纺织行业的出口加以引导，从两个方面有利于纺织公司的结构优化：

　　一是鼓励出口订单向优势大中型企业集中，有利于行业市场的优化，二是对产品质量要求提升，企业面临纺织产品优化的动力，从纱线产品结构来看，常规纱的比重下降，精梳纱线、特色纱线、新颖纱线发展较快，纺织产品优化的基础在于纺织机械设备自动化水平和技术含量的提高，和新工艺、新设备的应用加快，表现为纺织企业的技改热情和设备投入提高。

　　在国家政策的影响下，近两年来，纺织行业出现了优势行业发展速度快于中小企业，中高档产品的增长快于低档产品的增长。

　　在优势企业和优势产品面临较好发展前景的背景下，企业技改热情提高明显，纺织行业资产投资高速增长，纺织机械的需求开始出现了明显好转。2007年以来纺织行业固定资产投资增长情况如下：

　　2、纺机成为国

家装备升级的重点行业，龙头公司受益最大

　　国家的“十一五”规划和配套的产业发展政策中，明确指出纺织设备是我国装备制造升级的16大重点领域之一，大力发展新型纺织机械。提高纺织工业的技术水平是未来行业发展的方向。重点包括日产2000吨及以上涤纶短纤维成套设备，高效现代化成套棉纺设备，机电一体化电脑织机和喷气织机，仿棉纺制造组生产线，电脑提花机，高速精编机，产品、工艺参数在线监测系统，高质量、高效、节能环保的产品设备等。

　　装备升级的重点领域将在进口替代、市场占有率、技术研发、财税政策等方面享受优惠的产业扶持政策。

　　以纺织机械行业的关税为例，长期以来，我国对纺织机械进口成套设备和整机采取进口免税政策，而零部件进口则须交纳进口税，导致我国纺织机械的中高端产品进口比率一直居高不下。2006年，为了支持装备制造业升级，国家对进口整机和零部件的关税进行了调整：整机进口税由以前的免税调整为6%以上，零部件件的关税由以前的7%以下调整到3%以下，符合国家进口替代政策的产品可以全免。这一政策的实施，不但在很大程度上提高了国内产品的竞争力，有利于国内产品市场占有率的提高，而且相关企业还将从关税及增值税的减免中享受到较大的现金利益。

　　总体上看，未来几年国家将出台一系列的产业优惠政策，行业的发展将面临十有利的环境，尤其是对行业的领先企业而言，产业政策的落实将会带来实质性的利益，龙头企业的发展将会明显超越行业平均水平。

　　3、纺织机械出口将进入快速增长期2004年以来，由于国内宏观调控的影响，纺织机械企业纷纷开拓国际市场，使我国的纺机出口在近两年保持持续的增长。2006年，我国纺机行业出口交货值同比增长10%左右。

　　我们认为，未来2-3年，我国纺机行业出口将呈现加速增长的态势，主要理由为：一、随着我国企业在国际市场的运作成熟，出口战略已经成为行业龙头公司发展战略的重要组成部分，企业在国际化方面已经有了较为充分的准备和经验。二、在我国纺织产品面临贸易磨擦的情况下，一些主要纺织企业扩大对外投资，以满足国际市场对我国纺织产品的需求，这必将带动纺机的出口增长，促使纺机行业的出口增长呈现加速的态势。

　　二、公司基本情况-纺机行业龙头，股东实力雄厚

　　公司是中国最大的纺织机械生产企业，产品基本上包括了纺织机械的所有产品系列，包括棉纺机械、织造机械、化纤机械及零部件等。

　　公司的控股股东中纺机集团，是国内最大的纺机行业生产企业，目前主要资产包括以经纬纺机为主的棉纺机械资产、化纤机械和农业机械等。

　　1999年以来，公司陆续吸纳了集团的青岛纺机、沈阳纺机、天津纺机、常德纺机和宜昌纺机等优质资产，成为一家能生产棉纺成套设备的厂商；并成立织造机械事业部，托管了咸阳织机制造公司，为织机的产品发展和市场拓展创造了良好的条件；公司的产业链更加完整，形成了“大纺大织”的框架结构。

　　公司是国内唯一一家能够提供棉纺成套设备的纺织机械企业，还覆盖了化纤、织布等整个生产过程，产品在国内属行业高端，处于无可争议的龙头地位。

　　三、公司的市场地位及竞争优势

　　1、国内市场地位突出，具有品牌、技术和成套优势公司作为国内唯一一家能够提供棉纺成套设备的企业，在纺织机械市场占有率30%以上，居于行业第一的水平。从产品的技术含量和质量上看，公司在国内还没有真正意义上的竞争对手；从数量和规模上看，公司的生产规模也具有明显的优势，尤其是棉纺机生产企业与公司的规模差距更大。

　　公司的竞争优势主要表现在三个方面：一是技术优势，二是品牌优势，三是成套和规模优势。

　　技术方面看，公司的主要产品粗纱设备、捻线设备、清梳线设备、并条机、络筒等，在吸收引进的基础上加强自我开发，已经完成了产品升级换代，主要产品与国际先进水平的差距已经不大，掌握国内最先进的多项技术。公司的粗纱机四电机电控系统和带自调匀整的并条机电控系统均达到了国际水平，异性纤维分检机不仅填补了国内空白，具有自主

知识产权、达到国际先进水平的新型喷气织机、大圆机、经编机、精梳机等产品，未来将陆续投入国内外市场。

　　品牌方面看，由于公司的规模和技术在国外处于龙头的地位，又具有完善的销售和和服务网点，再加上公司的大股东在纺机方面的独特优势，生产历史悠久，公司成为我国纺织机械当之无愧第一品牌，国内主要纺织企业大都是公司的长期用户。与国内同行相比，公司产品价格平均有10%的溢价。

