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　　张兵 中信证券

　　投资要点

　　中兴的国内市场战略再次完胜。中兴通讯在本次移动招标取得技术与商务标的双重第一，虽然最终结果不排除厂商之间作一定平衡的可能性，但中公司在TD初轮建设中占据较多的市场份额是无疑的。我们预测中兴通讯将拿下40%以上、高可达50%左右的市场份额，包括投资额最高的北京。

　　新的启程新的成长。中兴通讯是实力最强的TD制造厂商，而TD也是一个足够大的蛋糕。TD-SCDMA是中兴通讯一次新的启程和新的成长之旅，为缩小和华为的差距提供了极好的机遇。我们初步估计2007～2010年TD-SCDMA对中兴通讯的EPS贡献为0.36、1.13、1.20、0.96元。

　　维持买入的投资评级。对TD-SCDMA未来的乐观预期，构成我们推荐中兴通讯的核心逻辑，同时我们也看好中兴通讯在其他业务和海外市场的增长，因而维持“买入”的投资评级，维持60元的目标价，对应2008年EPS为28倍PE。

　　资本市场对移动承建TD信息的麻木是暂时的。去年底，人们对于TD-SCDMA是否上马，如何上马还不能作出肯定性的判断，而现在市场业已形成共识：中国移动几乎必然成为TD-SCDMA运营商，对于TD-SCDMA的发展和中兴通讯未来的市场增长也有了乐观的预期。资本市场却没有作出明显的反应，我们认为资本市场对移动承建TD信息的麻木是暂时的，这种麻木正好给投资者带来了良好的买入契机。我们预期，TD-SCDMA在中国的建设过程也将是中兴通讯价值的增长过程。

　　年报不应当成为回避中兴通讯的理由。中兴通讯2006年的年报业绩的可能利空信息已经被市场消化了，从年初的一元多，到一元，再到现在0.80~0.90元的预测，显然市场已经充分消化了不尽如人意的2006年业绩，年报可能欠佳不应当成为回避中兴通讯的理由。

　　中兴的国内市场战略再次完胜

　　中兴通讯在TD招标份额有望达到50%根据《第一财经日报》的报道，中国移动TD-SCDMA扩大试验网招标已经有了初步结果。其中，中兴通讯在技术和商务标中均排名第一，大唐移动在技术标中排名第二，商务标排名第三，鼎桥通信在技术标中排名第三，商务标排名第二。而具体的采购中标定量份额应将于月内公布。

　　本轮TD-SCDMA网络建设涉及10座城市。中国移动将承建北京、上海、天津、沈阳、秦皇岛、广州、深圳，以及最初由中国移动进行规模测试的厦门等8个城市；保定则继续由中国电信负责，青岛由中国网通进行TD-SCDMA网络建设。

　　在2006年3月开始的TD最后一轮测试中，中国移动、中国电信和中国网通分别在厦门、保定和青岛进行了TD-SCDMA规模网络技术应用试验，其时的市场版图为：中兴和鼎桥在厦门协助中国移动建网，大唐和鼎桥协助中国电信在保定建网，大唐和中兴合作在青岛协助中国网通建网。

　　此次招标的结果与我们此前对于各公司在TD-SCDMA领域内的优势地位判断大多一致，而华为鼎桥在本轮招标的落后则主要在于其不象中兴通讯以及大唐那样更贴近中国移动的需求，同时由于西门子在鼎桥中占控股的地位，公司的运营成本高，导致公司产品的成本和报价都偏高。

　　虽然最终结果在各厂商直接作出平衡的可能性存在，但中兴通讯在本轮招标中领先较多的市场份额是无疑的。据我们判断，本轮招标，中兴通讯可能拿下40%以上乃至50%左右的市场份额，其中包括投资额最高的北京。

　　中兴通讯领悟国内市场的独特能力

　　虽然比较华为，中兴通讯在WCDMA上和全球市场份额中落后于对手，然中兴通讯在CDMA2000、TD-SCDMA这二种制式上是领先华为的；对比华为的全球市场战略，中兴通讯灵活、对国内市场独特的理解能力，使公司在过往战役中屡次收益不菲。

　　回顾中兴通讯的发展历史，其对国内小灵通和联通建设CDMA机会的把握可以说是中兴通讯对国内市场的经典战役，而这次中兴通讯对TD-SCDMA机会的把握和产品开发的全力以付，对中兴通讯的发展可谓意义深远。

