沃尔核材：热缩材料细分行业的龙头企业

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　　方正证券

　　投资要点

　　沃尔核材股份有限公司专注于辐照应用技术开发和新型绝缘材料制造应用，属于辐射化工行业，该行业正处于快速发展阶段，前景广阔。　

　　公司主打产品热缩材料是辐射化工行业的重要产品，电子元器件行业是该产品的重要下游行业。公司是唯一一家热缩材料销售收入过亿的国内公司。　

　　公司积极开拓新产品，空调铜铝接合管专用热缩套管已开始向国内几家大型空调企业供货，汽车双壁管已经通过了韩国现代汽车的测试试用以及工厂生产过程质量控制检验，已正式被确认为供应商并开始供货。

　　所要关注的风险主要有：原材料价格上涨风险；产能扩张可能引起的管理风险；大股东控制风险。

　　根据公司所处行业、及相同行业其他公司的股价，采用相对估值法，认为上市后合理价位在14.96和21.50之间比较合理。

　　一、 公司概况及股权结构

　　深圳市沃尔核材股份有限公司前身为深圳市沃尔热缩材料有限公司，成立于1998年6月19日。公司的主要产品是通过电子加速器核辐射改性工艺制成的辐射化工新型材料，是电子、电力等行业的基础材料供应商，服务对象定位于电子、电力行业并逐步拓展到汽车、电器、信息、航空航天等行业，为上述行业提供环保的绝缘处理、表面防护、线路安全服务。

　　本次IPO以前公司的股权结构及其控制关系如图1所示：

　　可以看出，即使在本次IPO以后，周和平先生仍然占据公司55.70%的股份，具有绝对的控股权。

　　二、 主营业务分析

　　新型辐射化工产品深圳市沃尔核材股份有限公司专注于辐照应用技术开发和新型绝缘材料制造应用，该领域属于核能产业中的辐射化工行业。辐射化工是利用电离辐射作用于物质产生的化学变化(化合、分解、交联、聚合、接枝、固化、降解等)来实现材料改性的一种新的加工方法。辐射化工产品附加值高，应用面广，涉及通信、电子、电力、交通、石油化工、航空航天等诸多国民经济重要领域，在同辐技术产业中占有十分重要的地位。

　　公司主要产品是通过电子加速器核辐射改性工艺制成的辐射化工新型材料，主要产品分为电子、电力、电气设备三大类。电子类产品主要包括热缩套管、特材、辐射交联电线等；电力类产品分为电力热缩、电力冷缩两大类，主要有热缩电缆附件、冷缩电缆附件等；电气设备产品主要包括箱式变电站、高低压成套开关设备、电缆分支箱(户外环网柜)等。

　　快速增长的主营业务收入

　　主营业务收入中72.51%的产品是热缩套管、特材和辐射交联电线等电子类热缩产品，主要服务于快速成长的电子信息产业中的电子元器件行业，广泛应用于IT、家用电器、通信设备和汽车电子设备等领域，热缩套管产能从2003年的2亿米增长至2006年的6亿米，产销量居国内企业第一；20.66%的产品为热缩电缆附件、冷缩电缆附件等电力类产品；6.83%为箱式变电站、高低压成套开关设备等其他产品。

　　从主营产品销售收入的结构来看，公司的收入主要来自于电子类产品。公司电子类产品2003年到2005年销售收入从4,986.94万元增长到12,543.49万元，年复合增长率达到58.60%。电力类产品近三年销量从14.77万套增长到45.80万套，销售收入从1,195.53万元增长到3,366.39万元，年复合增长率分别为76.09%和67.80%。可以看出公司良好的成长性。

　　主营产品盈利能力分析

　　公司生产的产品属于辐射化工产品，其产品附加值高，具有较强的盈利性。对公司盈利贡献最大的产品是电子类产品，虽然近年来贡献比例有所下降，但仍然占据50%以上的份额。电力类产品核核电气类产品也具有很强的盈利性，且近两年对公司盈利的影响越来越明显。

　　公司电子类产品毛利率水平有所下降的主要原因是售原材料价格上涨的影响。电子类产品原材料主要是EVA、十溴、铝粉，这些原材料价格占电子类产品成本的60%以上，近四年来EVA、十溴价格大幅提升，而公司铝粉主要来自中国铝业的下属公司，具有较高的市场垄断性，因而价格持续走高。原材料价格的上升导致电子类产品毛利率下跌。公司计划通过开发新产品和新配方以降低原材料价格上升对利润造成的影响。

　　电力类产品毛利率上升的主要原因主要来自以下几个方面：(1)产品结构的转变，电力类产品中的电力冷缩类产品开发得到突破，该产品在国际上具有先进水平，附加值较高，盈利性强，这一类产品销售比重逐年上升；(2)引入高新技术电子加速器设备，使得辐照加工费用得到了大幅度的降低，从而降低了成本；(3)生长规模扩大带来的规模效应；(4)虽然EVA、十溴价格上涨，但是这些原材料成本只占产品总成本的30%左右，而其他原料价格比较稳定，因而对利润的影响不大。

　　电气类产品毛利率上升其原因是：电气类产品前期尚属于研发期，因而投入费用较高导致利率较低，随着技术的不断成熟以及规模达到一定的阶段，因而产品盈利开始进入稳定期。

　　行业地位

　　目前，中国热缩材料市场上50%左右的市场份额被国外企业所占据，但是国外企业的产品主要定位于高端产品，国内企业则一般定位于价位较低的低端产品。国内生产热缩材料的公司主要有沃尔科技、长园新村、中科英华等，但是中科英华主要生产电力类产品。同行业公司中电子热缩套管销售收入过亿元的仅有沃尔核材，销售收入在5000万元至1亿元的有长园新材、深圳宏商。公司的主要竞争对手是上市公司长园新村，两家公司主要收入来源都是电子类产品和电力类产品。沃尔核材的销售收入有70%以上来自电子类产品，2005年电子类产品的销售额比2003年增长了151.53%；沃尔核材的电力类产品最近三年销售额增长很快，2005年比2003年增长了181.58%。近三年，长园新材电子类产品的销售收入不到总营业收入的50%，销售收入增长率为65.86%；电力类产品的销售收入占总营业收入的比重略高于50%，销售收入增长率为38.59%。

