新民科技：丝绸行业重点企业 定价分析

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　　方正证券

　　投资要点

　　新民科技主营丝绸及其原料业务，包括化纤纺丝、各类丝绸织品的织造和印染、丝绸服装制造、纺织助剂制造以及纺织品进出口贸易等具体业务，属于纺织行业中的丝绸子行业。2004-2005年度、2005-2006年度公司连续两年进入丝绸行业竞争力前十强。

　　公司为吴江地区拥有最长产业链的纺织企业，包括从纺织原料、织造、染整、纺织、助剂到服装的各个环节，完整的产业链使得公司的生产成本得以降低，并使公司的劳动生产率得到大幅度提高，人均劳动生产率50万元/年，已达到台湾纺织业水平。

　　公司每年投入研发费用占公司销售收入2%以上，公司的化纤差别化率超过90%，远高于国内31%的平均水平。技术优势使得公司的产品可是随市场的发展快速变化，具有较高的经济附加值，产品盈利能力强。

　　公司地处随中国四大绸都之一江苏省吴江市盛泽镇。此地具有全国最大的真丝产品和化纤薄型织物专业市场和集散地。产业集聚效应形成之后带来的人才流、资金流和信息流为龙头企业提供了极大的地利之便。

　　所要关注的风险主要有：国际贸易壁垒风险；

汇率波动风险；税收优惠政策风险；原材料价格上涨风险。

　　根据公司所处行业、及相同行业其他公司的股价，我们采用相对估值法，认为上市后股价在8.82和10.78之间比较合理。

　　一、 公司股权结构

　　公司目前拥有四家控股子公司(其中一家在筹建中)，其控股股东为吴江新民实业投资有限公司(以下简称新民实业)，新民实业的控股股东为自然人柳维特先生，这样，公司的实际控股股东为自然人。其公司的股权结构及其控制关系如图1所示：

　　IPO以后，新民实业、新民科技发展、金山先生其持股比例分别为62.83%、9.19%、0.90%。

　　二、 主营业务分析

　　公司主营丝绸及其原料业务，包括化纤纺丝、各类丝绸织品的织造和印染、丝绸服装制造、纺织助剂制造以及

纺织品进出口贸易等具体业务，属于纺织行业中的丝绸子行业。2004-2005年度、2005-2006年度公司连续两年进入丝绸行业竞争力前十强。

　　从图2的主营业务收入的结构可以看出，公司收入主要源自化纤长丝和丝织品的，尤其是化纤长丝，在2005年实现了一个跨越始的增长。其主要原因是2003年3月通过投资设立控股子公司新民化纤，其主要生产差别化纤维长丝，在2004年7月投产，使得2005年该产品产能得到大量增加。差别化纤维长丝，是一种具有对常规化纤有所创新或某种特殊化学性质的化学纤维，具有加高的附加值，在其原材料石油化工产品的价格出现较大波动的时候，通过向下游产品转嫁成本而使得利润没有受到很大的影响，实际上公司对外销售的化纤长丝毛利率在化纤切片价格增加的情况下反而有所增加。差别化化纤纤维也将是公司未来几年继续发展的方向。

　　三、 公司竞争优势

　　完整的产业链

　　公司为吴江地区拥有最长产业链的纺织企业，包括从纺丝原料、织造、染整、纺织助剂到服装的各个环节(见图3，其中虚线内阴影表示公司从事的主要业务，实线内阴影表示公司生产的主要产品。)。公司拥有完整的产业链不但有利于公司各个产业实现资源共享，降低成本，更重要的是在新产品开发方面可发挥优势，并实现核心技术的保密。完整的产业链使得公司已从原来的劳动密集型企业转型为技术和资金密集型企业，劳动生产率得到大幅度的提高，目前本公司的劳动生产率(即人均年销售收入)为50万元左右，已达目前台湾纺织业的平均水平其中丝绸织造业务劳动生产率超过30万元，已远远高于我国丝绸行业十一五规划末的目标10万元。

　　先进的技术水平

　　公司被江苏省科学技术厅认定为江苏省高新技术企业。公司技术中心被江苏省经贸委认定为"省级技术中心"，技术中心现有工作人员129名，近3年投入研发费用占主营业务收入的2%以上。公司自成立以来曾承担一项"国家级星火计划项目"(功能性Lyocell纺织面料开发)，承担两项国家经贸委"国家技术创新项目"(Lyocell丝绸新型面料加工技术及产品开发和大豆蛋白纤维面料加工技术及产品开发)。目前为止已连续八年累计有43个产品入围"中国流行面料"，是吴江地区唯一一家连续八年入围"中国流行面料"的丝绸企业。公司丝绸织造业务的无梭化率已超过95%，远远超过我国丝绸行业30%的无梭化率水平，在无梭织机中已完全淘汰了喷水织机，而在吴江地区有近10万台无梭织机，其中喷水织机占90%以上，大部分生产低端丝绸产品(根据吴江纺织商会资料)。公司化纤纺丝业务采用切片纺，合成纤维的差别化率超过90%，远远高于全国31%的平均水平。