　　实力最强的TD-SCDMA设备制造商

　　技术实力最强

　　公司在TD-SCDMA领域内最强的技术实力主要体现为：

　　1.TD-SCDMA必须在满足高品质话音通讯基础上，能够实现HSDPA软、硬件升级支持，中兴通讯正是国内两家具备通过软件升级支持HSDPA功能的厂商之一；

　　2.数据业务的良好支持必须重视室内覆盖，中兴提出的“多通道”光纤到楼层TD室内覆盖解决方案，能够显著降低干扰、提高通话时长、组网灵活、可以解决微基站成本高、不灵活的缺点和直放站性能较差等缺陷；

　　3.网络建设必须充分降低施工难度，提高组网灵活度，中兴通讯提出的“BBU+RRU”解决方案，其核心思想是将基站的基带部分和中频/射频部分分开，不但可以大大减少馈线数量、降低施工成本，同时可以实现多种场景下的灵活组网。目前这种解决方案已得到中国移动此次招标的认可并将全面推广。

　　产品系列最全截至目前，中兴通讯是TD-SCDMA产业联盟38家成员中，参与环节最多，产品种类最为丰富的设备供应商，公司参与的环节包括业务平台、核心网、RNC、基站、终端等全线产品开发。

　　2007年3月，信息产业部组织经过对电信设备的入网测试，按照核心网和无线两个不同的划分，陆续给合格的TD设备企业都颁发了入网证。中兴通讯四大系列产品名列其中：核心网络设备(ZXWN CN)，无线网络控制器设备(ZXTR RNC)，系列化基站设备(ZXTR B322/ZXTR R01、ZXTR B322/ZXTRR04、ZXTR B328/ZXTR R04、ZXTR B30)，以及业务平台设备(WAP网关设备ZXME WAP、多媒体消息业务中心ZXME MMSC、流媒体服务器ZXME MVS、短消息互通网关ZXF118 SMGW)。

　　各个厂家拿到入网证的设备数量各不相同，但中兴通讯的产品线相对较全，覆盖了核心网和无线两个领域，因此被普遍认为是获得入网证设备数量最多的一家。

　　产品化程度最高

　　中兴通讯同时是TD-SCDMA产品化程度最高、产品化速度最快的厂家：

　　1.采用了与2G等其他系列产品统一的研发平台，充分共享其它无线产品的研发成果；2.核心网已经规模商用；3.无线接入网采用全IP架构3G统一软硬件平台，集成度较高；4.宏蜂窝基站ZXTRB30是业界容量最大的基站；5.终端采用统一的研发和采购平台，具有成本优势。

　　另外，公司率先推出的“光纤到塔顶”解决方案能解决目前运营商关注的天馈安装、维护复杂的问题，对TD-SCDMA技术的整体产品化具有重要意义。

　　中兴通讯在TD-SCDMA产品的投入相对于竞争对手而言较晚，但由于其深厚的技术积淀、和远超竞争对手的迅速将技术产品化的能力而后来居上，并取得了若干具有重要意义的“最先：”1.四大系列产品最先获得电信设备进网许可证；2.最先研发制造TD双模手机并通过入网设备认证；3.开发出第一款TD商用数据卡MU100。

　　终端产品亦具优势

　　从长期来看，3G网络的建设与原有2G网络紧密相关，从用户使用的便利，以及运营商的客户资源维护出发，2G与3G网络并存将是一种必然，因而双模双待机在未来的TD-SCDMA运营中有着相对于普通终端更为重要的角色，尤其是对于3G业务所瞄准的中高端用户而言，对于原先号码资源的黏着需求，是他们对于转向3G服务的最大顾虑。双模手机则是突破这一瓶颈的最好方法，公司研发制造的U350是唯一获得信产部颁发的TD测试中第一张双模双待终端入网证，也是市场第一款TD-SCDMA双模双待手机。截止2007年1月，获发信产部试用入网许可标志的TD-SCDMA手机已经达到总共17款，计算1.6万部，中兴通讯在双模终端领域处于领先地位，已经有3款TD/GSM双模终端提供使用，同时中兴在双模双待TD终端上还在计划推出其它双模双待新品。公司其在TD技术领域的技术储备和不断积累，将使其有望在未来成为TD终端领域最有竞争力的厂商。