　　公司电子类产品毛利率低于长园新村的主要原因是公司采取经销商销售的模式，对这些客户结款要求严格，因而给予他们一定的让利折扣，导致毛利率水平略低于长园新村。但是这种销售模式使得公司应收帐款周转率高，因而具备更强的获利能力。预计2006年沃尔核材的净资产收益率、资产净利率将分别达到32.51%和18.93%，均高于长园新材20.97%和13.57%的水平。

　　公司前景及未来发展方向

　　国辐射化工行业80年代进入产业化生产，其中热缩行业则在90年代刚刚进入规模化生长，该行业目前正处在高速发展时期。公司主打产品热缩管套最重要的下游行业是电子元器件行业，自1999年以来，电子元器件行业销售收入复合增长率一直保持在30%以上。下游行业的持续高增长，促进了国内电子类热缩材料的需求增长，预计2010年之前热缩套管电子类产品的需求增长速度仍将保持在30%以上。电力市场方面，按照规划，"十一五"期间，国家电网、南方电网等电网投资将会高达12000-13000亿元，是"十五"期间的两倍以上，要完成此目标，要求其年均增长率在20%以上，由此带动电网建设配套的电力电缆附件行业的市场需求量未来五年内也将保持20%左右的增长速度。

　　在现有产品的基础上，公司积极开拓新的市场。募投项目中涉及的新产品包括空调铜铝接合管专用热缩套管、汽车双壁管、辐射交联电线等，公司针对新产品做好前期销售准备。目前，公司已经跟国内几家大型空调企业及其配套厂商进行了测试试用和质量控制论证，并已向部分厂商供货。目前，公司已向国内部分大型空调制造企业及其配套厂商销售空调铜铝接合管专用热缩套管550万米。双壁管已经通过了韩国现代汽车的测试试用以及工厂生产过程质量控制检验，已正式被确认为供应商并开始供货。

　　积极开拓海外市场。公司的产品以无卤环保为产品质量主线，具备了进入多数国家和地区的条件，目前已成功打入欧盟、美国、俄罗斯、泰国、印度、伊朗等国际市场。2003年-2005年及2006年1-9月，公司对外出口占总销售收入的比重分别为8.68%、11%和13.55%和12.79%，呈逐年上升态势。

　　四、主要风险分析

　　原材料价格波动风险

　　公司主要原材料为EVA、十溴、铝粉、硅橡胶等。其中EVA为石油化工产品，占公司原材料成本的30%左右，价格直接受石油价格波动影响。近三年来，受石油价格上升影响，EVA价格较2003年有较大涨幅，2006年价格虽有所回落，但仍处于高位。十溴的价格近三年上涨明显，但近两年占原材料的比重逐渐下降。铝粉的采购来自中国铝业的下属公司，具有一定的垄断性，近三年铝粉的价格持续走高。根据测算，公司电子类产品、电力类产品和电气产品的成本敏感系数依次为-2.09、-1.08、-2.85。根据公司当前的产品结构，原材料价格每浮动10%，主营业务利润将变动14.6%。若主要原材料价格进一步上涨，可能导致侵蚀公司利润的风险。　

　　产能扩张带来的管理风险

　　本次募集资金项目投产以后，公司的产能将得到大幅度的提高。产能规模的大幅提升将给公司现行的研发、采购、生产、销售、售后等各个环节的组织架构、管理水平和人员素质等方面带来考验。如果研发系统不能提供持续有效的技术支撑，采购、生产系统不能有效降低成本、实现集约化管理，销售系统不能及时根据产品结构制定相应的销售模式，将可能带来产能扩大导致的管理风险。

　　大股东控制风险

　　控股股东周和平先生及其妻子邱丽敏女士在本次发行前持有发行人89.54%的股份，此外二人的亲属持发行人7.16%的股份。本次发行后，周和平夫妇仍处于绝对控股地位。控股股东可能利用其控股地位，通过行使表决权对公司的人事、经营决策进行控制，因而存在大股东可能利用其控制地位侵害中小股东利益的风险。

　　募集资金项目分析

　　公司本次募集资金拟投入项目是国家发改委民用非动力核技术应用项目中唯一一个在辐射交联环保阻燃热缩材料领域内的项目，并获得国家1000万元支持。募集所得资金将投资"环保阻燃热缩、冷缩材料及系列制品产业化"项目。

　　建成达产后，将新增8.4亿米环保阻燃电子热缩套管、1.4亿米特材、1.5亿米辐射交联电线、42万套热缩电力电缆附件和10万套冷缩电力电缆附件产能，公司产品规模大幅提升，产品结构进一步优化，强化在国内外辐射交联产品市场的竞争实力。

　　五、 估值

　　利用相对估值法，对与沃尔核材同行业的

股票的市盈率进行分析，结合该行业的一般水平，给予公司06年22倍的市盈率，07年25倍的市盈率，基于该假设，计算出价位在14.96到21.50之间。公司股票发行价格为15.72，从近期中小板上市的公司的首日上市溢价率来看，可比溢价在2倍左右，因而公司首日上市价格应该在30元左右。　

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