　　产品盈利能力强

　　丝绸行业竞争激烈，而且流行趋势变化很快，为此，公司采取"小批量、多品种、差异化"的产品战略，紧密跟踪丝绸产品流行趋势对原料的要求，根据市场需求加大新产品开发力度，提升产品附加值。

　　由于差别化纤维具有较高的经济附加值，而且在原材料价格上涨时，可以通过向下游产品转嫁的方式分摊一部分成本，因而使得产品毛利率水平不会受到原材料价格的较大影响。新民科技的主要产品中化纤长丝占据了50%以上的销售收入份额，因此较高的差别化率决定了公司的产品具有较高的毛利率。另外在真丝织品方面由于掌握了高档真丝浸泡技术使得公司在多个细分产品市场占据了垄断的地位，具有较强的定价能力。

　　注：中国丝绸行业2005，2006年平均毛利率均为8%。资料来源：招股说明书，方正证券整理

　　地域优势

　　公司目前所有的资产和业务位于中国四大绸都之一江苏省吴江市盛泽镇。盛泽以盛产丝绸闻名，经过改革开放之后多年的发展，盛泽已经成为了以丝绸为主的纺织品生产和交易的集散地。位于吴江市盛泽镇的中国东方丝绸市场是全国最大的真丝产品和化纤薄型织物专业市场和集散地。产业集聚效应形成之后带来的人才流、资金流和信息流为龙头企业提供了极大的地利之便。本公司特有的"销地产"生产和销售模式所带来的市场优势和成本优势非常突出。

　　四、主要风险分析

　　国际贸易壁垒对公司出口业务的影响

　　近年来，欧美等国采取关税、非关税贸易壁垒、反倾销、特保和特限等多种形式对我国纺织品服装出口实施限制。公司历年来都有部分产品出口到欧盟、美国及日本市场，2004、2005、2006年，公司出口金额分别为19,788.31万元、17,577.54万元和15,069.23万元，占总销售的比例分别为25.97%、17.05%和13.53%。本公司目前的部分合纤丝织品的生产、销售有可能受到国际贸易争端加剧的影响。公司将采取调整出口产品结构，增加真丝类产品的出口，并将部分出口产品转内销，扩大内销量以缓解这一风险。

　　汇率波动带来的风险

　　本公司因进口日本设备形成日元借款和日元应付款，以上外汇负债2004年因日元汇率上升而产生的汇兑损失合计为604.96万元，2005年、2006年因日元汇率降低导致汇兑收益合计分别为2,360.96万元和560.59万元。另外本公司每年均有部分产品外销，主要市场为欧美、日本等国家和地区，出口产品以外汇结算。外汇汇率的波动，尤其是人民币的升值趋势将会对本公司的出口产品盈利造成一定负面影响。

　　税收优惠政策变动对盈利的影响

　　公司控股子公司新民化纤和达利纺织均系生产性外商投资企业，并作为沿海开放地区的企业享受24%所得税优惠政策和"两免三减半"的期间优惠政策。随着两税合并的实施，这种税收优惠政策将不再存在，因而对盈利造成一定的影响。

　　原材料价格波动带来的风险

　　公司真丝系列产品生产所用的主要原材料为桑蚕丝。桑蚕丝价格因受气候、自然灾害、国家产业政策、市场供需变化等多种因素的影响而波动较大。近三年本公司桑蚕丝的采购平均价格每年上涨20%左右。

　　合成丝和化纤长丝产品采用的原材料为石油化工产品的化纤切片，近年来国际油价价格波动剧烈，使得原材料价格波动剧烈。

　　募集资金项目分析

　　公司本次拟向社会公开发行3,000万股A股，募集资金拟投资项目总投资额为人民币20,700万元，募集所得资金将投资于以下项目：

　　五、估值

　　利用相对估值法，对与新民科技同行业公司德

股票的市盈率进行分析，并结合纺织行业的一般情况，给予公司21～22倍的动态市盈率估值比较合理，基于该假设，我们认为公司的合理股价应该在8.82～10.78。考虑到近期中小板块上市公司首日溢价相对于发行价格在2倍左右，因而上市首日价格在15到18之间。

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