中环股份：产业链延伸 构筑新起点

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　　陈志坚 长江证券

　　报告要点

　　1、全球范围内的产业转移以发达国家逐渐将落后技术和利润率低的产品转移到新兴市场经济国家为主要特征，是中国半导体分立器件行业及硅材料行业发展的持久动力。

　　2、相对于国内竞争对手，中环股份的核心竞争力主要体现在上下游产业协同效应和细分市场的规模效应。这是因为国外企业掌握了核心技术和生产设备，而国内企业的相对优势则在于贴近市场，具有显著的成本优势，国内企业的竞争主要集中在成本控制上。

　　3、公司高压硅堆产品具有全球竞争力，但是受其应用范围的限制，下游需求不足，已属于‘现金牛’业务，虽然公司试图扩大产品在汽车电子和激光打印机的应用以延长高压硅堆产品的生命周期，但是高压硅堆产品的衰退趋势恐难出现根本性逆转。

　　4、业绩增长的核心驱动因素之一—硅材料行业。这得益于硅晶体太阳能电池对多晶硅的强劲需求，以及下游半导体产业的迅速发展(2006年中国已成为全球最大的集成电路市场，CCID预计未来五年，中国集成电路销售收入的复合增长率将达到27.7%)

　　5、未来三年公司业绩增长的核心驱动因素之二—功率器件。目前国内功率器件的自给率不足30%，功率器件具有广阔的市场。公司在功率器件方面的优势在于国内领先的硅材料产能和大规模生产所积累经验。

　　6、我们预计公司07年和08年EPS分别为0.32元和0.42元，鉴于半导体元器件行业07年平均市盈率为36.95X，我们给予公司30X-36X的市盈率，其合理价格为9-10.8元。鉴于公司招股价格为5.81元，我们建议投资者积极申购。

　　公司背景

　　公司股权结构变迁

　　公司前身天津市中环半导体有限公司成立于1999年12月27日。2004年4月30日整体变更设立为股份有限公司，总股本262,663,687股，公司控股公司包括天津市环欧半导体材料技术有限公司(下辖天津欧佳半导体材料技术有限公司)、天津市豪尔希科技开发有限公司和天津市环日半导体技术有限公司。此次拟发行100,000,000股，募集资金用于生产功率半导体器件(MOSFET、肖特基二极管和新型整流二极管)。

　　公司业务结构变迁

　　公司作为一家高新技术企业，主要从事半导体分立器件和单晶硅材料的研发、生产和销售。主要产品包括高压硅堆和单晶硅材料。

　　2004年以来，随着单晶硅材料的快速增长，公司业务逐渐由以高压硅堆占主导转换为以单晶硅、多晶硅和高压硅堆并驾齐驱的格局，在利润构成中，亦发生着同样的变化。至2006年单晶硅材料占公司收入的比例达到了56.04%，占利润的比例达53.78%。这主要是因为：高压硅堆的主要应用领域—CRT被液晶替代的趋势加剧，

微波炉行业增长换慢，而整个半导体行业的强劲增长带动了对上游产品—单晶硅材料行业的需求增长，且单晶硅材料的毛利率上涨明显。

　　行业背景

　　全球范围内的产业转移是行业成长的持久动力半导体分立器件行业属于半导体下的一个细分子行业，包括晶闸管、二极管、三极管和其它分立器件，主要应与于消费电子、计算机及外设、网络通信、汽车电子、设备和仪表仪器等。单晶硅材料则主要应用于半导体集成电路、半导体分立器件、电力电子器件、太阳能电池和其他微电子器件。

　　图3：半导体元器件结构

　　中国半导体分立

　　器件行业及单晶硅材料行业的发展得益于全球范围内的产业转移，这种产业转移旨在接近市场和降低成本，是以发达国家逐渐将落后技术和利润率低的产品转移到新兴市场经济国家为主要特征。

　　行业全球性的产业转移背景下，中国的半导体分立器件行业和单晶硅材料行业呈现出了以下两个典型特征：

　　第一、核心技术和生产设备主要依靠进口，中国企业的相对优势在于贴近市场和劳动力成本优势。中国企业以生产低端产品为主。

　　第二、国内半导体企业的盈利模式具有共同的特征。盈利增长的主线是：产品结构升级——规模扩张——降低产品价格为下一次产品结构升级做准备。全球性的产业转移则是这一盈利增长模式的最终驱动力量。这种全球性的产业转移，即包括半导体分立器件和单晶硅材料行业的产业转移，也包括其下游产业的产业转移。

