中环股份：单晶硅业务拉动公司业绩增长

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　　方正证券 刘建乐

　　投资要点

　　公司主要从事半导体分立器件和单晶硅及硅片的研发、生产和销售。主要产品为高压硅堆、硅桥式整流器、快恢复整流二极管、单晶硅及硅切磨片等。

　　06年公司高压硅堆产品占全球CRT电视机、CRT显示器市场60%的份额，占国内微波炉市场43.00%的份额。显示了较高的全球市场地位。预计未来2年，公司高压硅堆产品在CRT电视机市场、显示器的全球市场占有率有可能提高到75%，微波炉硅堆的国内市场中有率有可能提升至58%以上。

　　公司IPO募集资金拟投资于6英寸0.35微米功率半导体器件生产线项目。项目总投资60960万元，产品主要包括功率MOSFET、肖特基二极管、整流二极管等。其中功率晶体管是未来国内分立器件市场中需求增长较快的产品。预计该项目在07年底可以完成安装，08年初试运行，08年底运转产能达到设计产能的70%，09年实现量产。

　　我们给予中环股份29-31倍的07年动态市盈率，公司的07EPS为0.34，考虑到发行时的溢价效应，所以对应上市后合理股价为元9.86-10.54元。

　　1. 投资价值分析

　　公司概况

　　(1)公司简介及股东情况：

　　公司前身天津市第三半导体器件厂,1999年12月27日改制为天津市中环半导体有限公司。公司属于电子信息产业中的微电子行业，是坐落在国家级高新技术产业园区的高新技术企业，从事半导体分立器件和单晶硅材料的研发、生产和销售，公司经济效益连续多年在国内同行业中名列前茅，自2000年以来多次被天津市政府授予"技术创新先进企业"光荣称号。2006年公司主导产品高压硅堆占世界CRT电视机、CRT显示器市场60%的份额，占国内

微波炉市场43%的份额，主导产品区熔单晶硅国内市场占有率65%。CCID的产业研究报告显示，2005年公司在全国半导体分立器件行业销售收入排名中居第七位。截止2006年12月31日，公司总资产102,151.70万元，净资产40,881.69万元。

　　本公司控股股东为天津市中环电子信息集团有限公司，该公司持有本公司156,630,642股股份，占本次发行前总股本的59.63163%，其实际控制人为天津市人民政府国有资产监督管理委员会。天津市中环电子信息集团有限公司注册资本167,375万元，截止2006年12月31日，该公司总资产1,366,787.93万元，净资产576,582.47万元，2006年该公司实现净利润51,164.17万元。

　　(2)公司主要从事半导体分立器件和单晶硅材料的研发、生产和销售等业务。

　　公司属于电子信息产业中的微电子行业，主要从事半导体分立器件和单晶硅材料的研发、生产和销售，主要产品为高压硅堆、硅桥式整流器、快恢复整流二极管、单晶硅及硅切磨片等，其中分立器件产品主要应用于电视机、显示器、微波炉、汽车点火器、复印机、空气清新器、各类电源、电磁炉、洗衣机、空调等各类电器；单晶硅材料主要应用于半导体集成电路、半导体分立器件、电力电子器件、太阳能电池和其他微电子器件。

　　(3)公司主要产品及用途

　　高压硅堆：主要用于CRT电视机、CRT显示器、微波炉、空气清新器、汽车点火器、激光

打印机以及各种高压电源等。用于CRT电视机、显示器市场的高压硅堆的直接客户是回扫变压器(FBT)制造厂家，再由回扫变压器制造厂家加工后为CRT整机厂家配套。

　　硅桥式整流器：主要用于CRT电视机、CRT显示器、程控交换机和电磁炉、微波炉、洗衣机等家用电器、各种电源以及凡是用于将交流电转换为直流电的各个应用领域。

　　快恢复整流二极管：主要用于CRT电视机、CRT显示器和电磁炉等家用电器以及各种电源和其他电子产品。

　　单晶硅及硅切磨片材料：单晶硅材料主要用于半导体分立器件、半导体集成电路、太阳能电池、功率器件、光电子器件、各类新型电力电子器件、功率集成器件、智能功率器件和其他微电子器件等

　　公司行业竞争分析：

　　(一)公司的市场占有率变化的情况：

　　公司将凭借产品技术优势和成本优势，强化市场营销网络，拓宽销售渠道，现有产品的市场占有率将得到进一步的提高，预计未来2年，高压硅堆在CRT电视机、显示器的全球市场占有率将达到75%，微波炉硅堆的国内市场占有率将达到58%以上。区熔单晶硅和直拉单晶硅的市场占有率在未来几年内也将保持继续上升的趋势。

　　(二)国内主要同行厂家基本情况

　　半导体分立器件行业:

　　(1)高压硅堆产品国内主要同行厂家

　　国内生产高压硅堆产品的主要同行厂家有：江苏如皋皋鑫电子有限公司、乐山无线电股份有限公司、重庆平洋电子有限公司、鞍山市电子电力公司。公司2006年的年销量达到7.3亿支，超过以上四个同行厂家年销量总和的一倍以上。

　　(2)硅桥式整流器产品国内主要同行厂家

　　国内生产硅桥式整流器产品具有一定实力的同行厂家主要有以下7家：威旭通用半导体有限公司、强茂股份有限公司、丽正电子有限公司、旭福半导体电子有限公司、长威科技有限公司、乐山电子股份有限公司和虹扬电子有限公司。由于公司掌握了硅桥式整流器产品的芯片核心技术，相对于仅具备后道封装能力的部分同行厂家具有更大发展潜力。

