中环股份：合理价值在9.21-12.74元

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　　邱春城 海通证券

　　中环股份预计合理价位为12.00元左右。公司从事高压硅堆、单晶硅及单晶硅片生产，在子行业中处于国内前列，有一定优势。随募集资金项目在2007年底达产，有望明显改善产品档次，并步入新成长期。

　　公司竞争力。1)高压硅堆产品：产品具备国际竞争力，规模和竞争优势非常明显；2)半导体区熔单晶硅，2006年，环欧公司产销规模紧随日本信越和德国瓦克公司之后，名列世界第三位，占世界市场的8%，国内市场的65%；3)公司有多晶硅、单晶硅、硅片等众多存货，在硅材料市场供不应求的情况下，这是短期优势；4)公司是一家高管参股的公司，业绩好坏对高管有一定的正向激励作用；5)公司竞争劣势是产业规模小，资金投入少。

　　公司业务分析。1)主营收入和主营利润：主要来自高压硅堆、单晶硅(含区熔、直拉)及单晶硅片(含区熔、直拉)，硅桥式整流器和快恢复整流二极管的占比低；2)

　　毛利率：高压硅堆毛利率有望高位平整后下降，需开拓新市场应用领域，在硅料上涨的背景下，单晶硅及硅片毛利率有望持续转嫁并上升，其它下游产品竞争激烈，毛利率只有产品档次提升后才有上升空间。

　　募集资金项目评价。项目前景好，已经提前投入，有望自2008年起明显拉动公司成长。

　　盈利预测。根据海通利润预测模型，我们预计公司2007~2009年的每股收益分别为0.25元、0.46元和0.61元。

　　投资建议。我们认为公司上市后合理价值在9.21~12.74元之间，我们认为合理价格可能偏于上限，在12.00元左右。

　　主要不确定因素。高压硅堆存在生命周期风险，公司需拓展新的应用领域；所得税等优惠政策变化；新募集资金项目的达产和爬坡的风险。

　　1.公司概况

　　1.1股东概况

　　本次IPO发行10000万股，占发行后总股本的27.57%，发行后总股数达到36266.36万股。发行价格为5.81元/股。

　　公司前身天津市第三半导体器件厂，1999年12月27日改制，2004年7月16日，天津市中环半导体有限公司整体变更为天津中环半导体股份有限公司。本公司控股股东为天津市中环电子信息集团有限公司，其实际控制人为天津市人民政府国有资产监督管理委员会。公司9位高管自然人也部分持有股权。

　　1.2主营收入和利润：高压硅堆需拓展新领域，单晶硅及硅片是成长点

　　从收入结构上看，公司主营业务收入和主营利润主要来源于高压硅堆、单晶硅(包含区熔、直拉)及单晶硅片(包含区熔、直拉)，而硅桥式整流器和快恢复整流二极管的销售收入占公司主营业务收入和主营利润的比例较低，影响不大，可以忽略。图1为公司2006年主营收入构成。

　　从历史变化趋势来看，2005年以来，高压硅堆的主营业务收入水平大体保持平稳；同时，单晶硅及硅片收入增幅较大，成为公司重要利润来源。

　　存在的问题是：(1)目前公司高压硅堆主要应用于CRT电视机、CRT显示器和微波炉市场，但CRT被LCD替代的趋势比较明显。全球高压硅堆的制造厂家主要集中在中国和日本，由于我国具有原材料和劳动力成本的比较优势，日本的富士电机、日立和三肯等制造厂家正在逐渐淡出市场，可能导致今后公司市场占有率虽然上升。但如果不积极开拓高压硅堆的新领域，如汽车点火器、静电复印机、激光

打印机、空气清新器、静电喷涂机、静电除尘器、雷达、X-射线仪、高压警棍以及各种高压电源等，则不排除今后进入下降的可能，我们预期随公司新领域开拓的加大，未来该业务仍然能保持平稳。

