陆家嘴：转型推动重估 升值提升价值

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　王树娟 东方证券

　　鉴于陆家嘴业务转型的顺利推进，我们改变原来以土地价值对公司进行估值的模式，转为按物业价值对公司进行估值，并考虑到公司将来可能进行部分土地转让。

　　估值结果：陆家嘴的合理价值52元/股以上，极具投资价值。

　　与香港持有型公司相比，陆家嘴未来的可持有物业规模、物业品质均居领先地位，但其总市值却远低于港股，仅达到可比公司的15-20%左右。这与A股普遍高于H股的市场状况，极不相称，显示低估十分严重。

　　2007年开始，公司将步入租赁转型的收获期。自此，陆家嘴每年将有十几到几十万平米物业竣工。

　　从在建规模来看，至2007年底，陆家嘴就有望成为内地最大的持有物业投资商。

　　从收入规模来看，预计2008年，陆家嘴的租赁收入规模将可位居行业前列。

　　全部建成后，陆家嘴静态年租金收入将达到88亿元以上，遥居行业首位。

　　人民币升值受益第一股：陆家嘴是最大量持有高端资源地产的公司，人民币升值中将首先而且最大程度受益。

　　公司未来发展：与大股东的资产整合可能，新资产收购注入可能，转型成功后拥有超强扩张能力，具向其他城市的拓展可能。

　　长久以来，对于陆家嘴的价值，我们更多地，按照区域内土地的成交价格，进行评估。其基本假设是：这些土地将全部用于批租转让。

　　现实中，浦东高端土地市场长期被政府调控，竞争极不充分，从而导致土地成交价格严重低于价值。实际上，陆家嘴地区，单价1.5-10余万的物业，其土地成交价格，常常相差甚微……

　　而今，陆家嘴的物业建设很快近百万平米(含07年拟建)，转型快速推进，物业有了竣工投用的时间表。继续用土地价格对这些在建项目进行估值，显然已不合时宜。

　　为此，我们从物业的现金流、市场价格等新的视角，对陆家嘴进行估值。

　　结果表明，2007年，陆家嘴每股价值：52元以上。在人民币升值的背景下，资源型地产龙头陆家嘴，还将面临资产价格快速提升带来的价值推动。

　　2007年，是陆家嘴转型收获的起始之年，是价值开始兑现的季节，祝愿您能分享到这丰收的、成长的喜悦……

　　1.与香港投资地产股的比较

　　作为国内为数不多的投资性地产公司之一，陆家嘴一直以来，被混杂于开发型地产之列估值。而实际上，投资型地产与开发型地产，二者在盈利模式、周期特征、风险大小等方面，具有完全不同的特点，有必要加以区分。

　　对于投资性地产的经营，香港市场相对成熟。我们选取部分香港公司，进行资产与市值的比较。

　　结果发现，陆家嘴现有储备项目的数量、单位盈利能力，均居于领先地位。但总市值却远远低出，仅为可比公司的15-20%。

　　1.1物业品质、数量：居于领先地位

　　图1中，所列公司多以投资地产为主业，尤其是新鸿基、恒隆两家公司，以投资物业为最主要利润来源。

　　数量比较：对投资性物业的数量进行比较(含储备)，陆家嘴以总量约350万平米，位居首位。其次是新鸿基，接近300万平米，恒隆仅150万平米，其余公司亦不及陆家嘴。

　　品质比较：以单位收租能力，作为品质度量标准。香港诸公司，多在全国各地分散持有各类物业，总体物业品质并不如我们想象中那么高。而陆家嘴集中持有：国内最顶级的陆家嘴金融贸易区内的物业群，物业品质反而更高。从目前的租金水平，看单位收租能力：陆家嘴不逊于新鸿基、恒隆等公司。从未来区域发展潜力看，陆家嘴租金的上涨空间无疑更大些。

　　1.2市值：远远落后于可比公司

　　公司物业的质、量虽位居前列，但市值仅为新鸿基地产的15-20%左右，亦远远落后于其它公司。

　　1.3与市场倒挂：A股估值普遍高于港股(含地产)

