露天煤业：价值区间为8.05-11.65元

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　　韩振国海通证券

　　2007年以后煤炭价格高位盘整，公司需要通过内涵挖掘的方式增加煤炭产销量并因此提升公司的业绩。集团公司二号和三号露天矿即便转让给公司，其贡献也将在2010年前后。

　　公司以及发行的基本情况。公司主营业务是煤炭生产和销售，主要产品是发电用褐煤，发热量在3100大卡/千克。目前有两个露天矿，合计开采储量在14亿吨左右。公司此次公开发行7800万股，募集资金主要用于偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40210万元，购买采矿权11561万元。由于一号露天矿2006年已经投产，募集资金项目对于2007年的贡献不大。

　　主营业务收入增长主要依赖煤炭产量的增长。公司近年

煤炭价格增幅趋缓，基于对整个行业以及公司产品销售特点的判断，我们预计此后煤价将在高位波动，对收入增长贡献甚微。公司今后业绩增长主要依赖于产销量的增长。而产量的增长主要通过内涵挖掘的方式，预计未来三年公司每年的煤炭产销量会有10%的增长，由此推动公司主营业务收入有10%的增长。

　　煤炭销售毛利率基本稳定。煤炭生产中主要成本是由剥离煤层上的土层产生。今后采剥比会提高，成本会提高，但会被煤炭价格的提高所对冲，公司已经消化了煤炭行业政策性成本中的大部分，就此综合推断，公司煤炭销售的毛利率基本稳定。未来的可持续发展基金是公司成本变化中最大的也是最不确定一部分。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.66元、0.76元和0.79元。综合相对估值法和海通DCF估值的结果，我们得出公司的投资价值区间为8.05-11.65元，相对于6.64元上下的发行价格，建议积极申购并持有。

　　主要不确定因素。集团公司将转让二号和三号露天矿，同时承诺适当时候将注入铝电资产。露天矿产能在2010年前后释放，当下贡献较小。由于当地发电成本极低，这使得集团公司的铝电资产收益可观，注入上市公司时间越早，会给上市公司带来越大的收益。

　　1.公司发行的基本情况

　　内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司(以下简称“公司”)，由内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司为主发起人，联合其他十家股东共同发起设立的股份有限公司。

　　公司的股东构成充分考虑了未来公司的发展。大股东中电投霍林河煤电集团有限责任公司的电力资产实力雄厚，它不仅是公司煤炭销售的主要对象，也是公司未来资产扩张的主要源泉。铁路股东确保了公司煤炭铁路运输增长的需要。太原重型机械集团有限公司、湘潭电机集团有限责任公司以及中煤国际工程集团沈阳设计研究院，是未来先进煤炭生产机械的主要提供者。行业有关大学给公司的发展提供了了人才以及技术支持。

　　公司的主营业务为煤炭产品的生产、加工和销售。公司产品为优质褐煤，具有低硫、低磷、挥发分高、灰熔点高的特性，其燃烧反应充分、煤燃烧后不结焦，因此主要用作电厂燃料。不过，公司产品发热量比较低，平均在3100大卡/千克，因此公司煤炭销售受到销售半径的影响。公司目前拥有两个露天煤矿，公司一号露天矿拥有13.2311亿吨开采储量的采矿权；子公司鲁霍公司扎哈淖尔露天矿拥有6588.38万吨开采储量的采矿权。中电霍煤集团已承诺待公司上市后，将二号露天矿8.2793亿吨开采储量的采矿权、三号露天矿13.76亿吨开采储量的采矿权完整地转让给公司。见表2。届时，公司将拥有露天开采储量36亿吨，按生产能力5000万吨/年、储量备用系数1.2计算，尚可开采52年。

　　公司此次发行7800万股，募集资金主要用于以下项目，(1)偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40210万元。(2)购买采矿权11561万元。截至2006年年末，员工总数为3647人。

　　2.公司主营业务收入分析和预测

　　公司的主营业务是煤炭生产和销售，未来主营业务收入的增长依赖于产销量以及价格两个因素，但更多会依赖于产销量的增长。集团公司二号和三号露天矿期间将转让给公司，但在2010年以前难以产生实质性的贡献。挖掘现有煤矿的产能是公司今后收入增长的主要推力。

　　2.1煤炭产销量保持增长

　　公司2004年以来的煤炭产销量保持稳步增长。由于不断采用大型机械化生产设备，公司的煤炭产量2004年以来保持了稳定的增长，在最近两年煤炭价格变化不大的情况下，确保了公司的主营业务收入稳定增长。