　　1.3毛利率：高压硅堆高位平整，单晶硅及硅片有望上升，下游产品有待观察

　　高压硅堆：从2006年情况来看，在外部竞争激烈，销售价格下降，内部新厂搬迁完成，折旧费用增加的压力下，公司发挥自身优势，通过技术改造和微观改善，进一步压缩高压硅堆的成本，使高压硅堆毛利率水平仍然维持在40.71%的高位。但是如前所述，其主要应用领域处于被逐渐取代状况，对长期毛利率趋势形成压制，公司需拓展新领域，以维持相对高的毛利率水平。

　　单晶硅及硅片：由于硅材料供不应求，单晶硅及硅片企业能通过价格上涨转移原料价格上涨并从中受益。公司具备一定的货源优势，所以受益于原料价格上涨，单晶硅及硅片的销售价格和毛利率逐步提升，已成为公司重要的利润增长点。目前，直拉单晶硅毛利率约为25%-30%，区熔单晶硅毛利率约为30%-40%。据国际

能源机构预测，多晶硅、单晶硅紧张的状况将持续3-5年，上述利润水平还将相应持续较长一段时间。

　　硅桥式整流器和快恢复整流二极管：其毛利率水平较高压硅堆和单晶硅及硅片偏低，且存在一定波动，且快恢复整流二极管的毛利率水平持续下降，其主要原因主要有：该产品的技术门槛较低，生产厂商多，在国内市场属于充分竞争的产品，供求关系决定了价格的持续走低；硅单晶、铜引线等主要原材料价格上涨，导致变动成本上升；未来只有通过引进提升产品的设备和技术水平，开发销售国际市场需要的高附加值产品，提高产品的毛利率水平。

　　2.公司竞争力简析

　　2.1高压硅堆：优势明显

　　全球高压硅堆的制造厂家主要集中在中国和日本，市场为少数几家企业垄断市场，进入壁垒较高。

　　1)CRT电视机及显示器市场，公司市场占有率为60%，其余市场主要被日本富士电机公司、日本三肯公司、日本日立公司和江苏皋鑫电子有限公司等公司占据，在该领域公司在技术和市场方面具有绝对优势；2)微波炉市场，公司占据了43%的市场份额；3)在CRT电视机、显示器以外的市场，日本公司具有传统形成的市场优势。

　　国内主要同行厂家有：江苏如皋皋鑫电子有限公司、乐山无线电股份有限公司、重庆平洋电子有限公司、鞍山市电子电力公司。而公司2006年的年销量达到7.3亿支，超过以上四个同行厂家年销量总和的一倍以上，规模优势明显。

　　2.2单晶硅及硅片

　　单晶硅按晶体生长方法的不同分为直拉法、区熔法。直拉法生长的单晶硅主要用于半导体集成电路、二极管、外延片衬底、太阳能电池；区熔法单晶主要用于高压大功率可控整流器件领域。2006年，半导体直拉单晶硅占全球半导体单晶硅总量92%，区熔单晶硅占8%。

　　国内大直径高端单晶硅材料较国际先进水平存在明显的差距：对于直拉单晶硅材料，国际主流产品硅片尺寸为8-12英寸，国内为3-6英寸；对于区熔单晶硅材料，国际主流产品硅片尺寸为4-6英寸，国内为3英寸。

　　在半导体直拉单晶硅市场，我国直拉单晶硅的主要生产企业有：有研半导体材料股份有限公司、宁波立立电子有限公司、环欧公司、浙大海纳科技股份有限公司、洛阳单晶硅有限责任公司、四川峨嵋半导体有限公司等。

　　在半导体区熔单晶硅市场，2006年，环欧公司的区熔单晶硅产销规模紧随日本信越和德国瓦克公司之后，名列世界第三位，占世界市场的8%，国内市场的65%，紧随其后的是日本的小松公司、TOPSIL。

　　公司与同行业竞争的优势主要表现在以下几个方面：1)多晶硅供应有保障、区熔单晶硅具备全球意义的强大综合竞争力；2)直拉单晶硅具备国内意义的较强竞争力；3)拥有具有重大商业价值的专利及专有技术；5)产品品种齐全。公司与同行业竞争的劣势主要表现在产业规模小和资金投入少。

