浔兴股份：具有核心技术优势的拉链龙头

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　　天相投顾

　　汪晟

　　公司是国内规模最大、品种最齐全的拉链制造企业。SBS商标被评为“中国拉链十大知名品牌”之首。

　　受下游行业的需求拉动，近年来国内拉链产业持续快速发展，预计未来将保持每年15%以上的增长速度。

　　技术优势铸造核心竞争能力。在拉链专用设备方面，公司拥有国内领先的技术优势，具有一定的技术垄断势力。与国际拉链巨头的技术差距趋于缩小，与国内同行的技术差距日益拉大。

　　目前，公司已成为极少数拥有高档精密金属拉链生产技术的国内厂家，改变了高档金属拉链市场长期被极少数海外行业巨头垄断的局面。

　　公司产品结构优化调整效果明显，深加工产品比重不断上升，毛利率较高的金属、尼龙和塑钢条装拉链的比重提升幅度较大，主营业务利润增长明显。

　　公司具有的核心技术和品牌优势，保证了较强的议价能力，2005年和2006上半年对公司对各类产品进行了5%-20%提价，原材料的涨价因素得以顺利转嫁，公司综合毛利率保持稳定增长趋势。

　　2007年2月27日，公司公布2006年业绩快报。全年实现主营业务收入6.43亿元，同比增长29.4%；实现净利润5000万元，同比增长75.53%；每股收益0.323元，与我们原先的预期基本一致。

　　未来投资看点：1.募集资金项目提高产能，优化产品结构，有望大幅提高业绩；2.生产布局扩展计划正在实施，服务半径有效延伸；3.产业整合存在机会，有望实现外延增长。

　　根据调研了解的情况，我们预计公司2007～2009年的每股收益将分别达到0.44元、0.65元和0.87元，三年净利润的年均增长率为41.26%..鉴于公司行业龙头的地位，以及未来3年业绩的高增长预期，我们认为应给予浔兴股份PEG值合理区间为1.0～1.2，则对应浔兴股份07年目标价区间为21.00～25.20元，价格中枢23.1元，首次给予“增持”评级。

　　1.调研背景

　　浔兴股份是福建一家主营金属、尼龙、塑钢三大类拉链、拉头及配件的生产与销售的私营企业。公司是国内规模最大、品种最齐全的拉链制造企业，多年来产品产销量保持国内第一，行业龙头地位显著。

　　浔兴股份被福建省科委认定为高新技术企业，被国家科技部认定为国家火炬计划重点高新技术企业，是中国拉链国家标准及行业标准制定的组长单位。公司的SBS商标被国家工商局评定为中国驰名商标，是拉链行业首个中国驰名商标，被中国五金制品协会评为“中国拉链十大知名品牌”之首。

　　2007年3月8日，我们在福建浔兴拉链本部进行了实地调研，与公司总裁、财务总监、生产总监、营销总监及人力资源总监进行了座谈。本次调研的重点放在公司的经营模式、发展规划和募集资金项目进展等方面。

　　2.我们的结论

　　2.1技术优势铸造核心竞争力拉链生产工序较长，模具制造是其中较为关键的一个环节。公司正是拥有了国内领先的模具制造技术，使得公司产品具有更高的技术附加值。与国内同行相比，公司同类产品销售价格比行业平均水平高出15%左右。更为重要的是，公司专用制作设备是在引进韩国设备的基础上，通过自主研发加以改良，具有一定的技术垄断优势。国内同行赶超浔兴拉链的技术门槛较高。

　　同时，领先的技术水平和日益增强的品牌效应，保证了公司具有较强的议价能力。

　　而拉链作为服装、箱包的辅料，本身就具有需求价格弹性较低的特性，即便一条拉链的价格大幅上升，相对单件的服装或箱包价值而言几乎没有影响。下游厂商对于拉链的需求不会因其价格的变化出现太大的波动。

　　2.2募集资金项目有望大幅提升业绩

　　公司募集资金项目分别在福建本部和上海子公司实施：通过建设精密金属拉链生产线，提高高毛利率产品比重，优化产品结构；通过扩张尼龙拉链产能，获得规模效益，并提升其产品档次；同时配套新增拉头的生产规模。

　　规模的扩大和产品档次的提升将进一步拉大与国内同行的差距，更好地分享下游消费品行业快速增长的拉链需求市场，同时也利于缩小与国际巨头YKK的差距。

　　根据实地调研的情况，公司募集资金项目已进入厂房建设阶段，如果顺利的话，预计07年底前就可产生部分效益。

　　两个募集资金项目合计新增产能和销售收入的具体情况见下表：

　　2.3生产布局延伸服务半径

　　由于拉链产品在下游服装、箱包领域的生产工序中介入较早，且拉链的款式与下游成品的样式紧密相关，因此拉链业务的服务半径成为一个重要的问题。公司目前正积极加快全国范围内的生产布局，通过延伸服务半径，就近拓展客户，减少交易成本，提高营销效率。

