沃尔核材：内在价值为30.69-35.69元

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　　刘金 海通证券

　　沃尔核材自设立以来一直专注于辐射化工产业化发展，经过八年的努力，公司已发展为国内辐射化工行业领先企业。此次公司募集资金2亿元用于环保阻燃热缩、冷缩材料及系列制品产业化。明年项目达产后，公司产品规模将大幅提升，产品结构将进一步优化，在国内外辐射交联产品市场的竞争实力将进一步增强。

　　沃尔核材是一家快速成长的热缩材料龙头公司。公司自设立以来一直专注于辐射化工产业化发展，专业从事热缩辐射改性材料以及电力冷缩、电气设备等相关产品的研发、制造和销售，主要产品分为电子、电力、电气设备三大类。经过八年的努力，公司已发展为国内辐射化工行业领先企业。

　　沃尔核材属于自然人绝对控股的上市公司。发行前，周和平等15名自然人控股沃尔核材100%的股权；发行后，他们仍然持有公司74.24%的股权，其中周和平仍持有公司55.70%的股权。

　　公司能较为有效地减少原材料价格波动带来的负面影响。近年来，公司综合毛利率呈略微下降趋势；主要产品中，电子类产品毛利率呈下降趋势，电力类和电气类产品毛利率则呈上升态势。电力类产品毛利率上升的一个重要原因在于降低了EVA和十溴在材料成本中的比例；电气类产品的毛利率整体呈上升趋势的主要原因则在于产品结构的调整。

　　IPO募集资金项目将大大提高公司的竞争实力。此次公司募集资金2亿元用于环保阻燃热缩、冷缩材料及系列制品产业化。明年项目达产后，将新增8.4亿米环保阻燃电子热缩套管、1.4亿米特材、1.5亿米辐射交联电线、42万套热缩电力电缆附件和10万套冷缩电力电缆附件产能，公司产品规模大幅提升，产品结构进一步优化，在国内外辐射交联产品市场的竞争实力进一步增强。

　　盈利预测与投资建议。根据海通估值模型，我们预测沃尔核材2006—2008年的的摊薄每股收益分别为0.68元、0.96元和1.21元。综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果，我们认为上市后沃尔核材每股内在价值为30.69—35.69元。鉴于发行价只有每股15.72元，建议积极参与网下、网上申购。

　　主要不确定因素。原材料价格波动风险；税收优惠政策变动风险；补贴收入政策变动风险。

　　投资要点

　　沃尔核材自设立以来一直专注于辐射化工产业化发展，运用绿色环保的核辐射技术，专业从事热缩辐射改性材料以及电力冷缩、电气设备等相关产品的研发、制造和销售，主要产品分为电子、电力、电气设备三大类。经过八年的努力，公司已发展为国内辐射化工行业领先企业。公司主要产品热缩套管产能从2003年的2亿米增长至2006年的6亿米，产销量居国内企业第一。公司作为电子类产品的领先企业，不断加强研发，逐步开发了汽车用双壁管、空调用热缩套管、辐射交联电线等新产品，拓宽了产品的应用领域。此次公司募集资金2亿元用于环保阻燃热缩、冷缩材料及系列制品产业化。明年项目达产后，将新增8.4亿米环保阻燃电子热缩套管、1.4亿米特材、1.5亿米辐射交联电线、42万套热缩电力电缆附件和10万套冷缩电力电缆附件产能，公司产品规模大幅提升，产品结构进一步优化，在国内外辐射交联产品市场的竞争实力进一步增强。根据海通估值模型，我们预测沃尔核材2006—2008年的的摊薄每股收益分别为0.68元、0.96元和1.21元。综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果，我们认为上市后沃尔核材每股内在价值为30.69—35.69元。鉴于发行价只有每股15.72元，建议积极参与网下、网上申购。

　　有利因素

　　辐射加工专委会在“十五”计划中提出，要推动社会资本与辐射技术的结合，拓宽新的应用领域，扩大产业规模，建设辐射加工产业基地。

　　沃尔核材具有以技术核研发主导的综合成本优势。

　　本次募集资金投资项目建设内容均为现有产品扩大规模或业务延伸，有利于公司优化产品结构，进一步增强在国内外辐射交联产品市场的竞争实力。

　　不确定因素

　　原材料价格波动风险。

　　税收优惠政策变动风险

　　补贴收入政策变动风险。

　　1.公司股权结构：自然人绝对控股

　　深圳市沃尔核材股份有限公司前身为深圳市沃尔热缩材料有限公司，成立于1998年6月19日。2004年9月8日，经深圳市人民政府批准，整体变更设立为股份有限公司。发起人为周和平等15名自然人，注册资本4035万元。公司本次发行1400万股A股，发行后公司总股本为5435万股。

