新民科技：合理价位在13.84-15.30元

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　　胡春霞 海通证券

　　公司募集资金投产后丝织面料产能扩张，满足国内消费升级的需求，凭借公司差别化长纤优势将提升公司产品盈利能力。

　　公司化纤、面料已经具备一定规模。公司主营化纤长丝、丝织面料、印染加工等，目前有产能各类差别化纤维6万吨，真丝、人丝及合纤纺织品3500万米，印染8000万米，服装70万件，纺织助剂1万吨左右。

　　丝绸行业在多个负面因数作用下仍然具备国际竞争优势。受到人民币升值、出口退税下调、出口摩擦等负面因素影响，纺织行业2006年收入和利润增长幅度放缓。但是我国丝绸产量占全球产量的80%左右，优势明显，在国际上具有很强的竞争优势。

　　原材料价格上升背景下毛利率仍然上升。公司主要原材料价格维持持续上升格局，不过由于公司对差别化长丝采取小批量、多品种的产品战略，在丝织品上大量使用人造丝替代真丝，提高了产品毛利率。在目前石油价格保持高位、聚酯切片价格反弹以及国内茧、丝价格居高不下的情况下，公司产品毛利率继续上升的压力较大。

　　募集资金投资项目主要用于面料产能扩张。公司此次募集资金投资项目有两个项目：

　　年产220万米高档真丝面料生产线建设项目和年产2000万米高档仿真丝面料生产线建设项目，项目建成后真丝面料产能和仿真丝面料产能将分别增加至400万米和5400万米。

　　重点发展差别化长丝和高档面料产品，发挥长丝生产优势。2006年下半年由于技术上的突破，很多针织产品开始大量使用长丝，使得长丝需求快速增加，行业迎来了新一轮景气周期。公司在保证质量的同时通过长丝替代真丝的方式可以减少成本，提高盈利能力，同时保证公司长丝产品的销售，充分发挥上下游一体化的优势。

　　盈利预测与投资建议。根据海通证券研究所DCF盈利预测模型，我们预计公司2007-2009年的摊薄每股收益分别为0.51、0.63和0.75元。综合P/E估值和DCF估值结果，我们认为公司股票的合理价位应在13.84-15.30元之间，发行价格9.4元，低于公司的合理价格区域，建议申购。

　　1.纺织行业仍然具备竞争力

　　1.1负面因素多，行业增长速度放缓

　　受到

人民币升值、出口退税不断下调、出口摩擦等负面因素影响，纺织行业2006年收入和利润增长幅度有所放缓。从整个纺织行业看，2006年销售收入同比增长20.59%，比2005年下降了5.87个百分点，利润总额增长了26.27%，尽管增长速度不低，但是同比仍然下降了25.56个百分点。

　　1.2丝绸初级产品国际竞争优势明显，国内竞争激烈

　　我国的丝绸产量占全球产量的80%左右，行业传统优势明显，在国际上具有很强的竞争力。2004年度中国生丝产量已占全球81.65%,印度生丝产量占全球13.14%；中国坯绸产量也占全球总量50%以上，生丝和坯绸出口量分别占国际市场贸易量的80%和60%以上。不过由于国内传统丝绸业的新产品开发能力较低、印染后整理水平较为落后，产品附加值比较低，行业盈利能力比较弱。从行业目前在国际市场上的地位看，主要还是扮演初级产品加工的角色，在这一领域国内企业优势非常明显，并且在未来很长一段时间内这种优势还将持续下去。

　　从国内行业的竞争环境看，由于行业门槛相对较低，竞争较为激烈，根据国家统计局的数据，截至2005年底，我国规模以上丝绸工业企业数仍然有2558家，并且随着国内经济的快速发展和丝绸行业的逐步复苏，行业企业也有增加的趋势，不排除在行业利润好转的诱惑下新进入者增加，竞争加剧的可能。

　　2.公司具备化纤长丝生产优势，重点发展面料生产

　　2.1主营业务简介

　　新民科技主营化纤长丝、丝织面料、印染加工等，目前有产能各类差别化纤维6万吨，真丝、人丝及合纤

纺织品3500万米，印染8000万米，服装70万件，纺织助剂1万吨左右。从公司销售收入构成看，53%的收入来源于化纤长丝，其次是丝织品，从盈利能力看，化纤长丝尽管近年来毛利率持续上升，但是盈利能力还是低于公司其他产品，相对而言公司的丝织品毛利率一直都比较高，而且在公司募集资金投产以后公司面料产能将大幅扩张，在公司原材料面料上下游一体化程度增高的情况下，预计公司盈利能力可能还会有所提升。

　　从公司主要产品的收入构成看化纤长丝是公司主要的收入来源，2006年收入占比53%，虽然毛利率比较低，但是毛利润占比也达到了36%，其次是丝织品，包括合纤丝织品、人造丝制品和真丝制品，2006年收入占比23%，由于毛利率较高丝织品在毛利润中占到了33%，仅次于化纤长丝。

　　2.3原材料价格上升背景下毛利率仍然上升

　　公司的主要原材料为桑蚕丝、合成丝和化纤切片等，从主要原材料的价格看最近三年都基本上维持持续上升的格局，其中桑蚕丝价格从2004年的152.41元/千克上升到了224.01元/千克，人造丝稳中从25.17元/千克略微下降到22.49元/千克，化纤切片则从04年的9161.91元/吨上升到06年的10100.74元/吨。

　　不过从公司产品毛利率变化看基本上都呈现上升趋势，综合毛利由2004年的9.31%上升到11.83%，原因有几方面：公司大量使用人造丝替代真丝；对于差别化长丝采取小批量、多品种的产品战略，从而提高单个产品的毛利率。不过我们认为在目前石油价格继续保持高位、聚酯切片价格反弹以及国内茧、丝价格居高不下的情况下，公司产品毛利率继续上升的压力非常大。