　　通过调研得知，公司目前正在广东和天津两地洽谈，广东的生产工厂计划在07年内建成投产，08年辐射环渤海地区的生产子公司也有望投入建设，后续在国内其他重要经济圈的生产布局也将适时展开。

　　营销网络的扩展和完备将对公司的发展具有战略性的意义，我们认为公司此时行动的时机是合宜的。

　　2.4行业整合是未来看点

　　随着国内拉链下游行业对中高档拉链产品需求的日益增长，以及国际拉链产能进一步向国内集中，行业竞争将日趋激烈。预计未来几年，行业集中度将得以提高，少数几家具有技术、规模、品牌优势的企业将获得更好的发展和更高的市场占有率。目前，公司作为国内的龙头企业，国内拉链市场的占有率也仅为2%左右，未来若能通过并购整合行业内的企业，其扩张发展的潜力是十分巨大的。

　　2.5首次给予“增持”评级

　　根据调研了解的情况，我们对公司2007～2009年度的盈利情况做出预测：公司2006～2008年的每股收益将分别达到0.44元、0.65元和0.87元，三年净利润的年均增长率为41.26%。我们的预测没有考虑公司潜在的并购扩张机会可能提升业绩的因素，业绩主要驱动因素为产能的扩张、营销网络的扩展、技术优势和品牌价值提升产品附加值。

　　鉴于公司行业龙头的地位，以及未来3年业绩的高增长预期，我们认为应给予浔兴股份PEG值合理区间为1.0～1.2，则对应浔兴股份07年目标价区间为21.00～25.20元，该目标价对应的08年动态PE为32.3～38.8倍。我们以价格中枢23.1元为目标价，首次给予“增持”评级。

　　3.公司主营业务概况

　　公司是国内拉链行业的龙头企业，其生产规模列全球第二，仅次于日本的YKK。

　　目前公司主要生产金属、尼龙和塑钢的各种码装和成品拉链及拉头。近年来公司业绩稳步增长，受新项目推动，预计未来两年增速加快。

　　目前公司在福建本部和上海分别拥有一个生产基地，产品的生产主要采取“以销定产”(除小部分码装产品外)的模式，产品研发采取自主研发、与下游客户共同研发相结合的模式。产品销售的主要客户是国内外服装、箱包、帐篷、体育用品、鞋类等企业，06年出口比重在25%左右。目前公司已经建立起覆盖国内30多个省市和全球70多个国家的营销网络，国内销售以直销为主，直接面对下游客户，国外主要通过经销商销售。

　　公司在中档拉链市场的竞争中，具有较为明显的优势，无论从产品规模、品牌建设还是定价能力而言都是行业主导者及推动者之一。与国内同行相比，公司同类产品销售价格比行业平均水平高出15%左右。在高端拉链(精密金属拉链)市场，公司尚处于起步期，在品牌、技术和营销网络等方面与全球老大日本YKK公司仍有较大差距。

　　近年来公司通过引进韩国设备并进行进一步的自主研发，在高端精密金属拉链技术方面取得突破，目前是国内极少数能生产高档精密金属拉链的本土企业。募集资金的主要投向之一就是扩大金属拉链特别是精密金属拉链的产能，优化产品结构，进一步拉开与国内同行的差距，同时逐步缩小与YKK的差距。

　　浔兴股份于06年12月22日发行上市，发行募集资金总额为2.94亿元，扣除发行费用，募资净额为2.75亿元。目前募集资金按计划投入两个募集项目的建设中。

　　按募集资金项目计划，公司将建设精密金属拉链生产线，有助于提高高毛利率产品比重，优化产品结构。而通过扩张尼龙拉链产能，公司有望获得规模效益，并提升尼龙产品的档次。同时，配套金属拉链和尼龙拉链产能的扩张，公司也将扩张拉头的生产规模。

　　规模的扩大和产品档次的提升将进一步拉大与国内同行的差距，更好地分享下游消费品行业快速增长的拉链需求市场，同时也利于缩小与国际巨头YKK的差距。

　　根据实地调研的情况，公司募集资金项目已进入厂房建设阶段，如果顺利的话，预计07年底前就可产生部分效益。表2、3是两募投项目达产后的产能和收入贡献情况。

　　　4.中国拉链行业发展迅速

　　拉链产品应用于服装、箱包、旅游、体育用品等诸多方面，具有快速消费品的特征。20世纪后期，拉链制造经历了从日本向韩国、台湾、中国大陆转移的过程。由于拉链制造属于劳动密集型产业，以及服装、箱包等下游产业的拉动，从20世纪90年代中国拉链产业快速发展，目前已成为全球最大的拉链生产国。