　　与陆家嘴低估形成鲜明对比的是，目前港股的估值水平，普遍低于A股。

　　.对于A+H公司，目前比价平均达到66%。

　　.对于地产股，整体估值水平与H股差异更甚。

　　我们选取分别在A、H股上市的、国内地产业的优质公司，进行比较。考虑到新股可能被市场炒作，未纳入样本范围。

　　从表中可见，尽管同是中国地产业最优秀的上市公司，在同一市场展开竞争，大陆市场给予地产A股更高的定价。

　　A股估值水平高于H股，原因是多样的：国内基准利率大大低于香港，人民币持续升值的预期，等等。

　　笔者无意讨论A股价格的合理问题，只想表达一个观点：按目前的背景，在A股市场上市的陆家嘴，应该比港股享有更高的估值，而不是更低。

　　2.估值：每股价值52元以上

　　我们用多种相对与绝对方法，对公司进行价值评估。基本假设如下：

　　假设1：未来10年左右的时间内，陆家嘴的转型工作将基本完成。公司05年6月开始转型，目前进展非常迅速，甚至包括动拆迁工作也取得了实质性进展。以此速度，我们保守地预计，未来10年左右的时间内，陆家嘴的转型工作将基本完成。

　　假设2：公司未纳入开工计划的土地储备中，转让40%(基数不含软件园，后者无转让可能)，转让楼面价1万元/平米。

　　2.1绝对估值：52元以上

　　2.2.1DCF：52元以上

　　人民币升值虽会令物业价格上涨，但不易在租金方面形成泡沫，股市的泡沫更加不会蔓延到租赁市场。因此，我们把DCF估值的结果作为公司股价的安全底限。

　　假设条件有：

　　假设3：增长率，07、08两年，租金继续按目前速度，惯性增长15%、10%，其后的长期增长率3%。

　　假设4：贴现率，取7%；测算结果，贴现至07年，公司每股价值52元/股。

　　2.2.2市场价值法：每股价值61元以上

　　基本前提：我们认为人民币升值背景下，物业价格的增长速度，会高于贴现率。出于审慎及简化的原则，我们谨以静态价格计算公司07年贴现价值。

　　如表所示，陆家嘴地区新建甲级物业，价格均位于全国之最。我们仅以各类物业市场价格的50%-70%，作为定价依据，剔除投入成本，测算出公司每股价值61元。

　　目前，上海、北京是全球租赁物业投资回报率最高的区域，回报率在8%左右。未来，人民币升值必将带来陆家嘴地区资产泡沫化：物业价格上涨，大于租金价格上涨，租金收益率偏离正常值。

　　因此，按市场价值法估值，公司每股价值将大于DCF法。未来三年，即便每年价格增长率仅10%，2010年的陆家嘴，每股价值也将达到80元以上。

　　2.2.3租售比法：每股价值60元

　　参考港股平均资本化率水平，以及物业的类别差异，我们对陆家嘴进行评估。所得陆家嘴的资本化率水平5.6%。公司每股资产价值约60元。

　　此种方法，仅供参考校核。理论上，考虑国内经济的高速发展、低利率、人民币升值等因素，我们选取的资本化比率应低于港股。

　　2.2相对估值：每股价值82元

　　按照香港会计准则，投资物业的EPS，近似于我们的每股经营性净现金流入。我们参考香港H股的PE估值水准，进行A股的PCF估值。

　　香港投资物业，其相对基础盈利的PE，平均达到35倍左右。而大陆市场，估值水准普遍高于香港。在这里我们仅谨慎地选取35倍PE(PCF)，进行估值。

　　假设：物业的平均建成年限为2011年，贴现率7%，租金的增长率同上。

　　动态估值结果：贴现至2007年，公司每股价值82元。

　　3.主营业务转型：步入持续收获期

　　05年，公司开始转型之旅。而今，按照06年报披露的在建、存量、策划开工项目计算，出租物业的规模已逾百万平米，转型进展非常迅速。

　　并且，07年开始，租赁转型的收获期开始了......