　　成套和规模优势。生产纺织机械成套设备是公司的重要竞争优势，公司的产品包括：清棉、并条、粗纱、细纱、络筒等全流程棉纺设备、在国内具有独一无二的竞争优势，同时公司还生产无梭织机(喷水织机、喷气织机、剑杆织机)、经编机、圆纬机等主机及纺机专件，基本上全部覆盖了纺织机械的主要领域。

　　由于公司产品系列齐全，可以向客户提供全套设备，客户不但解决了不同设备之间兼容性的问题，还能够节约购买成本。这也有利于公司扩大销售、提高市场占有率，并节约销售成本2、与国外品牌相比，

性价比优势明显，进口替代空间大公司的一些重点产品在生产效果方面，与全球领先的苏拉、立达等公司的产品相比已经基本接近或差距很小，纱线精度已经可以达到5%的国际最先进水平，但在机电一体化和自动控制等方面还存在一定的差距，但公司的产品与国外产品相比，具有20%-30%以上的价格优势，由于以前政策导向和技术差距的影响，目前国内纺机对国外产品的进口依赖度较高，尤其是中高端产品对国外产品的依赖度达到50%以上。随着国家振兴装备制造业政策的落实和公司技术水平的不断提高，公司的进口替代市场空间十分广阔。我们认为仅进口替代因素就将支持公司在未来5-10年保持15%左右的增长。

　　四、公司经营情况及未来趋势分析

　　1、目前需求增长受制于产能瓶颈，未来3年将加速增长

　　2005年以来，随着纺织行业景气的上升、纺织企业产品升级和加大投资力度的影响，公司的收入呈现了明显的恢复性增长，最高的增长幅度达到75%左右的水平。

　　2006年以来，虽然市场需求依然保持旺盛，但由于公司在生产线、生产人员等方面遇到了一定的产能瓶颈，同时公司根据战备规划的需要，逐步对产品结构进行调整，影响了销售收入的快速增长。2006年前3季度的增长仅为17%左右。

　　市场需求的增长和公司产能受限，可能使公司的手持订单量很大，因此加大设备和生产线投入，加强人员培训和对相关部门进行调整，扩大产量以满足市需求，将是公司未来二、三年的工作重点。

　　公司的出口业务目前约占10%，在我国机械产品出口高速增长的大背景下，未来2-3年，公司的出口业务有望保持30%左右的增长。

　　在2006年-2007年公司对内外部资源进行整合的基础上，公司将充分享受行业增长和进口替代带来的发展机遇，进入加速发展的时期。

　　2、产品结构调整和新产品将提升

　　公司毛利率2006年以来，根据市场需求的变化和公司发展战略的需要，公司加快了对产品结构调整的步伐。技术含量和附加值较高的粗纺机、捻线机、清梳线机、并条机、络筒机等发展速度较快，成为公司利润的主要来源。同时，公司不断加强新产品和新技术的开发，推出新产品的力度较大，公司新产品的销售比率达30%左右，新产品收入占主营收入的比重持续提高。

　　2006年以来的产品结构优化，使公司的主营利润率有了明显的提高。从2005年的16%左右提高到2006年的18%左右。

　　未来3年，公司将继续加大产品结构调整，尤其是棉纺设备产品的升级和新产品投入市场将是未来的重点，这将带动公司主营利润率的稳步提高。

　　五、公司业绩预测预测前提：

　　1)未来3年，在纺织行业产品升级、纺机市场需求看好，以及公司产能瓶颈得以逐步解决的前提下，公司的主营收入保持20%以上的增长。

　　2)公司未来随着产品结构的优化，产品附加值和毛利率将有所提高，在假设钢铁等原材料价格不大幅上升的情况下，我们保守的预测公司的主营业务利润率由目前的18%提高到19%。

　　3)由于公司产品的需求旺盛，预计营业费用每年保持20%左右的增长率。随着公司财务管理和资产管理效率的提高，管理费用每年保持20%左右的增长率。

　　六、价值评估及投资评级

　　1、相对法估值纺织机械行业

　　上市公司中，除经纬纺机外，其他公司业绩较低，不具有可比性。因此我们公司地位、股本规模、行业属性等特征，选择了可比性较强的机械行业上市公司，，与经纬纺机进行市盈率和市净率两方面的比较。

　　根据上述比较，我们可以发现，无论是市盈率还是市净率，经纬纺机的估值目前都处于明显偏低的水平，尤其是市净率与平均水平相比，存在很大的差距。

　　从市盈率的角度看，我们认为，由于公司盈利水平在未来3年，将保持30-40%的年均增长率，2010年以后仍将保持较快的发展速度。按2007年30倍和2008年23倍的水平，公司的合理股价在14-15元之间。

　　2、绝对法估值

　　我们运用公司自由现金流贴现方法(FCFF)对公司价值进行评估，对公司未来增长率预测如下：

　　公司的贝塔值为0.78，市场无风险利率为5.5%，市场平均收益率为16%，得公司的股权资本成本为13.69%。

　　设公司的债权资本成本为8%，资产负债率为40%，未来的综合所得税率为25%，则公司适用的贴现率(WACC)为10.61%。

　　在上述假设前提下，公司的股权现值为942876万元，按目前总股本计算，合理股价为15.62元。

　　3、综合定价和投资评级

　　综合上述两种定价方法的结果，并考虑到公司作为国内纺织机械的龙头，以及未来3年将进入加速增长的时期，我们给予公司的目标股价为15元。公司股价与目标价位有60%以上的空间，投资评级为“推荐”。公司H股价格为每股4.45港元，上升空间巨大。

　　此外公司大股东承诺股改36个月内不出售公司股份，体现股东对公司未来发展的信心，对公司的投资价值起到重要的支持作用。

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