　　据中国拉链协会统计，至2005年末，中国具一定规模的拉链企业约2000多家。

　　1999年-2005年中国拉链产量年均增长25.5%。2005年全国拉链产量约310亿米，销售额超过280亿元(其中尼龙拉链占70%，金属和塑钢拉链分别占15%)。

　　从全球看，中国拉链协会统计，2005年全球市场拉链销售额约550亿元(人民币，下同)，其中中国大陆280亿元，占51%，日本YKK公司160亿元，占29%。其它为韩国、东南亚、台湾等国家和地区。对比2004年，全球市场拉链销售额500亿元，中国大陆250亿元，占50%。中国占比仍在小幅上升。

　　从下游几个行业看，近些年均呈现蓬勃发展的势头。如服装行业销售额已连续多年增长20%以上，预计未来仍将保持这种增长势头；箱包业近几年也保持15%左右的增长；鞋制造业我国年生产各种鞋近百亿双，占全球鞋类生产总量的60%以上；体育用品行业“中国制造”已占世界份额的65%，与拉链有关的帐篷、潜水、钓鱼、高山滑雪，网球、羽毛球等体育用品及旅游业方兴未艾。中国奥运会的举办将进一步促进体育和旅游行业的发展。因此，随着世界经济发展，特别是中国消费水平的提高，拉链产品具有广阔的市场前景。我们预计，未来几年中国拉链行业仍能保持15%以上的增长速度。

　　5.竞争优势分析

　　5.1生产规模和产品档次国内领先

　　中国拉链协会统计，2005年销售额3亿元以上的企业仅有福建浔兴、上海东龙(YCC)和福建福兴(FFF)3家；年销售额在1～3亿元的企业约15家；其它占99%的企业年销售额在1亿元以下。可以说，中国拉链行业是一个产业集中度较低的行业，即使排名第一，销售额接近5亿元的浔兴股份，目前市场份额也不足2%。

　　从产品档次看，以中、高档尼龙拉链为例，目前主要供应商有日本YKK、浔兴股份、韩国YBS、上海东龙和福建福兴等。从产品平均售价格分析，日本YKK售价约为其它公司售价的3倍以上，产品附加值最高；其次为韩国YBS公司；浔兴股份售价略低于韩国YBS，但高于国内其它公司。

　　尽管浔兴股份为国内最大的拉链企业，但与YKK公司上百亿元的销售收入相比，整体规模和综合实力都相差甚远。公司2005年、2006年1-6月金属拉链的销售收入分别为9,317万元，4,934万元，其中精密金属拉链的销售收入分别为994万元、713万元，与2005年全球金属拉链的销售额约80亿元、精密金属的销售额约48亿元相比较，还有非常大的市场开拓空间。

　　募集资金投资项目投产后，将有利于公司调整产品结构、提升产品档次，同时进一步扩大产能，逐步缩小与YKK公司的差距。

　　5.2研发实力和核心技术国内领先多年来浔兴股份注重科技创新投入，2005年研发费用占销售收入的1.28%，并逐年提升。2001年公司成立了博士后工作站。公司研发中心拥有先进的产品研发、检测设备，被授予省级企业技术中心等称号。公司广泛运用计算机自动化等技术，持续进行新工艺、新材料及新设备的研发和改造，先后开发出国内领先水平的巨型塑钢拉链、荧光拉链、细牙塑钢拉链、珠光拉链、七彩拉链、六角牙金属拉链、防水拉链等新品；改造了拉链自动头装配机、隐形拉头装配机等设备；特别是自主开发的拉链仿真设计系统，被列入国家级火炬开发计划；公司还在引进韩国设备基础上，成功开发了精密金属拉链排咪优化技术，成为国内极少数能生产高档精密金属拉链的厂家，改变了高档金属拉链市场长期被海外巨头垄断的局面。

　　公司近年来获得实用新型、外观设计专利近20余项；正在申报和准备申报的专利近百项，发明及改进新工艺、新设备100多项。公司先后获得福建省外商投资先进技术企业，福建省高新技术企业，并被国家科技部认定为国家级高新技术企业。