　　2.3原料优势

　　从2006年公司存货中的原材料情况看，主要为多晶硅、硅片和单晶硅棒，三项合计3879.49万元，占原材料总额的77.18%。多晶硅、单晶硅、硅片是公司生产的重要原材料。近年来，硅材料市场价格上涨，供不应求，“拥硅为王”已成业内共识，自2005年初，公司开始增加硅储备。这是公司的一大明显优势，但是也是一个短期优势。

　　3.募集资金项目分析：提前投产，2008年开始达产

　　本次募集资金扣除发行费用后将投资于6英寸0.35微米功率半导体器件生产线，项目总投资60960万元。

　　公司招股说明书资料显示，鉴于募集资金投资项目实施的紧迫性，公司已先行通过银行专项贷款进行该项目的建设。截止2006年12月31日，项目累计投入资金11374万元。

　　募集资金到位后可以用于归还本项目先期建设发生的专项贷款。

　　经测算当生产能力达到设计能力的48.01%时，即可保持收支平衡。达产年(生产第2年)年销售收入为57082万元。计算期平均年销售收入为53676万元。

　　根据公司招股说明书提供的资料，从项目进展来看，项目建设期为20个月(2006年5月—2007年12月)，从2007年12月就可以试生产，因此，我们预期从2008年起逐渐达产，总之，该项目进展比较迅速，属于提前投资。

　　4.利润预测与估值分析

　　4.1利润预测的基本假设

　　2007年公司可能维系老的成长模式，伴随2007年年底新项目的投产，伴随大笔的开办费和设备折旧。自2008年起，其收入和利润将有明显增加，但是收入的成长可能要经过爬坡阶段。

　　我们假设2007、2008和2009年销售收入成长率分别为38.00%、50.00%和35.00%。

　　我们假设主营业务利润率在2007年延续2006年的下降态势，但是自2008年起，主营业务利润率随新产品推出，在上升后保持稳定，2007、2008和2009年假设主营业务利润率分别为30.28%、32.283%和32.28%。

　　我们假设所得税率在2007年维持在13%左右的前期水平，2008年和2009年公司维持15%的所得税率。

　　4.2市盈率相对估值

　　我们根据国内集成电路和分立器件上市公司的2006和2007年国内同业PE进行估值比较，得到当前的2006、2007和2008年的平均PE水平为78.41、39.82和30.37倍。

　　我们认为，其中士兰微被高估，可以剔除，则得到国内市场的平均水平分别为75.34、36.85和27.70倍，。

　　根据中环股份的盈利水平，分别按照上述PE估值水平定价，得到的公司的上市价格分别为15.00、9.21和12.74元。

　　我们认为，按照未来业绩(2007和2008年)预测估值比较合理，则中环股份的合理定价在9.21~12.74元之间；鉴于公司成长预期比较明确，有望在2008年释放利润，股本比较大，适合机构投资者，市场认同公司的管理水平等。我们认为，给予公司偏向上限的价格即12.00元左右比较合理。

　　5.投资风险

　　高压硅堆存在生命周期风险

　　2006年公司的高压硅堆占销售收入的34.11%，目前该产品的主要服务领域为CRT电视机和显示器、微波炉等，2006年该产品占世界CRT电视机、CRT显示器市场60%的份额，占国内微波炉市场43%的份额，市场占有率居世界第一位。虽然CRT以其成熟的技术、优异的图像性能和性能价格比，一直在消费电子领域占据主流地位，但近几年，CRT受到LCD、PDP等新型显示技术的挑战。目前公司87%的高压硅堆产品用于CRT电视机和显示器，用于该领域的高压硅堆产品存在生命周期风险

　　所得税政策变化

　　公司及环欧公司均为坐落在国家级高新技术产业园区—天津新技术产业园区的高新技术企业，享受优惠政策包括：1)减按15%的税率征收所得税；2)技改项目进口设备免税和国产设备抵免新增所得税等；3)自2004年8月取得自营进出口权，公司出口的自产产品享受我国税法规定的增值税

出口退税“免、抵、退”相关政策。

　　如果国家调整上述税收优惠政策有可能使公司的净利润因税收政策变动而发生变化。存在税收优惠政策变动的风险。

　　新募集资金项目的达产和爬坡

　　新募集资金项目需要一定时间才能达到一定的良率才能产生盈利，同时公司采用二手设备生产，存在一定的风险。

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