露天煤业：独一无二的露天煤矿上市公司

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　　方正证券 闵胜男

　　投资要点

　　n 公司的主营业务是：煤炭产品的生产、加工和销售。公司产品为优质褐煤，具有低硫、低磷、挥发分高、灰熔点高的特性，其燃烧反应充分、煤燃烧后不结焦，因此主要用作电厂燃料。过去三年公司主要业务收入主要来源于煤炭销售。

　　n 公司近三年煤炭销售呈稳定增长趋势。公司主营业务收入持续上涨的原因主要是煤炭销售量的增加和煤炭价格的上涨。煤炭产品的销售区域主要集中在内蒙古东部、辽宁省和吉林省。这三个地方销售额占总销售额的比例分别为32.71%、35.88%和31.41%。

　　n 公司的投资优势主要在于：露天煤矿的独一无二，丰富的后备矿储以及母公司的资产注入。

　　n 此募集资金主要涉及两个方面：偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40210 万元；购买一号露天矿采矿权11561 万元。由于一号露天矿项目已经达产，该项目的受益主要在于减少贷款所产生的利息费用，约2100万元。

　　国内主要煤炭上市公司06年市盈率平均为19.11倍，07年动态市盈率平均为13.66倍。由于公司属于露天开采，基本上没有安全生产风险，生产成本也相对较低，在两市具有独一无二的特点，而且有整体上市等潜力影响，我们认为，市盈率可以较目前上市的井工矿有一定的溢价。若给予公司06年20-25倍市盈率，则公司的合理估值为12.08-15.1元。

　　1. 公司主营业务分析

　　公司的主营业务是：煤炭产品的生产、加工和销售。公司产品为优质褐煤，具有低硫、低磷、挥发分高、灰熔点高的特性，其燃烧反应充分、煤燃烧后不结焦，因此主要用作电厂燃料。过去三年公司主要业务收入主要来源于煤炭销售。

　　煤炭行业概况及竞争中国不但是世界上最大的煤炭生产国，同时也是世界上最大的煤炭消费国，近几年来，在经济快速增长和高耗能工业快速发展的拉动下，我国煤炭行业处于快速增长状态。　

　　在我国，电力、冶金、

化工和建材四个行业是主要耗煤产业，四大行业煤炭消费量约占总消费量的70%左右，其中，电力行业煤炭消费量(动力煤)占总消费量的50%以上。

　　我国1985-2005年煤炭消费量对国民经济的平均弹性系数为0.53，预计"十一五"期间，我国国民生产总值增长速度约为7.5-8.5%，年均煤炭消费增长量约为4-4.5%。由于辽宁和吉林地区煤炭资源逐渐枯竭，内蒙古东部褐煤已经成为辽宁和吉林地区的主要煤炭

能源接续基地之一，褐煤在内蒙古东部、辽宁省、吉林省电煤市场的市场份额在逐步扩大。近两年褐煤价格上涨刺激了主要褐煤企业增加产销量，2006年内蒙古东部的褐煤年产量约为6800万吨左右，内蒙古东部、辽宁省、吉林省年需求量约为6500万吨。因此内蒙古东部、辽宁省、吉林省地区煤炭市场处于供求基本平衡状态。　　

　　鉴于公司目前主要产品的销售市场集中在内蒙古东部、辽宁省、吉林省，因此公司所面临的竞争主要来自于周边地区同行业煤炭生产企业。销售区域的集中及相同煤种间所具有的较强替代性加大了煤炭生产厂商之间的竞争。东北及蒙东地区共有国有大中型煤炭生产企业15家。公司2004年、2005年、2006年在销售半径1000公里以内公司客户占有率分别为45%、59%、63.4%。公司的主要竞争对手为平庄煤业集团、辽源矿务局(梅河矿、金宝屯矿)、伊敏煤电集团、还有一些地方小煤矿。

　　主营业务产销情况

　　公司产品为优质褐煤，主要用作电厂燃料。煤炭生产工艺系统主要包括表土、覆岩剥离与采煤两部分，其中剥离采用单斗-汽车间断工艺，采煤采用单斗-汽车-胶带运输半连续工艺。土岩剥离是露天开采过程中实现矿物开采的一道必经工序。在露天煤矿的开采过程中，首先要利用采运设备将覆盖在煤层上面的土和岩石从矿床中剥离出来，并运送到指定地点排弃，然后由采运设备将煤运到破碎站，破碎后经胶带系统运到装车仓(成品仓)。

　　近四年来，公司煤炭销售价格持续上涨。煤炭综合售价从2002年的74.81元/吨上涨为2006年的91.2元/吨，累计增长21.9%。由于计划煤与市场煤接轨，公司07年综合煤炭价格将小幅度上涨，预计为93元/吨，较06年上涨约2%。

　　公司主营业务收入为煤炭销售收入，公司近三年煤炭销售呈稳定增长趋势。公司主营业务收入持续上涨的原因主要是煤炭销售量的增加和煤炭价格的上涨。

　　煤炭主要销往蒙东、辽宁、吉林三省受发热量影响，褐煤平均售价较低，运输成本对公司产品的销售影响较大，其合理的运输半径为1000公里以内。公司煤炭产品的销售区域主要集中在内蒙古东部、辽宁省和吉林省。这三个地方销售额占总销售额的比例分别为32.71%、35.88%和31.41%，基本上各约占1/3。公司褐煤主要销往内蒙古东部、辽宁省、吉林省地区内按照霍林河褐煤理化指标设计或可掺烧褐煤的电厂，公司周边主要电厂的发电设备均根据霍林河煤炭高挥发分、高灰熔点、不易结焦的煤质特点设计，例如通辽发电总厂、通辽热电有限责任公司、国电双辽发电有限公司的发电机组锅炉均要求公司煤源占有率不能低于65%，否则会影响到锅炉的正常运行，从这个意义上讲，公司主要客户对公司产品依赖度较高，主要客户群稳定。由于用煤紧张，中电投集团所辖电厂及其他电厂增加了对褐煤的掺烧量，扩大了公司的市场占有份额。

