友谊股份：基于坚实资产的公司分析

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　　张彦 国金证券

　　近期对友谊股份进行了走访，我们维持先前对公司观点，并着重阐述以下三个观点：

　　公司坚实的资产为投资造就了安全边际，但不是二级市场合理定价的首要依据..我们认为友谊股份是一个资产质地优良的公司，公司持有浦发银行3277.91万股，联华超市21164.172万股，并拥有南方商城、西郊购物中心两个商业地产，复兴岛220亩物流基地等资产，公司重估价值每股达到16.4元，资产的优良为投资者造就较高的安全边际。

　　但是我们认为公司资产重估价值并不是目前市场定价的首要依据。

　　在目前的情况下，百联集团尚无明确的整合方案，并且股权结构的特点导致友谊股份业务结构处于稳定的状态；

　　公司当前的发展仍然延续先前的发展思路，超市、建材、百货、购物中心四大业务并举，公司当前的整体价值仍然由公司的经营业绩所决定；

　　制约友谊股份估值水平的因素依然存在。控股型公司结构，不能实质分享下属公司的现金流；好美家建材超市业务高投入、低产出为市场所诟病；百联集团业务整合不确定性对市场思维有一定的干扰。

　　今年友谊股份除非资产注入，难以出现超预期的增长

　　根据我们对行业的整体分析，今年零售业超预期增长的可能性很小。内资超市企业面临前所未有的挑战，与外资零售企业差距在不断拉大。外资企业06年发展速度超过去年同期，呈加快态势，这一点我们在《二季度零售行业投资策略报告》已进行了阐述。

　　联华超市今年的发展将以调整为主题，业绩增长速度不会放得很快。

　　从06年下半年公司发展战略作出了调整，由原来跨越式发展转向区域集中发展，收缩外地门店，发展重心放在华东区域。调整的基调使公司发展的速度有所放缓，对外发展整体更趋谨慎；标准超市仍然是公司业绩贡献的主力，今年1季度门店销售同比增幅预计不会超过4%，虽然标准门店在转型上取得了良好的业绩，但是从整体上来看转型门店比例仍然比较低，今后门店转型任重道远；在调整转型过程中，联华超市今年将更加注重后台建设，在业态培育、采购、供应、配送等环节提升管理水平。从调整到取得成效需要有个过程，我们更看好08年联华超市业绩的提升；今年1季度我们预计公司销售同比增长在14%左右。

　　好美家建材超市同样面临发展的调整，今后也将集中在华东区域发展，对外地亏损门店也加以梳理。

　　公司的百货店、购物中心是一个增长平稳的业务，今年年底南方商城二期工程即将完工，其带来业绩增长将体现在08年。

　　友谊股份今后股价的催化剂..华联超市优质资产注入下属联华超市。

　　华联超市整合到联华超市一直为市场所关注，对华联超市整合的影响我们已经在《友谊股份投资价值分析报告》中作出分析，我们认为华联超市部分优质门店会首先翻牌为联华超市，只是在时间上和进程上难以作出判断；..友谊股份接手上实转让的联华超市股权。

　　据悉上海上实(集团)有限公司为集中发展医药、地产和经贸三大产业，未来3年内有意转让下属公司持有的联华超市21.17%股权，如果友谊股份接手该部分股权，则友谊股份对联华超市绝对控股，今后将从联华超市获取的更多的利润。

　　即使百联集团剥离公司的百货、购物中心业务，只要按友谊股份的实际的资产价值作为交易依据，流通股股东仍能享受友谊股份资产升值的收益。