　　主营业务分析

　　公司的核心竞争力分析

　　正如上文所阐述的，国外企业依托核心技术优势，以生产高利润和高档次的产品为主，而我国企业则主要集中在低档产品上。因此我们所阐述的企业竞争主要指国内企业间的竞争。

　　中环股份的核心竞争力主要体现在上下游产业链协同效应和细分市场的规模优势。

　　上下游产业链协同效应

　　公司产品覆盖半导体分立器件及其上游行业单晶硅材料行业，上下游产业链协同效用主要表现在以下两个方面：其一、节省交易费用，提高企业盈利能力，半导体分立器件所需单晶硅由公司自己生产，省去了寻找供应商的时间成本和其它机会成本，同时在单晶硅价格上涨的情况下，收益被内部化，对于提高企业的盈利能力和规避价格风险具有重要意义；第二、强化公司的产业纵向整合能力，单晶硅材料是半导体行业发展的支撑力量，单晶硅材料的质量与数量直接决定了下游半导体行业的发展，正以为如此，国外一直限制大尺寸单晶硅产品向中国转移，拥有单晶硅材料的生产能力是实行产业纵向整合的基础。

　　细分市场的规模优势

　　1966年波士顿咨询公司通过实证研究提出了‘经验曲线’概念，并得出结论：

　　每当积累的经验翻一番，增值成本就会下降20%-30%，企业某项业务的市场份额越高，体现在这项业务上的经验曲线效应也就越高，企业就越有成本优势，相应的获利能力就越强。因此企业规模是‘经验效应’的基础，是企业‘低成本领先战略’的基础。

　　公司规模优势主要体现在高压硅堆和区熔单晶硅两个细分市场上。2006年公司高压硅堆占全球CRT电视机和显示器市场份额60%，占国内微波炉市场份额43%，区熔单晶硅国内市场占有率高达65%，据世界第三位。

　　我们认为公司在高压硅堆和区熔单晶硅细分市场所积累起来的经验，尤其是技术工人在长期大规模生产上积累起来的经验将有助于公司其它产品的生产和推广。

　　主营业务分析

　　高压硅堆产品具备全球竞争力但需求下降趋势恐难逆转高压硅堆是半导体分立器件的一种，主要应用于CRT、微波炉、汽车电子、激光打印机等。全球高压硅堆的产能集中在中国和日本，日系企业携技术，所生产的高压硅堆主要应用于汽车和激光打印机领域，而中国企业所生产的高压硅堆主要应用于CRT和微波炉。

　　天津中环在CRT和微波炉用高压硅堆方面具有全球竞争力。2006年公司高压硅堆在CRT的全球市场上占比60%，在微波炉国内市场上占比43%，规模优势明显。这主要是因为国外企业向国内转移地端产品线，而且国内电视机、显示器和微波炉的产量列世界首位。凭借既有的规模优势，衍生的经验效应将使公司的优势进一步巩固。我们认为公司CRT和微波炉用高压硅堆产品已经处于成熟期和衰退期之间，未来的增长将来自于提高高压硅堆的档次而转向汽车和激光打印机应用领域。这是因为：CRT被液晶及其它平板产品所替代的趋势正在全球范围内不断深化，以2006年全球CRT电视机市场为例，CRT电视机全球销量为1.34亿台，同比下降了13.5%，液晶电视机的销量增长幅度超过了100%。而2006年我国汽车产销量双双突破700万辆，同比增幅分别达27.6%和25.13%，汽车和激光打印机市场对高压硅堆的需求增长较快。业绩增长驱动因素之一—单晶硅材料单晶硅材料行业包括单晶硅(以多晶硅为主要原料)和多晶硅，单晶硅材料主要应用于半导体器件、太阳能电池，大功率器件和电力电子器件等。

　　公司在区熔单晶硅方面具有较强的竞争力，2006年环欧公司的区熔单晶硅产销规模列世界第三位，市场占比8%，在国内市场上占比高达65%。这主要是因为国外企业更加注重直拉单晶硅的生产和销售，且以生产大直径区熔单晶硅为主，小直径的区熔单晶硅则转移至中国等劳动力更加低廉的国家。