　　浔兴股份拥有多项自主研发的核心技术，主要包括：

　　1.新型注塑拉链成型及连注技术：该技术公司自行研制，为国内首创。其中注塑拉链成型方法正在申请发明专利，注塑拉链成型机构获得了实用新型专利。该技术是在成型方法中，预热、注塑、保压、冷却、出模等各工序在模具各个功能区段同时进行，不会产生“二次料”问题，大大提高了产品质量，节约了原材料。

　　2.拉链计算机仿真设计系统：该系统由公司和清华大学合作开发。该系统应用先进控制和优化技术建模，使模型模拟拉链开合、显示其三维动态，根据设计参数来预测拉链的各项性能指标，并自动找到更好的设计参数。该系统的应用可免去新产品研发过程的设计、制作模具、生产、性能测试等工序，使新产品的开发周期由一个月缩短到一周，并且产品外观质量和性能都得到提升。该项目被评为福建省重点科技项目和国家火炬计划项目。

　　3.新型模具冷却系统：该系统对模具增设加强冷却水，对模具中温度最高的进料口进行强制冷却，缩短了模具等待脱模的时间；且提高了原料在压铸过程的流动性，提高了生产效率和产品表面质量。该系统由公司自行研发，已获得国家

知识产权局实用新型专利。

　　4.防水拉链：是将布带涂覆防水层，并通过一系列的工艺改进，使拉链牙完全咬合且拉合口完全密封，使拉链具有防水效果。该技术由公司自行研发。

　　5.拉链缝合机齿距监测方法及装置：该技术将拉链缝合机工作时的针数与标准针数进行比较，超出标准误差范围则提醒操作者。从而大大改善拉链拉感及齿合性能。该技术由公司自行研发。

　　6.隐型拉链：公司针对国产拉链高、厚、易皱，难以适应春夏服装轻薄、柔软、洒脱的要求。开发出EU型退拉轻松、折拉强力大的超薄隐型拉链，填补了国内空白。

　　该产品荣获国家科技部与埃及基金会评定的“金字塔”奖。

　　7. 30＃塑钢拉链：是公司自主开发的目前世界上最大的拉链。由于大型帐篷、帆布所用的拉链因结合力不够，经常出现撕裂和链齿爆开等情况。公司开发的30＃塑钢巨型拉链，链牙宽度和平拉强力是普通拉链的数倍，填补市场空白。

　　8.精密金属拉链排咪优化技术：该技术在韩国设备基础上，通过对传动、电气控制、模具等部分的重新设计与改造，使生产效率和产品质量明显提升。公司运用此技术，已制造出高品质的精密金属拉链，并赢得了客户的好评，2005年该产品实现销售收入994万元，2006年上半年销售收入已达713万元。

　　尽管浔兴股份是国内技术投入最多、研发实力最强的拉链企业，但与日本YKK公司相比仍存在很大的差距，公司要想发展成为国际一流的拉链企业，仍需不断加大研发投入。

　　5.3营销网络覆盖建设国内领先经过多年培育与开拓，浔兴股份已建立较为完善的国内外销售网络。在国内市场，公司主要采用直销模式，即直接将产品销售给服装、箱包、鞋帽、帐篷制造商等终端客户。减少了流通环节，降低了客户采购成本。客户订单分为现货采购(通用产品)

　　和按订单生产(专用产品)两种。货款按合同约定能够及时结算。国内品牌服装和箱包生产商如雅戈尔、杉杉、波司登、李宁等，国际客户包括NIKE、迪卡侬、新秀丽等均为公司的主要客户。

　　公司在国际市场以经销商模式为主，即公司在重点国家或地区选择资信良好、熟悉当地下游厂商需求的客户作为经销商，由其向公司采购产品，再销售给终端客户。

　　公司接受境外经销商订单时，一般收取30%的货款为定金。经销商模式有利于公司提高服务质量，加速货款回收。公司SBS商标已在海外40多个国家和地区注册，具有一定国际知名度。公司今后将设立海外分支机构，使直销与经销结合，实现网络化营销。

　　此外，公司也积极寻找机会，可能采用合资、合作等方式在国外建立生产、经营企业，促进公司的国际化经营。

　　6.公司主要风险及其应对

　　6.1原材料价格波动风险

　　公司原材料包括锌合金、涤纶长丝、聚酯切片、金属铜丝等，原材料成本占主营业务成本80%左右。公司较强的议价能力保障了主营产品毛利率的稳中有升，通过产品提价，近年来原材料价格上涨因素完全被传递给了下游企业。

　　领先的技术水平和日益增强的品牌效应，保证了公司具有较强的议价能力。而拉链作为服装、箱包的辅料，本身就具有需求价格弹性较低的特性，即便一条拉链的价格大幅上升，对于单件服装或箱包的价值而言几乎没有影响。下游厂商对于拉链的需求不会因其价格的变化出现太大的波动。