　　未来几年，公司的煤炭产销量主要还是以销定产。露天煤矿的特点决定了公司在利用现有生产设备的基础上，稍加投入，就可以扩大生产规模。根据公司统计(表3)，2007-2009年公司有效销售半径内的褐煤需求会保持一个稳定增长。预计2007年电厂褐煤既有需求量预计为6120万吨/年，至2010年预计为8520万吨/年。另外，公司销售区域内电厂装机容量的不断扩大和周边地区煤炭资源紧缺，必将增加对公司褐煤的需求，从而为公司增加产量营造良好的市场环境。我们预计，未来三年，公司的煤炭产销量将保持10%左右的增长。

　　2010年以后，集团公司转让给公司的二号三号露天矿将投产生产，公司的煤炭产销量将会有大幅度增长。集团公司的两个露天矿都在建设中，预计都将于2010年投产，合计增加生产能力2900万吨/年。2010年之前，转让的二号和三号露天矿都不会对公司煤炭产销量有实质性的贡献。

　　公司的煤炭销售基本不受运力的约束。公司煤炭运输主要通过自有铁路连接通霍线外运，2006年通霍线铁路的实际运输能力达到2497万吨／年，公司2006年通过铁路外运煤炭1796万吨，公司通过铁路运输煤炭量占煤炭外销量的97%。通霍线铁路运能改造已进行。2007年该线的运输能力将达到3700万吨/年，2010年达到10000万吨/年，铁路运量增长超过公司产销量增长。

　　2.2煤炭价格未来保持高位

　　2006年煤价涨幅趋缓。2004年以来，公司煤炭价格还是保持了一定的增长，这与国内煤炭价格的上涨态势一致。不过，公司的2006年的煤价涨幅横比还是比较低的。有(但不限于)以下几个原因：(1)关联交易数量较大。公司煤炭主要销售对象是中电投集团公司，这是公司的实际控制人，其下属的电厂成为公司的关联方，使得公司的经常性销售商品关联交易占同类型业务比重较大，2004年、2005年、2006年分别为46.93%、37.46%、43.19%。(2)销售半径限制。公司煤炭产品为优质褐煤，平均发热量为3100大卡/千克，主要用作电厂燃料。受发热量影响，褐煤平均售价较低，也就有了最经济的运输半径，公司难以分享半径之外价格上涨的好处。

　　公司未来的煤炭价格将保持目前的高位。(1)煤炭行业供求关系基本平衡，价格将保持大体平稳状态。(2)煤炭行业的政策性成本不断加大，即便是部分转嫁，成本会部分推动煤炭价格上涨。(3)长期稳定并且规模越来越大的客户确保了公司价格的抗风险能力比较强。由此我们假定，未来几年，公司的煤炭价格将保持2006年的92元/吨左右。

　　3.公司财务分析

　　3.1成本结构分析

　　成本构成有明显的露天矿特色。2004年以来，材料费用一般占到公司生产成本中的20%左右，员工工资15%左右(表4中占比20%包括了应该计入管理费用的部分工资和福利)，折旧一般稳定在10%左右。大约还有剩余50%的成本支出，我们推断，主要是用于露天开采中(煤层上的)土层剥离。公司目前的剥采比例为4.23：1(一吨煤炭剥离超过4吨的土层)，随着开采的推进，这种比例会不断提高。而井矿中就不存在这种成本，井下成本中员工的工资福利以及材料的占比因此有了另类特色。

　　工资和福利是成本构成的主力，基本保持稳定。从人均工资福利看，公司给予的待遇不低。考虑公司所处地域以及人才对于公司今后发展的重要意义，我们预计这部分比例还将保持稳定，支出的绝对数量会随着主营收入增长而同步增长。

　　成本的绝对值横比很低，成本的抗风险能力较弱。由于成本的绝对值很低，因此同样数量的成本的稍微增加，比如今后政策性成本的增加，对于公司毛利率的影响远远大于价格和成本绝对值都比较高的公司，并因此严重影响公司的业绩。这是我们需要密切关注的，也是公司成本变化的脆弱所在。

　　3.2毛利率分析

　　公司煤炭销售毛利率横比同类上市公司居中游。公司的价格和成本横比其他同类上市公司，绝对值都很“廉价”，一方面因为煤炭本身的特点，另一方面也因为公司的地域限制。特定销售对象、运输半径以及煤炭品质决定了公司煤炭的价格变动幅度有限，而毛利率主要取决于成本的变化。

　　未来煤炭销售毛利率将保持稳定。(1)剥采比今后注定会提高，由此会增加成本，但对毛利率影响不大。我们推断，地面作业构成公司煤炭生产成本的半壁江山，剥采比提高，意味公司开采吨煤必须“腾挪”更多的土层，成本会因此增加，但越是“深入”，煤炭的质量会同步提高，销售的价格也会因此提高。随着大型现代化的采煤机械的使用，效率也会提高。(2)材料成本以及工资福利部分保持大体稳定。基于未来几年物价将保持小幅增长的预期，我们认为，材料成本将保持稳定的20%的占比。员工福利绝对值增长，但占比稳定。(3)政策性成本中大部分不会有变化。资源获得成本(该缴纳的已经缴纳)、井下工人补贴(露天矿不存在这部分支出)、安全费维简费(已经上涨)、环境治理支出(育林费以及植被复垦费都已经支出，预计增长不多)等诸多政策性成本支出，公司已经有所应对。这些支出预计今后变化不大。不过，山西省已经实施的可持续发展基金，尚未在内蒙古实施，这是今后政策性成本变化的最大的一部分！