　　公司主营业务成本2006年比2005年增加23,991.14万元,同比上升27.49%，主要是销量增加301.26万吨，使主营业务成本增加14,881.22万元，吨煤销售成本增加4.41元/吨，使销售成本增加9,109.92万元。

　　公司的投资特点

　　露天开采，独一无二。露天煤业上市后，将成为两市唯一的露天开采煤炭上市公司。露天煤业位于内蒙古东部通辽市霍林郭勒，是国内五大露天煤矿之一。生产工艺为露天开采，这也是公司和其他煤炭上市公司不同之处。露天工艺最大的特点是业务模式相对简单、清晰，不存在安全风险，与井工矿相比不存在瓦斯、突水、冒顶等安全隐患，具有极高的安全优势。自公司成立以来至2006年12月31日，从未发生过原煤生产和工业生产死亡事故。而且由于采取露天开采方式，成本构成与其他采用井工开采方式的煤企不同，公司开采成本较低。

　　后备资源丰富。公司所在霍林河煤田在我国五大露天煤矿中排名第二，目前探明储量119亿吨。丰富的资源使公司具备大规模开发、可持续发展的优势。公司一号露天矿拥有13.2311亿吨开采储量的采矿权；子公司鲁霍公司扎哈淖尔露天矿拥有6,588.38万吨开采储量的采矿权。中电霍煤集团已承诺待公司上市后，将二号露天矿8.2793亿吨开采储量的采矿权、三号露天矿13.76亿吨开采储量的采矿权完整地转让给公司。转让价格为市场价格。届时，公司将拥有露天开采储量36亿吨，按生产能力5000万吨/年、储量备用系数1.2计算，尚可开采52年。

　　母公司资产注入。2006年10月27日，中电投集团公司、中电霍煤集团承诺：在露天煤业上市后可通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入露天煤业，实现集团的整体上市。目前，母公司持有中电投霍煤集团铝业股份公司(77%)和内蒙古霍煤鸿骏铝电公司(41%)，06年实现净利润3974万元和49082万元，盈利能力较好，尤其是霍煤鸿骏铝电公司的净资产收益率高达32.97%。

　　2.募集资金投向

　　本次募集资金拟用于以下项目：

　　1.偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40,210万元；一号露天矿是我国第一个自行设计、施工的现代化大型露天矿，机械化程度达到100%。一号露天矿的总投资概算为299,625.02万元，设计产煤能力为1,000万吨/年。随着煤炭行业整体情况好转和公司长期客户的业务发展，公司煤炭销售市场的客户需求逐步扩大，加大采掘、运输设备的投资以扩大煤炭产量成为公司发展的迫切需要。为使一号露天矿尽快达到设计生产能力，公司需要增加采剥、运输、带式输送机、疏干排水等设备和设施。

　　2.购买采矿权11,561万元。公司计划运用本次发行募集资金11561万元购买霍煤集团一号露天矿的采矿权。公司属于传统的资源开采型企业，拥有采矿权是保障公司正常生产经营的重要前提。2002年公司向霍煤集团租赁采矿权。2003年

国土资源部停止了采矿权的租赁方式，故公司决定以购买方式取得采矿权。

　　其余用于补充流动资金。募集资金若有不足部分，公司将通过银行借款或其它方式解决。

　　3. 公司潜在风险

　　依赖煤炭资源。煤炭生产企业对煤炭资源具有直接的依赖性，煤炭储量的多少直接影响到企业未来的生存和发展。随着公司煤炭开采能力的逐步提高，若公司不能加大煤炭资源的储备，将影响公司的持续发展。

　　环保风险。公司从事露天煤矿的开采。露天煤矿的三大工艺环节是采装、运输和排土，土方剥离会对草地植被造成破坏，国家相关政策要求开采方对破坏区进行复垦，复垦费用按实际发生额计入生产成本。自公司设立以来，累计完成复垦面积达4756.65亩，2004年、2005年、2006年公司复垦费用分别为227.65万元、333.00万元、300.03万元；另外开采过程中也会产生一定的粉尘。随着国家环保政策要求和复垦标准的提高，可能对公司环境治理提出更高要求，加大公司的环保成本。

　　4. 盈利能力分析

　　关键假设：

　　1. 预计公司2007-2009年实现销售收入分别为：2,334.1百万元、2,861.2百万元、3,814.9百万元，同比分别增长23.8%、22.6%、33.3%。

　　2. 预计公司2007-2009年净利润分别为：496.2百万元、568.5百万元、754.8百万元，同比分别增长25.5%、14.6%、32.8%。我们假设公司政策性成本不再出现大幅度上升，2010年前，公司享受15%的所得税率。

　　3. 预期公司煤炭价格及成本将保持稳定，随着规模效应的增强，吨煤期间费用也会保持相对稳定。预计公司2007-2009年煤炭销量分别为2500万吨、3000万吨、4000万吨，煤炭的吨售价保持平稳，销售成本分别为55元/吨、57元/吨、58元/吨。

　　5.估值 p>

　　国内主要煤炭上市公司06年市盈率平均为19.11倍，07年动态市盈率平均为13.66倍。由于公司属于露天开采，基本上没有安全生产风险，生产成本也相对较低，在两市具有独一无二的特点，而且有整体上市等潜力影响，我们认为，市盈率可以较目前上市的井工矿有一定的溢价。若给予公司06年20-25倍市盈率，则公司的合理估值为12.08-15.1元。

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