　　发行前，周和平等15名自然人控股沃尔核材100%的股权；发行后，他们仍然持有公司74.24%的股权，其中周和平仍持有公司55.70%的股权。因此，沃尔核材属于自然人绝对控股的上市公司。

　　2.公司主营业务分析

　　2.1专注辐射化工产业，电在类产品为主

　　公司自设立以来一直专注于辐射化工产业化发展，运用绿色环保的核辐射技术，专业从事热缩辐射改性材料以及电力冷缩、电气设备等相关产品的研发、制造和销售，产品通过了英国SGS环保检测，符合欧盟RoHS指令和SONY“绿色伙伴标准”。主要产品分为电子、电力、电气设备三大类。

　　从下图可以看到，近年来，公司各主要产品的销售量和销售额都在不断增加。公司主营业务收入中有70%以上来自电子类产品，这一比例虽在逐年下降，但电子类产品仍是公司主营业务收入的主要来源；电力类产品的销售额在主营业务收入中所占比例比较稳定，也是公司主营业务收入的重要来源；电气产品占主营业务收入的比例逐渐上升，但规模仍然较小。

　　2006年1-9月，主营业务收入中72.51%的产品是电子类热缩产品，包括热缩套管、特材和辐射交联电线等，主要服务于快速成长的电子信息产业中的电子元器件行业，广泛应用于IT、家用电器、通信设备和汽车电子设备等领域。热缩套管产能从2003年的2亿米增长至2006年的6亿米，产销量居国内企业第一。2006年1-9月，主营业务收入中20.66%的产品为热缩电缆附件、冷缩电缆附件等电力类产品；6.83%为电气设备等其他产品。

　　2.2近年来主要产品毛利率变化情况

　　近年来，公司综合毛利率呈略微下降趋势；主要产品中，电子类产品毛利率呈下降趋势，电力类和电气类产品毛利率则呈上升态势。

　　但图3显示，2004年至2006年1-9月，沃尔核材的电子类产品中，原材料价格上涨较大的EVA和十溴材料成本占总材料成本的比重呈下降趋势，而材料价格比较平稳的铝粉等生产领用占总材料成本比重上升。造成这一变化的主要原因在于：

　　其一，公司积极研制新产品并推广销售。2005年以来，公司热缩套管产品以无卤无氮阻燃型环保热缩套管为主，与原有产品相比，该类新产品不再需要十溴等部分原材料，而十溴的材料价格近四年上涨近一倍，因此，热缩套管产品结构的改变相应控制了材料成本。

　　其二，公司不断开发配方新技术，在不降低产品性能的基础上改变材料配方，用新的材料替代原有材料，增加材料的成品产出率，降低对材料的总体耗用。

　　通过上述方式，公司可望在一定程度上缓解原材料价格上涨的影响。

　　公司电力类产品毛利率呈上升态势的一个重要原因在于：虽然电力热缩产品所耗原材料EVA、十溴等在2003-2006年呈逐年上涨趋势，但由于该类物料在材料成本中所占比例仅为30%左右，而材料总成本占成本总额比例为65%左右，所以材料涨价的因素对产品毛利率的影响不大，而电力冷缩产品所用主要原材料硅橡胶、液体导电胶三年多来基本保持稳定，保证了毛利不受供方市场行情的影响。此外，公司对原材料采购强有力的内部控制机制堵塞了漏洞，防止了外流；同时形成内部竞争机制，在保证材料质量的前提下降低采购成本，公司设立两个采购部，各自实行独立核算、独立运作。两个采购部对提出请购的材料分别进行询价，报价给使用部门并由其择优选取采购方执行采购。

　　至于公司近年来电气类产品的毛利率整体呈上升趋势，主要原因在于：2004年以来，毛利率相对较高的电缆分接箱、环网柜等产品所占比重有所提高。

　　3.公司所处行业分析

　　3.1辐射化工行业产业化发展状况

　　核技术的应用日趋广泛，核电及同位素与辐射技术(以下简称“同辐技术”)就像核技术的两个车轮，且同辐技术的发展与人民

生活质量的提高关系密切。同辐技术作为一门新兴高技术产业，它正在突破传统的应用领域向现代科学技术前沿和新领域渗透，在工业、农业、医学、环保等诸多领域都得到了广泛应用，取得了巨大的社会效益。在美日等发达国家已形成了极具生命力的巨大产业，其经济规模与就业人数已超过核电，对国家GDP增长产生了重要影响。

