中信银行：PE VS PB 银行估值之我见

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　　罗毅 招商证券

　　主要内容

　　1、估值指标的选取：当前市场对于中信银行的合理估值分歧很大，因为使用市盈率(PE)与市净率(PB)所得到的相对估值，相差很远。在06年中，我们已经提出应该以高PE来为银行的高成长定价(《请为高成长定价》-银行业重估报告06年8月)。因为我们认为当前国内银行处于高速成长期，买中国的银行看中的就是其成长性。而成熟市场采用的市净率(PB)的方法，主要是因为成熟市场的银行业周期性很强，成长性弱，而且盈利经常为负值，这样才为PB估值提供了基础，但是我们的银行成长性强，盈利自从2000年以来一直高速增长，同时盈利增速从05年以来，由于拨备计提的相对充分，甚至出现加速的趋势。而且国内市场现在牛市进行中，更加倾向于为成长定价，也就是说以市盈率(PE)结合增速(growth)的估值体系更加适应当前银行的估值。我们知道，如果银行以高价融资，可以增厚每股净资产，从而降低市净率，使得银行的估值看起来更加吸引，但是这样会摊薄每股盈利，降低ROE。如果资金无法得到更有效的运用(利润增速无法快于其他优质银行)，对于投资者的利益来说，实际上是一种损失。市场上对于银行的估值方法曾经一度以ROE结合PB的方法占据主导，但是随着国内银行PB的大幅提高，ROE却没有相应提高(由于再融资)，这样的估值体系实际上已经坍塌，当前也很难看到有分析师再以国际银行的ROE与PB，作为相对估值的基准。我们认为对于中信银行的估值基准应该是同样具有高速成长潜力的民生，浦发，招行，而估值指标应该以PE与增长为主。

　　2、盈利预测：关于中信银行的战略与业务评述，将在我们的深度报告中详细列举。这里对中信的核心指标与业绩进行预测，从而推出中信的盈利增长。

　　(1)中信银行的净利息收益率从05年的2.40%提高到06年的2.59%(招商测算，非招股说明书公布)，我们预计随着进一步加息与加息效应的进一步深化，中信银行的净利息收益率在07年将提高10基点左右，达到2.69%(2)贷款06年增长26.63%，存款06年增长16.56%，按照当前的经济形势，我们预计未来三年，贷款与存款的复合增速应继续维持在20%左右的水平(3)由于中信银行目前加大力度发展中间业务，例如

银行卡业务，国际结算，投行业务等，在我们的测算中，非息收入未来三年的复合增速应该在50%左右(4)营业税率短期仍然看不到下降的可能，所以继续维持5%的预测(5)费用率预计07年会有大幅下降，因为中信集团管理费可能取消，这样将使得费用率从44.2%，大幅下降到40%左右，我们对中信控制费用能力还是比较有信心，相信未来三年费用率应该维持在40%左右(6)我们预计中信银行07年年底的不良贷款率有望下降到1.9%，而覆盖率将提高到90%左右，核销的力度依然会较强，我们预计与去年相差不远，30-40亿元，信用成本将从0.39%提高到0.54%。

　　(7)预计所得税率07年可以下降到30%左右(员工费用税前抵扣)，而08年将下降到25%左右(两税合一)。

　　(8)净利润预测较招股说明书预测乐观，我们预计07年将很有可能实现60亿以上的净利润，08年实现80亿以上的净利润。详细盈利预测参见附录的中信银行财务预测表3、询价区间与合理估值:在当前的市场上，有部分投资者仅仅以PB这个估值指标，而简单的认为中信银行的发行后07年PB应该达到3.0倍以上，认为发行价应该在6.5元以上。我们认为这种估值逻辑并不正确，因为我们之前已经说明，高成长定价是国内银行股的估值主题，PE结合增长的估值体系，是当前银行估值的主要思路。简单看由于增发而被大幅拉低的PB，是没有意义的。对比国内A股高成长银行，招行，浦发，民生，兴业未来三年净利润的复合增长率在35%-45%左右，这四家银行的07年动态PE分布在25-35倍这个区间之内。我们认为中信未来三年的净利润复合增长率也在35%-45%区间内。考虑新股效应，我们给予31-38倍07年动态PE估值区间，也就是5.0-6.0元的A股估值区间，对应07年动态PB为2.6-2.8倍，而一级市场较二级市场应有15%-20%左右的折价，所以建议国内机构询价区间在4.0-4.5元。

　　4、BBVA购买协议所提供的估值思路：同时希望投资者注意另外一点，关于BBVA购买协议的分析。BBVA西班牙对外银行在07年3月1日以48.85亿元，认购15.02亿股的中信银行，每股3.25元，在协议正文中说明，如果发行价高于每股购买价格，则BBVA弥补差价，但是总额不超过51.33亿元，也就是说BBVA愿意为目前的中信，付出的价格上限就是3.42元。而在期权协议中写明，一年后愿意以1.72亿元购买中信银行5289万股，每股3.25元，但是同时也说明如果H股发行价格高于3.42元的情况下，愿意补差额，但是差额不超过870万美元，如果以7.72的

汇率计算，也就是6716万元人民币，计算下来，BBVA在一年后愿意为中信银行支付的价格上限就是4.52元，对应当时H股价格的上限为4.76元(

人民币升值将降低此项价格上限)，如果认可BBVA给予的估值，同时考虑当前A股银行较H股有20%的溢价，则我们可以认为A股一年后的合理估值应在5.42-5.7元，正好在我们A股二级市场估值中枢附近。

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