　　借助全球区熔单晶硅产业转移不断深化的机会，提升区熔单晶硅产品档次，引入大直径区熔单晶硅，将是公司进一步扩大区熔单晶硅生产规模，提高全球市场占有率的必由之路。

　　2006年公司直拉单晶硅销量同比增长88.42%，但是其市场占有率仍然由2005年的5.3%下降至2%，说明了国内直拉单晶硅的强劲增长态势。

　　我们认为未来几年公司单晶硅材料仍将保持高速增长，这是基于以下几个原因：

　　1、全球产业转移赋予公司提升产品档次的机会目前中国直拉单晶硅以3-6英寸产品为主，区熔单晶硅以2-4英寸产品为主，而国际的平均水平分别为8-12英寸和4-6英寸。全球产业转移的深化，更大直径的单晶硅材料将逐步引入中国，公司可望借此机会提高产品档次，扩大单晶硅硅材料的收入。

　　公司募集资金项目以6英寸单晶硅为主要原料，从降低产品成本的角度考虑，公司将加快单晶硅材料的升级。

　　2、下游行业的需求将强劲增长2006年中国整个半导体市场规模突破5800亿元，集成电路市场销售额4862.5亿元，同比增长27.8%，已超越日本和美国，跃升为全球最大的集成电路市场。赛迪顾问预计，2007-2011这5年间，中国集成电路产业销售收入的年均复合增长率将达到27.7%，半导体所需单晶硅材料将保持高速增长。

　　2006年硅晶体太阳能电池对多晶硅的需求高达10000吨，而2006年我国的产能仅300吨，供求缺口较大，未来几年这一趋势将持续。

　　募集资金项目推动公司产品线纵向延伸，并成为收入增长的主要动力募集资金主要用于生产功率MOSFET、新型整流二极管和肖特基二极管。功率MOSFET主要用于液晶电视和液晶显示器、照明、CRT电视和显示器、电热水器和洗衣机，以及发动机启动器，而肖特基二极管则主要应用于电信、数字通信系统、服务器等。整流二极管主要应用于电视机、显示器及各种电子设备、电子仪器中。这些产品均以单晶硅为主要原材料。募集资金项目达产后，新增国内领先的6英寸功率半导体器件加工能力42万片/年。预计2008年达产，销售收入为57082万元，相当于2006年公司整体销售额。我们认为募集资金项目将顺利进行，并成为公司收入增长的主要动力，这是基于我们对募集资金所产生产品的需求的所做的判断：

　　总体上看，目前国内半导体分立器件的自给率只有20%左右，其中国内企业生产的肖特基二极管占国内市场份额的比重不及50%。仍然有很大的空间可以挖掘。

　　分开来看：当前液晶替代CRT是全球范围内一种不可逆转的趋势，功率MOSFET正符合这一趋势之所需。

　　2003年至今，肖特基二极管和整流二极管的销售量及其增长速度仅次于开关二极管，分列第二和第三位。这与消费电子、网络通信、汽车电子和电子照明的快速发展密不可分。

　　根据CCID的预测，未来5年网络通信、汽车电子和电子照明对分立器件的需求将分别按照16.3%、28.5%和28.2%增长。肖特基二极管和整流二极管的需求将保持强劲增长。

　　公司财务报表及指标预测

　　财务预测假设：

　　鉴于高压硅堆的主要应用领域CRT正在被液晶等新技术所替代，而微波炉增长缓慢，加之于公司CRT用高压硅堆全球市场占有率以高达60%，在国内微波炉用高压硅堆的市场占有率高达43%，高压硅堆即将步入衰退期，我们预计07年和08年，公司高压硅堆销售收入增长率分别为2%和1%，毛利率则有望保持在41.72%的水平。

　　根据国际

能源机构预测，未来几年单晶硅材料行业仍将供不应求，公司单晶硅材料的销售量主要受到产能扩张的制约，我们预计07年和08年，公司单晶硅和单晶硅片的销售收入增长率将维持在50%，单晶硅的毛利率为34.72%，单晶硅片的毛利率为30.72%。

　　根据公司募集资金项目计划，募集资金项目07年和08年的收入预计将分别达到40051万元和57082万元。整体毛利率将达到26%

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