中环股份：募投项目将成新利润增长点

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　　西南证券 窦昊明

　　投资要点：

　　公司属于电子信息产业中的微电子行业，曾在CCID评选的2005年国内半导体销售收入十大厂商排名中位列第七位。

　　公司高压硅堆产品主要针对CRT产品，全球市场占有率达到60%左右。随着国外跨国企业的逐渐淡出，公司在高压硅堆产品上的竞争优势有望进一步扩大。同时，公司在单晶硅加工方面拥有多项核心技术，产业链条相对完善，因此在国内行业拥有比较优势。

　　2006年主营业务收入56591.51万元，实现净利润7375.03万元，分别比去年同期增长了59.44%和43.63%，净利润的增长主要来源于主营收入的增长。主营业务的盈利能力正在不断提高。

　　公司募投项目总投资额60960万元，达产后可贡献主营收入57082万元，税后利润13059万元，且市场预测比较乐观，有望成为公司新的利润增长点。

　　我们预测公司07、08年每股收益可达0.372元和0.552元，考虑公司单晶硅业务的高速增长会给公司带来一定的估值溢价，因此给予公司30-35倍PE水平，估值区间为11.2-13.0元。上市首日可望突破15元。

　　公司概况

　　公司主营半导体分立器件及单晶硅业务，属于电子信息产业中的微电子行业，在CCID评选的2005年国内半导体销售收入十大厂商排名中位列第七位。截止2006年底，公司总资产共计102151.7万元，财务状况良好。资产负债率为48.79%，保持在较低状态，负债结构合理。

　　公司控股股东为天津中环电子信息集团有限公司，其实际控制人为天津市国有资产管理委员会。

　　集团公司旗下共拥有15家各类电子企业，其中不乏普林电路等优质电子元器件类企业，同时授权经营的其他国有企业也有近70家，集团实力可谓雄厚。

　　公司旗下共有两家控股公司，一家参股公司。其中，控股公司环欧半导体是公司单晶硅及硅片业务的主要经营者，其区熔单晶硅产销规模名列世界第三位，占全球市场的8%，国内市场的65%，经营业绩持续向好。

　　行业概况

　　公司主营高压硅堆、快恢复整流二极管、硅桥式整流器及单晶硅业务，均属于半导体行业。前三项业务可细分到半导体分立器件行业，后一项为半导体材料行业。

　　半导体分立器件行业：国内市场巨大，产能增速加快半导体分立器件是一种较为普遍的电子元器件产品，可广泛应用于消费电子、计算机及外设、网络通信、汽车电子、设备与仪器仪表的领域，是一种量大面广的关键零部件。

　　2005年我国分立器件总产量已达662.83亿支，实现销售收入90.79亿元，企业家数已超过200家，其中收入过亿的有20家左右。在已上市的长电科技(600584)、华微电子(600360)、士兰微(600460)和苏州固锝(002079)等半导体分立器件企业中，募投项目、扩产项目不断上马，新的分立器件生产线陆续进入调试试产阶段，产能规模也由此开始了新一轮的增长。

　　但相比国内巨大的需求市场，国内半导体分立器件的产能仍然有限。2005年国内分立器件企业的总销售额仅占全国分立器件市场规模总量的14.1%，绝大多数需求缺口仍须靠外资在华企业或进口弥补。

　　造成这一现象的主因在于国内高端半导体产业起步较晚，在芯片设计与生产方面仍然与国外存在较大差距，部分核心技术仍不掌握，因此在根源上限制了整个产业的发展。

　　单晶硅材料行业：国内企业技术薄弱，但市场前景广阔硅材料是目前半导体产品生产的主要原材料之一，其在物理特性和成本方面具有不可替代的优越性。半导体用硅原料主要为单晶硅，是由多晶硅进一步加工得出的半导体材料，从提炼方法可分为直拉单晶硅和区熔单晶硅。前者主要用于制作二极管、整流器件、电路级以及太阳能级电池等产品；后者主要用于制作电力电子器件、射线探测器、高压大功率晶体管等。

　　目前全球多晶与单晶硅产业话语权基本掌握在国外跨国公司手中，德美日等国企业占据着90%以上的市场份额。2005年我国单晶硅材料销售总额约为36亿元，仅占全球市场份额的不足10%。国内大多数企业由于技术与规模的限制，只能在中低端产品市场进行竞争，力量还很薄弱。当前国内直拉单晶硅主流产品的直径为3-6英寸，区熔单晶硅仍停留在3英寸水平，而国际主流产品硅片的直径已发展到了8-12英寸和4-6英寸，其中的技术差距不言而喻。

　　依靠半导体市场整体回暖和太阳能市场迅速增长的拉动，国内硅原材料市场一直保持着供不应求的态势，市场景气度高涨。据单晶硅龙头德国的WACKER公司分析，今后十年内全球太阳能单晶硅产业将持续保持20%的增长。

　　虽然国内企业的竞争层次较低，但由于市场需求的不断增长和产业环境的不断改善，国内硅原料生产企业正面临着难得的机遇，整个行业也颇具发展潜力。

　　高压硅

　　堆是公司主营业务中的拳头产品，主要供应CRT电视与显示器的生产，部分用于微波炉的生产过程。2006年，公司该产品在CRT市场上的全球占有率达到了60%，在微波炉市场上的国内占有率也达到了43%，具备绝对的竞争优势。

