银轮股份：受益汽车发展的热交换器龙头

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　　方正证券 闵胜男　

　　投资要点

　　公司的主营业务是开发、生产和销售汽车用热交换器，主导产品机油冷却器、中冷器为应用于汽车发动机系统和自动变速箱系统的关键零部件，属于汽车热交换器行业。是国内最大的汽车热交换器制造企业之一，在机油冷却器、中冷器制造领域居于龙头地位。

　　公司产品国内市场占有率较高(剔除三大汽车公司内部配套，公司机油冷却器、中冷器市场份额分别为48.3%、50.5%)，为玉柴、东风、江淮、锡柴、潍柴等知名发动机企业普遍配套。

　　此次募集资金主要用于以下三大项目：EGR汽车冷却器生产建设项目；铝封条式中冷器生产建设项目；管壳式水冷管片机油冷却器生产建设项目。

　　公司的风险主要在于原材料价格波动风险；市场竞争日趋激烈风险；

　　A股市场主要汽车零部件上市公司的平均市盈率平均市盈率在40倍左右。银轮股份2006年每股收益为0.30元，我们预计2007年的每股收益将达到0.35元，首日发行价为8.38，发行市盈率为27倍左右。预计该股上市市盈率在45倍左右，由此预计该股上市后合理价位应该在13.5元左右。而根据最近中小板首日发行溢价率60%-100%来计算，首日价格应该达到13.4元-16.7元，稳定后价格应该在13元-15元。

　　1. 公司主营业务分析

　　公司成立于1999年，是由银轮实业发展股份有限公司联合15名自然人股东共同发起设立的股份有限公司。截至2006年12月31日，总资产7.1亿元，总负债5.2亿元，股东权益1.8亿元，资产负债率为73.2%。公司为民营企业，实际控制人为徐小敏。

　　公司的主营业务是开发、生产和销售汽车用热交换器，主导产品机油冷却器、中冷器为应用于汽车发动机系统和自动变速箱系统的关键零部件，属于汽车热交换器行业。是国内最大的汽车热交换器制造企业之一，在机油冷却器、中冷器制造领域居于龙头地位。截止目前为国内大部分汽车柴油发动机、工程机械柴油机厂配套，也是一些国际大型柴油发动机生产企业定点配套企业，并已成为世界大型汽车和工程机械动力系统生产商--康明斯和卡特彼勒的核心客户。

　　主营产品概况

　　公司主营业务为设计开发、制造和销售各类机油冷却器、中冷器等车用热交换器，其中主要生产的产品类别有管翅式机油冷却器、板翅式机油冷却器(包括不锈钢板翅式和铝板翅式，即铝油冷器)、中冷器(包括水/空中冷器和空/空中冷器)、机油冷却器等四大类。

　　从主营业务收入构成看，板翅式机油冷却器、中冷器、冷却器总成占比较高；2006年，上述产品分别占比40.9%、28.0%、15.8%，合计占比84.7%。

　　上述热交换器主要应用于汽车的发动机和自动变速系统中。在工程机械、农业拖拉机、内燃机、船舶和柴油发电机组、压缩机等工业产品中同样也大量需要类似结构的热交换器。目前公司已经大批量生产机油冷却器3大类1400多个品种规格，中冷器2大类700多个品种规格。主导产品的用途为：

　　板翅式机油冷却器：分为不锈钢板翅式和铝板翅式，主要用于汽车发动机润滑系统润滑油的冷却。

　　管翅式机油冷却器：主要用于小型汽车自动变速箱润滑油的冷却。

　　机油冷却器总成：主要用于汽车柴油发动机润滑系统。

　　空/空中冷器：主要用于汽车发动机增压空气的冷却，以空气为冷却介质。

　　水/空中冷器：主要用于汽车发动机增压空气的冷却，以水为冷却介质。近年来，公司逐步开发了重型铝散热器(铝水箱)、EGR冷却器芯子、封条式中冷器、管壳式机油冷却器、冷却包等新产品，这些新产品技术含量高、盈利能力强，市场潜力巨大，正逐步成为公司新的增长点。

　　营销情况

　　根据客户的地理位置不同，公司销售分为国内销售模式和国外销售模式；根据客户的性质不同，公司销售分为OEM销售模式和AM销售模式。

　　公司向OEM市场的销售是直接向主机厂，或通过主机厂的一级供应商间接向其销售产品。公司向OEM市场的销售渠道有两种：①直接向主机厂供应；②通过一级供应商向主机厂供应。

　　公司在国内市场仅有极少量AM市场销售，主要通过主机厂的维修网络及汽配经销商面向终端市场。公司主要通过博莱恩斯公司向北美AM市场销售。公司通过与博莱恩斯签署框架性供货协议，获得订单，由其销售给零售市场终端消费者，或者再销售给下一级分销商。