　　3.3其他财务指标分析

　　公司偿债能力一般。从短期和长期的偿债指标来看，公司的偿债能力一般。公司的现金流量状况横比也一般。

　　4.募集资金项目以及收益分析

　　本次募集资金拟用于以下项目：(1)偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40210万元；(2)购买采矿权11561万元；其余募集资金用于补充流动资金。

　　募集资金若有不足部分，公司将通过银行借款或其它方式解决。

　　发行后公司的净资产以及每股净资产将大幅提高，净资产收益率将有所降低。资产负债率有所下降。由于项目已经于2006年开始见效，因此对于2007年业绩的推动作用主要表现在煤炭产销量一个不大的增幅上。

　　5.业绩预测和估值分析

　　5.1基本假设

　　对于公司的业绩预测以及估值建立在以下基础上。

　　(1)煤炭产销量：2007-2009年的煤炭产量分别为2200万吨、2450万吨和2450万吨。期间公司会再融资收购集团公司的二号和三号露天矿，但2010年后才会对公司煤炭产销量做出贡献。

　　(2)煤价：2007-2009年的综合煤炭售价分别为92元/吨、92元/吨和92元/吨。环比保持零增长。公司的煤种、使用范围、销售对象、运输距离等原因，使得我们有理由假定公司的煤炭价格保持大体不变的态势。

　　(3)2007年以后公司煤炭销售毛利率保持2006年的状态。由于财务费用减少，2007年的期间费用率稍有降低。2008年维持2006年的水平。假定期间公司的安全生产费用、维简费以及其他成本支出不发生重大变化。

　　(4)公司期间可能再融资，我们假定再融资不摊薄每股收益。

　　5.2 DCF估值

　　利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。基于海通

证券DCF估值模型的基本假设(表6)，估值的结果显示，公司发行后的每股内在合理价格为13.11元。根据敏感性分析，投资价值区间在10.99-13.53元之间。

　　5.3市盈率和市净率估值

　　公司目前的主营业务收入来源于煤炭，我们选取煤炭上市公司的几个有代表性的公司加以比较。按照2007年动态市盈率大数在14-16倍计算，公司的投资价值区间在9.24-10.56元之间。按照2007的市净率大数在2.40-3.50之间计算，公司的投资价值区间在5.75-8.05元之间。

　　综合相对市盈率法、市净率法和海通DCF绝对估值等多种计算结果，我们认为，公司将以10倍左右的市盈率发行，价格在6.64元左右。投资价值区间在8.05-11.56元之间。我们预测公司2007年-2009年的每股收益可以分别达到0.66元、0.76元和0.79。

　　公司今后几年的业绩都有一个稳定的增长。铝电资产以及两个露天矿的注入时间不确定，一旦铝电资产注入，将推动公司业绩快速增长。而露天矿的注入将带给公司长期的业绩增长并大幅度提高公司的投资价值。我们认为，公司投资价值要远远超过其发行价格，建议申购。

　　6.风险提示

　　6.1铝电资产注入

　　公司的实际控制人中电投集团公司、控股股东中电霍煤集团已经承诺，公司上市后可通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入上市公司。煤电铝一体化可以充分发挥公司乃至集团公司的资产优势，也是诸多煤炭企业努力的一个方向。由于当地煤炭价格“绝对”便宜，这使得公司周边发电企业的发电成本很低，在0.18元/Kwh左右。国内的氧化铝一般都从国外进口，电价优势就会成为电解铝企业的竞争优势。目前集团公司霍煤鸿骏铝电有限责任公司已经具有20万吨的电解铝厂以及配套的电厂，效益可观——这可能就是未来拟注入上市公司的资产。我们对于这一资产注入的盈利抱有比较乐观的态度。

　　注入的时间是最主要的问题。

　　6.2二号以及三号露天矿注入

　　二号和三号露天矿在2005年都已经开始建设，都将在2010年达产，届时可以增加煤炭生产能力2900万吨/年左右。由于见效时间比较晚，因此短期不会对公司业绩贡献力量。收购集团公司两个露天矿有一个“悖论”：较早收购，收购成本会相对比较低，尤其是资源价款，但不会对公司的业绩有贡献；太晚收购，可以有立竿见影的效益，但收购的成本会比较高。注入时间、价格等值得密切关注。

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