　　3.1在建规模07年末将达百万平米以上

　　目前，公司在建项目11个，总建面约47万平米；

　　策划建设项目8个，总建面逾70万平米；计划07年开工4个。其中包括28.4万平米、著名的世纪大都会项目，即将开工；

　　存量规模目前已经增加到18万平米，正在进行装修整合，以期达到较好的收租能力。

　　也就是说，07年，公司的租赁物业存量及建设规模，将达到百万平米以上，成为A股市场拥有投资物业数量最多的地产公司。

　　3.2步入持续收获期

　　2007年开始，转型进入收获期。

　　按计划，07年公司有5个商业及办公项目竣工，竣工量14.7万平米，可贡献的租金收入预计可达3亿左右；

　　08年，公司的竣工量更高达25万平米；

　　随在建规模的快速扩大，09年后，会有更多的项目，竣工投用。

　　陆家嘴从此将逐渐告别土地批租，掀开租赁为主业的新的发展篇章。

　　至08年，陆家嘴的年租金收入预计就可达到7亿元左右。从收入规模上，一举成为国内最大的商务物业拥有商。

　　4.陆家嘴区域：租金快速上涨，环境品质极大提升

　　陆家嘴区域，租金上涨迅速。当然，目前租金距离历史最高水平、国际水平，还有很大的差距。这或许正是未来发展之潜力所在吧。

　　4.1区域内：旺盛的需求，推动租金持续2位数上涨

　　尽管多年来浦东的新增供应一直较多，但均为旺盛的需求所消化。陆家嘴区域，已经连续3年，出租率达到90%以上，租金两位数上涨。

　　按照上海市外经贸部门的预测，2005年上海的跨国机构总部214家，2010年将增加到400家以上。而陆家嘴一直是跨国机构的首选区域，未来物业的需求依然会非常强劲。

　　08年左右，该地区会面临集中供应。根据仲量联行等专业机构的预测，集中供应将导致该地区出租率短暂回调至86%，而后便一路回升。

　　伴随08集中供应期的到来，陆家嘴区域的建设期也将进入尾声。除陆家嘴公司项目外，潜在供应越来越有限。而成熟高品质的环境，对租金的推动效应，将会更加明显。

　　4.2未来5年内，商业交通建设完成，环境极大改善

　　07年2月，上海市政府召开会议，要求加快上海国际金融中心建设步伐，强调聚焦陆家嘴金融贸易区的发展战略。并成立“推进上海国际金融中心建设领导小组”。

　　陆家嘴金融贸易区是上海国际金融中心建设的主要载体。

　　07年3月，新任市委书记习近平到任讲话，再次强调上海发展国际金融中心的战略。

　　近年来，陆家嘴区域租金上涨虽快，但至今，租金水平在上海市并不显优势，尤其是商业建筑，远低于浦西，这和未来的金融集聚区的地位是极不相称的。

　　未来5年，陆家嘴区域面临商业、交通等基础功能的极大完善，从而为租金相对提升带来机遇。

　　4.2.1商业环境改善：由量变到质变

　　2007年，浦东的商业中心—世纪大都会启动建设，这意味着，浦东的商业物业短缺的局面，将在3年后得到彻底改善。这对浦东商务环境的提升，具有里程碑的意义。

　　尤其对于与其比邻的、陆家嘴所属：九六广场、SN1、SB等诸多在建及储备项目，有着直接的价值提升作用。对浦东其它地区，商业中心也会产生积极的辐射作用，推动整体价值与价格的提升。

　　4.2.2立体交通网络的建设完成

　　陆家嘴处于最发达的交通枢纽站点。未来，将有4条轨道交通线路、三条越江隧道，在陆家嘴地区汇集。不远处还有磁悬浮经过。目前已经建成通车的仅一条轨道线、2条隧道，其余均处在建状态，并将于07年、及以后陆续建成通车。

　　5.人民币升值的最大受益者

　　5.1东京经验的启示

　　日本两次围绕本币升值的地产行情中，核心城市的地产，均成为领先者、主导者。尤其是85-91年，东京地区地价启动明显较早，涨幅也大大高于全国平均，年最高升幅，甚至高达全国平均的2-3倍。