　　辐射化工是利用电离辐射作用于物质产生的化学变化(化合、分解、交联、聚合、接枝、固化、降解等)来实现材料改性的一种新的加工方法。辐射化工产品附加值高，应用面广，涉及通信、电子、电力、交通、石油化工、航空航天等诸多国民经济重要领域，在同辐技术产业中占有十分重要的地位。近十几年来，随着世界范围产业结构的升级和环保意识的增强，辐射化工作为一种高效、节能、无污染、易控制的绿色化工产业受到世界的普遍重视，显示出旺盛的生命力。辐射交联技术的开发，为电线电缆绝缘层材料、热收缩材料、橡胶硫化、高分子温控材料、泡沫塑料、工程塑料等辐射新产品的问世奠定了基础，同时也促进了相关产业的技术进步。

　　3.2辐射化工行业产业化发展状况

　　核技术的应用日趋广泛，核电及同位素与辐射技术(以下简称“同辐技术”)就像核技术的两个车轮，且同辐技术的发展与人民生活质量的提高关系密切。同辐技术作为一门新兴高技术产业，它正在突破传统的应用领域向现代科学技术前沿和新领域渗透，在工业、农业、医学、环保等诸多领域都得到了广泛应用，取得了巨大的社会效益。在美日等发达国家已形成了极具生命力的巨大产业，其经济规模与就业人数已超过核电，对国家GDP增长产生了重要影响。

　　我国的辐射化工研究始于20世纪60年代初，20世纪80年代开始进入产业化初期，比美国晚约20年，比日本晚约10年。从八十年代初至今，我国辐射化工产业从无到有，从少到多，在辐射交联线缆、热缩材料方面已初具产业规模，在某些领域已形成具有自主

知识产权、有特色的产品系列。国内辐射化工行业20多年来大体经历了三个发展时期：研发与技术转移时期(20世纪60年代至70年代)；辐射化工产业初创时期(20世纪80年代)；辐射化工产业发展时期(20世纪90年代初至今)。

　　“九五”末期，我国同位素与辐射加工总产值已达150亿元，总体科技水平已接近当今国际先进水平。按可比口径计算，同辐行业产值已从1999年的约100亿元增长到2003年的176亿元，平均年增长率达18%。

　　国内热缩行业的基本竞争格局是：上世纪90年代中后期，国外产品占据90%以上的市场份额；目前国外产品占据50%左右的市场份额，且主要集中于中高端产品，国内厂家主要集中于中低端市场的竞争。电子类产品在低端产品市场竞争充分，中高端产品市场空间相对广阔，利润水平较高；电力类产品的竞争与企业的营销网络、研发实力及商业信誉关联性较大，目前国内厂家主要集中于10kV以下低电压产品的市场竞争。

　　“九五”末期，我国投入生产的加速器生产线约50条，总功率2830kW。经过近5年的建设，“十五”期间，辐射加工装置建设发生了巨大变化，辐射加工生产能力有很大增长，加速器应用呈多元化方向发展。据辐射加工专委会的最新统计，在2001-2005年的五年期间，全国新建和在建的工业用加速器生产线47条。截止2005年底，我国工业用辐照加速器生产线总量已逾百条。

　　辐射加工专委会在“十五”计划中提出，要推动社会资本与辐射技术的结合，拓宽新的应用领域，扩大产业规模，建设辐射加工产业基地。目前基本具备基地条件的单位有九家，沃尔核材是其中之一。

　　根据中国同位素与辐射行业协会辐射加工专业委员会《全国“十一五”辐射加工技术产业发展意见》，“十五”期间，我国辐射加工产业获得高速发展，工业总产值达163亿元，超过计划目标的10%以上。

　　“十一五”是我国进入全面建设小康社会的关键时期，“十一五”规划纲要关于推进工业结构优化升级方面强调指出要大力发展高新技术产业中的新材料产业，重点发展特种功能材料、高性能结构材料、环保节能材料等产业群。依据国家关于经济社会可持续协调发展的方针，我国辐射化工产业“十一五”规划提出的发展指导思想是以“环保、安全、高性能”为基点，自主创新与引进再创新为核心，加强行业基础性建设，充分发挥辐照装置群体的生产能力，面向国家重点行业中的相关产业，服务社会日益增长的新需求，实现产业规模与效益同步增长。

　　3.3国内辐射化工行业竞争格局

　　目前，国内热缩材料市场50%为美国和日本的国外公司所占领。几家初具技术与规模优势的国内企业，已经逐步在国内市场竞争中占有一席之地。国内热缩电子类产品生产规模较大的四家企业包括瑞侃(上海)、长园新材、沃尔核材和中科英华。近三年，在电子类产品的市场拓展中，公司实现了58%以上的年复合增长率，增长速度明显超出竞争对手。

　　经过八年的努力，公司已发展为国内辐射化工行业领先企业。公司主要产品热缩套管产能从2003年的2亿米增长至2006年的6亿米，产销量居国内企业第一。公司作为电子类产品的领先企业，不断加强研发，逐步开发了汽车用双壁管、空调用热缩套管、辐射交联电线等新产品，拓宽了产品的应用领域。