　　公司高压硅堆产品主要针对CRT产品，虽然CRT产业已成为公认的夕阳产业，但2006年CRT电视仍占据了80%左右的市场份额，未来这一比例虽然必定逐渐萎缩，但一定时期内其规模仍不可小视，且随着国外跨国企业的逐渐淡出，公司反而有可能短期内在高压硅堆产品上将现有竞争优势进一步扩大。

　　公司另一主要业务单晶硅的市场占有率也在逐步提升。2006年区熔单晶硅国内市场占有率提高到了65%，直拉单晶硅占有率保持在2%左右。

　　公司在硅加工方面拥有多项核心技术，且自身具备下游产品的生产能力，产业链条相对完善，因此在行业内存在比较优势；另一方面，公司在硅原材料的储备方面早作准备，已有相当的原材料储备，在现阶段原材料供求紧张的情况下，议价及持续生产能力都将得到保证。但整体来讲，国内相关产业还不成熟，公司单晶硅业务也尚处成长阶段，与国外企业相比仍较为弱小，目前只具备在国内市场展开竞争的实力。

　　盈利能力分析

　　公司2006年主营业务收入56591.51万元，实现净利润7375.03万元，分别比去年同期增长了59.44%和43.63%，净利润的增长主要来源于主营收入的增长。

　　在公司主营业务收入中，高压硅堆、单晶硅及硅片业务占到了收入总额的90%以上，是公司收入的主要来源。

　　公司2006年共实现主营业务利润17887.09万元，主营业务利润率达到了31.61%，毛利水平在同行业中排名靠前。其中贡献最大的为高压硅堆，毛利率为40.71%，其后依次为单晶硅、单晶硅片、硅桥式整流器和快恢复整流二极管。

　　从图4中我们可以看到，高压硅堆产品的毛利率水平正呈现下降的趋势，三年内已下降了近10个百分点，这还是因为公司高压硅堆产品的主要应用市场是CRT产品。下游产业的逐渐萎缩必然会波及到产业链的前端供应商，我们预计在未来三到五年内该产品毛利率下降的趋势仍将延续，但尽管如此，高压硅堆的毛利率仍然将保持在30%以上，加上市场占有率的提高，其盈利能力将得到维持。

　　毛利率水平排第二、三位的分别是单晶硅及硅片业务，其属于半导体上游产业。受惠于市场供求关系的紧张以及新的下游产业的蓬勃发展，其毛利率水平一直保持着上升的态势。我们认为在当前国内单晶硅产品主要依赖进口的行业背景下，公司单晶硅业务无论在销量还是在毛利率水平上还将有较大的提高，进而将单晶硅业务培养成为公司的主要竞争力和利润增长点。

　　募投项目分析

　　公司此次募投项目为“6英寸0.35微米功率半导体器件生产线项目”，用于生产功率MOSFET、肖特基二极管及整流二极管等产品，年生产规模达42万片，投资总额为60960万元。鉴于项目实施的紧迫性，公司已与06年通过银行贷款筹资先行垫付了部分项目建设费用，目前项目已处于实施阶段。依照公司计划，07年初第一批设备已可进入试生产阶段，07年底可正式投入生产。

　　项目实施保障方面，公司已与一家专业实施公司—TCS公司签署了《服务合同》，由该公司主要提供设备、技术及管理方面的咨询与支持，项目实施风险较小。

　　据公司预测，新项目达产后将新增5.7亿元左右的销售收入，税后利润可达1.3亿元，投资利润率为15.52%，预计可于5-6年后收回投资成本。由于公司募投项目所生产的MOSFET及肖特基二极管技术性能比较领先，且应用范围广阔。目前国内仍需依靠进口满足此类需求，因此公司的预测有其合理性。

　　从行业角度来看，公司募投项目技术水平目前较为领先，行业内如长电科技、华微电子也有类似项目正在实施过程中，市场前景普遍看好，投资回报率在行业内还保持在较高的水平。从公司自身角度来看，此次募投项目弥补了公司半导体分立器件业务的单一性，在整流器系列业务之外又增添了晶体管等功率器件，业务覆盖面得到了有效的拓展，也可为公司培养新的利润增长点，有利于公司盈利能力的持续增长。

　　盈利预测预测假设：CRT市场未出现大规模萎缩；募投项目实施符合进度；原材料价格未出现大幅波动。

　　估值与定价

　　公司属于电子元器件中的半导体行业，分立器件方面目前有长电科技、华微电子、苏州固锝等上市公司，单晶硅方面有有研硅股、S*ST海纳等上市公司，均可作为上市参考。

　　目前，整个电子元器件行业的平均PE在30倍左右，公司在估值方面还应考虑单晶硅业务的行业特点和增长性，因此我们认为可给予公司30-35倍市盈率，即合理估值应在11.2元到13元之间。

　　鉴于目前大盘震荡上行的走势给了市场一定的信心，并参考近期新股上市首日溢价幅度，我们认为公司股价上市首日有望突破15元。