　　5.2人民币升值预期下，高端商务地产已成境外投资目标

　　我国目前，在人民币升值预期下，北京、上海等地的垄断资源地产，已成境外资本追逐目标。这类地产适于大宗交易，市场流动性好，便于国际资本的投资。

　　人民币升值的趋势，将推动资源型地产价格长期上涨。

　　5.3公司为资源型地产的最大持有商

　　陆家嘴在国家级金融中心内，拥有约350万平米建面的土地及项目储备，资源优势无与伦比。在人民币升值中，将成为最大的受益者。

　　6.畅想未来

　　6.1与大股东之间的资产整合可能

　　2005年公司股改时，大股东曾书面承诺：支持上市公司进行主营业务转型，并且集团公司目前拥有的、具有稳定收益的、和上述主营业务相关的物业及股权，以及自有土地对外转让时，赋予上市公司同等条件下的优先受让权，以支持上市公司主营业务的发展。

　　大股东陆家嘴集团，旗下有诸多控股、参股公司。其中包括：

　　投资物业开发经营公司，富都世界；.

　　房产开发公司，如新高桥、弘安实业等；

　　物业管理公司，陆家嘴物业管理公司，物业管理规模庞大，是全国的知名品牌物业公司；

　　园区服务配套公司，等等。

　　从功能定位来看，母公司应主要承担更多的政府职能，而市场化运作，可能会更多赋予上市公司执行。

　　从减少同业竞争的角度看，趋势应该是，集团的房产开发经营业务，更多转予上市公司。

　　从股改承诺看，上市公司与大股东之间的整合，已经有据可依。整合一旦进行，上市公司的资产实力将得到有力的加强与提高。

　　6.2浦东地区新项目的注入

　　作为四大园区中，资金实力最雄厚的一家公司，陆家嘴无疑将在未来的开发建设中，展露更多的头角，尤其是持有型的商务物业的建设，资金密集程度很高，无法短期回收。

　　另外，从政府角度考虑，选择部分高端的会展、商务等功能性建筑，由国有控股公司来建设、经营，一定程度上是必需的。在此情况下，陆家嘴无疑应是政府的最佳选择。

　　近期，陆家嘴会展投资公司的设立，是一个例证。这项业务，目前是浦东最具盈利能力、和发展前景的投资项目。

　　6.3陆家嘴的建设完成，将赋予公司强大的异地扩张能力

　　随着现有项目开发建设完成，陆家嘴同时将在资金、经验上完成积累，异地扩张的序幕有望拉开。

　　资金的积累

　　我们对陆家嘴的货币资金、投资规模进行了测算，假若公司10年完成现有项目的建设，基本不需通过银行借贷(尽管该公司有着数百亿的授信额度)，靠现有资金、未来日益强大的收租能力，即可实现项目的滚动开发。

　　全部项目竣工后，陆家嘴坐地收钱，静态年租金将达到88亿元左右，每年的净租金收入50亿元以上。如果考虑未来租金，哪怕只是小幅上涨，净租金也会出现很大的提高。

　　如此充裕的现金流，为公司未来的扩张，提供了极佳的先天条件。

　　实际上，稍稍假以债务融资，公司5年后即具备扩张的资金条件。

　　经验的积累

　　转型的过程，是陆家嘴员工学习的过程，陆家嘴正在为自己创造更多的学习机会：

　　与和记黄埔联合开发世纪大都会，为渣打银行、

钻石交易所度身定制办公产品，等等，这些都将为公司带来宝贵的商务物业发展的经验。

　　随现有项目的推进，公司人才的培养也随之完成。

　　有望成为稀有的、能与境外抗衡的地产公司

　　携巨额资金，丰富的投资物业开发、经营运作经验，进入内地城市进行扩张，这正是香港地产巨头们，与国内地产公司竞争的最大优势所在。他们在高资金密度、高附加值产品的竞争中，表现出了明显的优势。

　　从国内现有公司的实力来看，能够与境外大颚们抗衡的公司，极为稀有：资金壁垒，让大多数的龙头公司只能靠边站；经验积累方面，我们日益进行的只是开发、开发、再开发，经营运作还少有公司触及。

　　7.投资建议：买入，并长期持有

　　综合评估结果，公司股价有严重低估，我们维持对公司的“买入”评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。