　　2.4产品以内销为主

　　公司化纤长丝的主要消费群体是生产丝织品及特殊织品的纺织企业；坯绸的主要消费群体是印染企业，印染绸的主要消费群体是丝绸服装企业和家纺、装饰等丝绸复制品企业；印染加工主要为纺织企业提供坯布印染后整理服务。总体上看，基本上是纺织行业的中间产品，产品销售以内销为主，每年有部分产品外销。

　　公司的海外市场主要为欧美、日本等国家和地区，2004、2005、2006年，公司出口金额分别为19788.31万元、17577.54万元和15069.23万元，占总销售的比例分别为25.97%、17.05%和13.53%。我们看到公司直接的出口占收入比重不太高，并且比例呈现下降趋势，我们认为一方面是由于04年欧盟的反倾销征税，公司改变了销售策略，另一方面也是由于公司看到了国内市场销售的前景，更加注重国内市场的开发。不过我们还是认为外汇

汇率的波动，尤其是人民币的升值趋势将会对本公司的出口产品盈利造成一定负面影，并且考虑到其下游产品目前很大部分仍然以出口为主，人民币升值和贸易摩擦对公司仍然有负面影响。

　　2.6重点发展差别化长丝和高档面料产品，发挥长丝生产优势

　　从公司未来发展的规划看，公司未来发展的重点应该在差别化长丝和高档面料产品，实际上公司在募集资金投向上也提到投资的方向：年产220万米高档真丝面料生产线建设项目和年产2000万米高档仿真丝面料生产线建设。我们认为在未来的2-3年内这两个项目的盈利能力应该是有保障的，并且能发挥公司化纤长丝的生产优势。

　　差别化长丝2002-2006年由于国内产能扩张过快，一直处于限产保价的困难局面，但是2006年下半年由于技术上的突破，很多针织产品开始大量使用长丝，使得需求快速增加，行业迎来了新一轮景气周期。并且由于长丝的生产是高污染的，目前看产能在国内的布点不会大幅增长，即便是开始新增产能也有1年多的建设期，所以从这一点上看，公司的差别化长丝的生产2007、2008年将是非常好的发展机遇。

　　从另一个角度看，由于国内消费水平上升，对真丝的需求增加，国内真丝产品和原材料的价格都快速上升，公司在保证质量的同时通过长丝替代真丝的方式可以减少成本，提高盈利能力，同时保证公司长丝产品的销售，充分发挥上下游一体化的优势。

　　3.募集资金项目主要用于面料产能扩张

　　公司此次募集资金投资项目如表2所示，将投向两个项目：年产220万米高档真丝面料生产线建设项目和年产2000万米高档仿真丝面料生产线建设项目，项目建成后真丝面料产能和仿真丝面料产能将分别增加至400万米和5400万米。

　　公司目前具有年产280万米真丝面料的生产能力，2005年公司实际生产真丝面料263.09万米已经接近公司产能上限，本次募集资金的220万米高档真丝面料生产线建设项目建成以后，公司将新建220万米高档真丝面料生产线，同时淘汰100万米产能的陈旧有梭织机，使公司的真丝面料总产能达到400万米，并提高高档面料产品的比重。公司新增真丝面料产品将大部分用于出口。

　　公司有仿真丝织造年生产能力为3400万米，现阶段仿真丝坯绸产品产能利用率和产销量基本为100%，项目建成后新增高档仿真丝绸面料年产能产2,000万米，公司面料织造总产能将达到5400万米。由于真丝面料的原材料茧蚕丝产量的限制，真丝面料的产量受到限制，真丝面料的价格也较为昂贵。仿真丝纤维除具有真丝的一些优良特性外还可经过加工处理增加抗皱性等特性，2004年需求量达到18亿米，预计2006年高档人丝面料的市场容量为20亿米，2008年将达到27亿米。公司预计生产的高档仿真丝面料将能部分替代进口，产品中预计70-80%将在国内销售。

　　预计公司募集资金项目可在2007年部分达产，至2008年底完全达产。

　　4.业绩预测及估值

　　4.1基本假设与业绩预测

　　假设条件：

　　(1)公司募资项目投入的研发项目均能够按照预计进度完成并产生效果，07年完完成一半的项目建设，08年完全建成投产。

　　(2)产品售价和毛利率保持相对稳定，07、08年略有上升。市场需求基本稳定，其他运营环境没有重大变化。

　　(3)由于新产能投产07、08年营业费用率基本维持稳定。

　　(4)由于子公司所得税上升，总体的实际所得税率07、08年略有上升。

　　我们采用海通财务预测模型对公司进行测算，预计2007、2008年每股收益分别为0.51元、0.63元。

　　4.2 DCF估值

　　基于9.37%的贴现率、1.50%的永续增长率，利用海通DCF估值模型计算公司内在价值，新民科技发行新股后每股内在合理价格为13.84元。

　　敏感性分析：取折现率8%-10%，永续增长率1%-2%，利用海通估值模型计算，三变科技的内在价格在11.87-18.94元之间。

　　4.3市盈率估值

　　新民科技的主要产品为差异化化纤和丝织品。我们选取目前A股主板中具有的相近业务的化纤业务公司作为对比参照。

　　考虑到公司募集资金项目带来的成长和公司在行业中的地位，我们认为给予新民科技2007年25-30倍的市盈率是较为合理的估值水平，即公司的合理价位在12.75-15.30元之间。

　　综合PE、DCF估值结果，我们认为公司股票的合理价值区间为13.84-15.30元，发行价格略低于公司的的合理价格区域，建议申购。

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