　　因此，面对原材料的涨价，公司有能力对各类产品进行5%--20%提价，目前公司的产品价格比行业平均水平高15%左右，主营产品毛利率保持稳定。

　　公司今后重点开发产品——金属拉链的主要原材料为铜扁丝，传统的制造工艺对铜扁丝的利用率不高，只能达到75%左右，而精密金属拉链制造工艺能够将铜材料的利用率提高到95%以上。原材料利用效率的提高，也一定程度上缓解了价格波动对产品毛利率的不利影响。

　　同时，公司建立了大宗原材料分析制度，利于规避价格波动风险。公司的生产、销售、财务等部门负责人及采购部相关负责人组成分析小组，定期分析主要原材料价格变化趋势，密切关注国内外主要期货及现货市场，为原材料采购决策提供的支持。公司生产部门根据销售计划制定生产计划，并根据生产计划向采购部报送原材料需求量，采购部结合原材料库存量及生产部门所报送的原材料需求量制定采购计划。公司为主要原材料建立了安全库存量，确保库存原材料足以保证生产需求。

　　根据天相投顾相关行业的研究：由于中国进口量的下降以及库存的趋势性增加，预计2007年铜价将而出现振荡走低趋势。

　　预计07年，虽然多种因素仍会作用于铜价，铜价仍将大幅振荡；但是供应过剩、全球利率正常化等因素将起主导作用，铜的价格中枢将低于06年；预测07年铜均价6000美元/吨，同比下降11.8%；08年均价5200美元/吨，同比下降13.3%。

　　6.2

人民币升值风险

　　公司主营收入中有近30%为出口所得，亚洲和欧美地区是主要的海外市场。公司的前五大客户也均来自海外(香港除外)，销售占比约为15%，主要结算货币为美元。

　　05年以来，人民币的持续升值，且升值趋势仍将继续，预计07年对美元累计升值将达6%左右，公司面临一定的本币升值风险。

　　我们也注意到，近年来公司产品出口比重呈逐年下降趋势：2005年公司出口1.57亿元，占销售收入的31.66%，比上年下降9个百分点；2006上半年出口8020.46万元，占销售收入的28.46%。

　　调研得知，2006年出口比重约为25%，下降的主要原因是国外下游客户的生产基地陆续向中国大陆转移，部分海外客户需求转变为国内需求。同时，随着公司对海外市场的持续开拓，每年也会新增部分客户需求，出口业务总量趋于稳定，比重逐年下降。人民币升值对公司的负面影响也日益缩小。

　　另外，公司与主要海外客户关系稳定，具备较强的议价能力；而募集资金项目所需设备部分需要进口，也一定程度上降低了人民币升值带给公司的不利因素。

　　7.盈利预测盈利预测的基本假设：

　　(1)公司募集资金项目进展顺利，07年投产，产能为设计产能的50%；08年产能为设计产能的85%；09年项目达产，产能完全释放。各主营产品的产销率为100%。

　　(2)新项目投产后，产品结构进一步优化，且随着公司研发水平和品牌效应的提升，预计各主营产品的毛利率呈稳定上升趋势，主营产品价格保持稳定。

　　(3)公司期间费用支出趋于稳定，波动不大，期间费用率保持在13%以内。(4)公司实际所得税率为25%左右。

　　不考虑公司潜在并购扩张发展，我们预计公司2007～2009年的每股收益将分别达到0.44元、0.65元和0.87元，三年净利润的年均增长率为41.26%。

　　8.公司估值和投资建议

　　截至2007年4月5日，公司收盘价17.50元，按照我们预测的07、08年每股收益计算，对应动态市盈率分别为39.8倍和26.9倍。

　　根据天相分析系统最新的统计结果，纺织服装板和中小企业板的全部

股票加权平均市盈率分别为70倍和50倍；若剔除亏损和微利(EPS＜0.1元)，两板块的加权平均市盈率分别为42倍和48倍。(具体结果见表5)

　　对比纺织服装板和中小企业板的总体市盈率情况，显示浔兴股份目前的股价都仍然存在一定的上升空间。

　　最后，我们比较了公司与其它可比上市公司06-08年及07-08年的PEG值，发现浔兴股份PEG值大幅低于平均水平。如表7所示。

　　鉴于公司行业龙头的地位，以及未来3年业绩的高增长预期，我们认为应给予浔兴股份PEG值合理区间为1.0～1.2，则对应浔兴股份07年目标价区间为21.00～25.20元，该目标价对应的08年动态PE为32.3～38.8倍。我们以价格中枢23.1元为目标价，首次给予“增持”评级。

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