　　近3年来，公司主要产品销售价格稳定，市场占有率不断提升。

　　本次募集资金投资项目建设是公司进一步做大做强的重要举措，项目建设内容均为现有产品扩大规模或业务延伸，有利于利用现有的技术条件、人才储备、管理经验、客户基础和营销网络，并与现有业务具有十分紧密的一致性和延续性，建成后公司生产规模将大幅提升，产品结构进一步优化，并进一步强化在国内外辐射交联产品市场的竞争实力。

　　5.风险揭示

　　5.1原材料价格波动风险

　　公司主要原材料为EVA、十溴、铝粉、硅橡胶等。目前，原材料占公司产品成本的比重在70%以上。其中EVA为石油化工产品，占公司原材料成本的30%左右，国内生产厂家主要是北京有机化工总厂等为数不多的几家企业，部分来自进口。近三年来，受石油价格上升影响，EVA价格较2003年有较大涨幅，2006年价格虽有所回落，但仍处于高位。目前EVA的国内外价格已基本接近，公司将及时根据价格比较，适当增加进口比重，拓宽采购渠道。十溴的价格近三年上涨明显，但近两年占原材料的比重逐渐下降。铝粉的采购来自中国铝业的下属公司，具有一定的垄断性，近三年铝粉的价格持续走高。主要原材料价格的上涨导致公司综合毛利率有所下滑。

　　5.2税收优惠政策变动风险

　　根据深地税三检函[2002]110号“关于深圳市沃尔热缩材料有限公司减免企业所得税的复函”批复，沃尔核材享有“两免三减半”的企业所得税优惠政策，2006年度是依据前次批复享受减半征收企业所得税的最后一个年度。目前公司执行7.5%所得税税率。

　　若无法获得新的税收优惠政策，从2007年开始，公司将执行15%的企业所得税税率。

　　公司控股子公司沃尔电气和沃尔线缆享有两免三减半的企业所得税税收优惠，沃尔电气的获利年度从2005年开始起算，沃尔线缆尚未起算获利年度。

　　沃尔核材所享有的税收优惠依赖于国家及深圳市目前制定的优惠政策，若公司无法获得延续所得税减半优惠的批复，或前述优惠政策发生变化将对公司造成不利影响。

　　5.3补贴收入政策变动风险

　　2003年至2006年1-9月，沃尔核材获得的补贴收入金额依次为：6.595万元、45.13万元、127.52万元和21.00万元。

　　2003年的补贴收入来自于深圳市财政局财政优惠补助资金6.595万元；2004年的补贴收入主要来自于深圳市财政局拨入深财预835号财政优惠补助资金40.09万元；2005年补贴收入主要来自于深圳市财政局的财政贴息款126.90万元；2006年1-9月的补贴收入主要来自于深圳市南山区财政局企业科划拨贷款贴息20万元。

　　沃尔核材所享有的补贴收入均依赖于国家及地方政府的一系列优惠政策，一旦这些政策发生变化，公司在后续年度获得补贴收入将具有不确定性。

　　6.盈利预测与估值

　　我们分别用DCF、市盈率两种不同的估值方法，对沃尔核材进行估值。

　　6.1盈利预测的基本假设

　　我们认为，未来几年

中国电子信息产业仍将保持20%以上的增长速度，电子类热缩材料年增长率保持在25%以上；未来几年电网投资年增速保持在15%左右。预计未来公司主导产品电子类热缩材料及电力类产品主营业务利润率略有下降。假定2007年开始公司执行15%的所得税率。经过测算，假设2006、2007、2008年公司的销售收入成长率分别为39%、39%和35%，主营业务利润率分别为32%、33%和32%。

　　我们假设管理费率维持在7.3%的水平，营业费率2006-2008年分别为9.5%、8%和8%。

　　6.2绝对估值

　　对于绝对估值我们采用DCF法。基于盈利预测假设条件和七年的预测期，根据海通DCF估值模型，计算上市后沃尔核材每股内在价值区间为29.31—35.69元。

　　6.3相对估值

　　对于相对估值我们采用市盈率法。

　　我们以A股市场同行业上市公司平均市盈率估值水平作为参考。目前，同行业公司只有长园新材和中科英华，其中，长园新材与沃尔核材的可比性更强一些。

　　根据我们的业绩预测，沃尔核材的业绩未来几年都保持快速增长。结合同业公司的估值，我们给予沃尔核材2006年45倍、2007年40倍的市盈率，对应的6个月目标价格区间为30.69—38.24元。

　　6.4估值总结：30.69—35.69元/股，积极申购

　　综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果，我们认为上市后沃尔核材每股内在价值为30.69—35.69元。鉴于发行价只有每股15.72元，建议积极参与网下、网上申购。

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