　　从产品的市场分布来看，公司为OEM市场供货的比例始终在75%上下波动。预计未来几年供应OEM的产品应该会稳定在这一比例。

　　近年，公司产品出口比例基本稳定在50%一线。值得注意的是，出口产品中，自营出口的比例在稳步上升，由2004年的16.64%升至2006年的30.87%。这意味着，公司正在成为更多客户的直接供应商，代理环节的利润流失正在减少。

　　行业竞争情况

　　公司产品国内市场占有率较高(剔除三大汽车公司内部配套，公司机油冷却器、中冷器市场份额分别为48.3%、50.5%)，为玉柴、东风、江淮、锡柴、潍柴等知名发动机企业普遍配套。在与国内同行业相比较竞争中，该公司具有如下优势：

　　1、技术和装备优势。银轮股份具有较强的新产品研发设计能力、配套开发能力和模具研发制造能力，拥有独立的模具和专用机械设计制造部门，较高的生产和管理水平，先后通过了QS-9000/VDA6.1质量体系认证和ISO/TS16949、ISO14001和OHSAS18001"三合一"质量、环境、安全与健康管理体系标准的第三方审核，从而确保了公司参与国际竞争的能力。

　　2、规模优势。由于热交换器资金密集、劳动力密集的产业特征，因此规模化生产是降低成本的前提。银轮股份的生产基地位于长三角地区，利用那里发达的产业群体和高素质低成本的劳动力资源，使得企业相关热交换器产品的产能位居国内专业化制造企业第一，进而确保了其在行业竞争中的优势地位。

　　3、客户优势。银轮股份依托国内科研院所和大专院校的技术优势，在通过了国际权威机构相关的品质认证后，已经确立了全球热交换器供应商的地位，与国内外的知名客户建立了密切的上下游产业纽带关系。

　　2. 募集资金投向

　　此次募集资金主要用于以下三大项目：

　　EGR冷却器作为一种新兴的环保产品，是汽车尾气排放达到欧Ⅳ、Ⅴ标准的必备产品，目前国内尚无企业能批量生产。而银轮股份已经开始小批量生产销售，急需扩大生产规模以满足市场需求。

　　铝封条式中冷器生产建设项目通过采用中冷增压技术，柴油机可以提高功率25-30%，尾气排放满足欧Ⅱ标准。铝封条式中冷器主要应用于大马力、大排量、高增压比、复杂工况柴油机领域。目前银轮股份已经开始小批量生产销售，急需扩大生产规模以满足市场需求。

　　管壳式水冷管片机油冷却器主要应用在大马力、大排量柴油机领域。目前银轮股份的产能仅1万台，无法满足市场需求，急需扩大生产规模。

　　具体投资情况如下表(单位：万元)：

　　3. 公司潜在风险

　　原材料价格波动风险。不锈钢、铜和铝依次是公司主要原材料。公司近年深受原材料上涨之苦(主营业务利润增幅明显落后于销售收入增幅)，未来依然受到原材料，特别是不锈钢，进而是镍价格上涨的负面影响。公司尝试通过价格联动、原材料替代(含镍量比较低的不锈钢代替含镍量比较高的不锈钢；铝代替不锈钢)、改善产品结构(多销售毛利率较高的新品，如募集资金中涉及的EGR汽车冷却器、铝封条式中冷器)方式降低原材料上涨的冲击。

　　市场竞争日趋激烈风险。由于目前国内热交换器的生产企业多达90余家，再加上国际知名厂商的参与，虽然目前银轮股份在规模、成本、质量以及客户资源等方面还具有优势，但是所面对的以价格战为主要特征的市场竞争也不容轻视，存在市场竞争激烈程度加剧的风险。

　　人民币升值影响。公司近50%的产品外销，理论上，人民币兑美元汇率每上升一个百分点，对公司净利润的影响在200-250万元左右，相当于按IPO后股本计算的EPS0.02-0.025元。公司尝试通过汇率联动锁定相关风险，目前已同康明斯等国外大客户签订相关协议。

　　4. 盈利能力分析

　　关键假设：

　　1、在汽车配件中，热交换系统属于劳动力、资本和技术密集型产业，进入垒相对较高，经过过去几年的充分竞争，我们认为产品售价总体将趋于稳定；

　　2、 7年电解铝、铜价较06年大致持平，未来2年产品毛利率水平总体保持稳定；

　　3、07年和08年公司销售收入将分别有30%和25%增长。

　　A股市场主要汽车零部件上市公司的平均市盈率近56.14倍，但如果去掉市盈率过高的滨州活塞、威孚高科之后，平均市盈率在40倍左右。银轮股份2006年每股收益为0.30元，我们预计2007年的每股收益将达到0.35元，首日发行价为8.38，发行市盈率为27倍左右。预计该股上市市盈率在45倍左右，由此预计该股上市后合理价位应该在13.5元左右。而根据最近中小板首日发行溢价率60%-100%来计算，首日价格应该达到13.4元-16.7元。稳定后价格应该在13元-15元。