　　(3)快恢复硅整流二极管国内主要同行厂家

　　国内生产硅整流二极管的同行厂家约有130家，但多以生产低附加值的低端硅整流二极管品种为主。能够提供满足CRT电视机、显示器要求的高端快恢复整流二极管的同行厂家主要有以下6家：威旭通用半导体有限公司、常州银河半导体控股有限公司、苏州固锝电子股份有限公司、乐山电子股份有限公司、大昌电子有限公司、临沂永光电子有限公司。公司的快恢复整流二极管产品技术吸收了多项高压硅堆的核心技术，产品的高温特性、耐湿性等关键可靠性指标在国内处于领先地位，在国内市场具有较强的竞争实力。

　　单晶硅材料行业:

　　国内的主要生产厂家有：环欧公司、浙大海纳科技股份有限公司、有研半导体材料股份有限公司、四川峨嵋半导体有限公司、洛阳单晶硅有限责任公司等。2006年，环欧公司的区熔单晶硅产销规模紧随日本信越和德国瓦克公司之后，名列世界第三位，产量连续5年位居国内同行之首。浙大海纳科技股份有限公司和有研半导体材料股份有限公司均为上市公司，主要生产直拉单晶硅，在国内具有一定的优势。　

　　发展趋势分析

　　公司将紧紧抓住国际分工调整、产业转移以及我国半导体行业快速发展的历史性机遇，以市场为导向，以产品经营为基础，以资本运营为手段，以技术创新、管理创新、机制创新为动力，不断提升公司核心

竞争力，全力扩大业务经营规模。

　　公司将实施"2+1"的产品发展战略，即以继续做强做大现有高压半导体器件和单晶硅材料这两个门类的主导产品为基础，积极培育新型功率半导体器件产品，逐步形成多项主导业务并驾齐驱的可持续发展的产品格局。

　　公司的发展目标是：力争在3年内，在高压半导体器件、新型功率半导体器件领域和单晶硅材料领域成为世界上具有较强竞争力和影响力的国际化现代半导体制造知名企业。

　　2. 募集资金投向

　　公司IPO募集资金拟投资于6英寸0.35微米功率半导体器件生产线项目。项目总投资60960万元，产品主要包括功率MOSFET、肖特基二极管、整流二极管等。其中功率晶体管是未来国内分立器件市场中需求增长较快的产品。

　　该项目设计产能是3.5万片/月，加工精度最高为0.35μm，公司已于06年5月自筹资金先行建设，预计该项目在07年底可以完成安装，08年初试运行，08年底运转产能达到设计产能的70%，09年实现量产。产品主要以代工为主，目前意向订单已超过公司的设计产能。在达到设计产能的情况下，年贡献净利润会达到1亿元左右。 　　

　　3 风险提示

　　产品生命周期的风险

　　公司的主导产品之一高压硅堆，2006年该产品占世界CRT电视机、CRT显示器市场60%的份额，占国内微波炉市场43%的份额，市场占有率居世界第一位。虽然CRT以其成熟的技术、优异的图像性能和性能价格比，一直在消费电子领域占据主流地位，但近几年，CRT受到LCD、PDP等新型显示技术的挑战。目前公司87%的高压硅堆产品用于CRT电视机和显示器，用于该领域的高压硅堆产品存在生命周期风险。。

　　原材料供应及价格的风险.

　　近三年来，受多晶硅价格上涨的影响，单晶硅片的价格上升。原材料价格上涨，如果公司对产品销售价格控制能力不强，可能导致原材料价格上涨侵蚀公司利润的风险。

　　税收优惠政策变动的风险

　　《关于企业所得税若干优惠政策的通知》的相关规定，"国务院批准的高新技术产业开发区内的高新技术企业，减按15%的税率征收所得税"；公司及环欧公司技改项目享受进口设备免税和国产设备抵免新增所得税等优惠政策；如果国家调整上述税收优惠政策有可能使公司的净利润因税收政策变动而发生变化。存在税收优惠政策变动的风险。

　　人才竞争的风险

　　本公司是技术密集型企业，要保持企业在行业中的领先地位必须拥有一支稳定、高素质的技术和管理人才队伍。随着公司业务的迅猛发展，公司对人才的需求日益增大。此外，公司在行业中技术和市场地位的不断提高也使公司内部的人才成为同行业厂家争夺的焦点，因此公司如果不能吸引和留住高素质的人才将严重制约公司未来的发展，存在人才竞争的风险。。

　　4.盈利预测

　　预计公司高压硅堆业务将保持稳定的发展态势。单晶硅业务继续保持较高的成长比率。MOSFET业务将于09年实现量产。总体预计，07-09年的主营业务收入分别为8.9亿元、13.14亿元、20.76亿元。净利润分别为1.17亿、1.78亿、2.61亿。对应的EPS分别为0.34元、0.48元、0.72元。

　　5.估值定价

　　由上表可知，目前行业平均的07PE水平为30倍。依照公司持续的成长性，可以给予更高的溢价，我们给予中环股份29-31倍的07年动态市盈率，公司的07EPS为0.34，所以对应上市后合理股价为元-元。

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