　　我们认为，公司在终端占据优势的主要原因在于：

　　1.在设备制造上的优势使得其对于TD标准理解更为深刻：公司是TD-SCDMA全线产品制造商，对于包括核心网络、接入网、传输网等整套标准的各个技术环节都有着深入的研究，因而在研发手机时也有着更好的技术背景作为基础；2.公司从事2G及小灵通的终端制造生产已有多年，在手机的设计，尤其是射频模块和手机方案设计等关键环节上，拥有比其竞争对手更加丰富的经验积累。

　　不偏不废的产业布局

　　具有全球竞争力的CDMA

　　2006年，中兴通讯的CDMA基站全球出货量达12000多台，位居全球首位。据信息产业部电信研究院最新报告，2006年1-12月份，中兴CDMA合同数量占全球总量的41%，位列第一。国际市场的优异表现表明公司CDMA产品在全球拥有相当强的竞争实力：

　　1.2006年与印度本地最大的3家CDMA运营商Reliance、Tata、BSNL全面合作建网；2.在非洲在尼日利亚、利比亚、加纳、摩洛哥等具有强大市场潜力的国家构建CDM A网络；3、在欧洲市场承建了位于捷克的欧洲第一个EV-DOR ev.A全国网络；4.在美国这一最大的CDMA市场为CVG和ClearTalk两家运营商建设3GCDMA2000网络。

　　截至目前，中兴通讯CDMA基站设备全球应用累计高达4.5万台和13万载频扇区，其CDMA产品进入了60多个国家和100多家运营商，并在40多个国家和地区建设了50多个EV-DO网络。

　　根据国际著名咨询公司OVUM预测，在即将来临的中国3GCDMA2000市场上，中兴通讯将在目前20%以上的基础上有大幅提升。目前联通CDMA网络现有容量约8000万左右，根据业界对于其20美元每线的设备升级成本计算，将联通现有网络升级至CDMA200网络约需要150亿人民币的设备投资(不包括终端)，中兴通讯当有能力分享其中至少40亿的份额。

　　WCDMA产品线紧随对手

　　中兴通讯在WCDMA商用系统上同样具有较强的竞争实力，公司于2002年1月一次性通过Mtnet第一阶段测试：支持双向384Kbps高速数据业务，支持8种可变速率的AMR语音业务，无线性能指标优于3GPP规范要求；于2003年8月份以优异成绩通过MTNET第二阶段测试：在单系统测试中，中兴顺利完成了326条必选项目，可选测试项目通过率超过90%。在系统和终端的系列兼容性测试中，中兴先后与10个3G系统和终端厂商进行了IOT互连互通测试。

　　2007年3月，信息产业部在深圳组织专家对中兴通讯承担的国家移动通信产品研究开发专项资金项目《基于第三代移动通信标准的移动通信系统开发及产业化》进行了现场验收，标志着中兴通讯WCDMA在技术研发和技术的产业化能力方面得到了进一步认可。

　　公司的WCDMA设备业已得到实际网络验证：2006年4月1日起，公司为利比亚最大的电信运营商Libyana建设WCDMA网络，到8月底完成了首都Tripoli地区156个站规模的建设，目前在网用户已经达10万用户。到目前为止，WCDMAV3商用系统已经在突尼斯、利比亚、塔吉克斯坦、土耳其、罗马尼亚等全球20多个国家和地区得到应用。

　　目前的普遍观点认为，联通拥有的GSM网络将升级为WCDMA制式网络，根据我们此前在相关报告中对WCDMA单线成本以及现有网络容量估算，其升级的设备成本亦将达800亿以上。我们认为公司在其中至少将获得10%的份额，也即80亿的销售收入(不包括终端)。

　　TD-SCDMA：怎么想象都不过分的蛋糕

　　中国移动承建TD几成定局

　　回顾国内的科技发展以及TD-SCDMA的发展史，综合考虑目前我国电信市场的竞争格局，我们认为中国移动集团作为目前TD最合适的承建者，在权衡电信市场竞争格局的全方位考虑后，必将全力以付地建设TD；而TD-SCDMA产业在中国移动的大力投入下，一定将取得成功：

　　1.目前国内电信产业格局失衡，而针对移动的垄断地位的质疑之声不绝于耳，在全社会倡导“和谐”的大背景下，监管层对此也心存顾虑，产业重组的大棒随时可能落下。在这样的情况下，勤勤恳恳做好TD，方是中国移动最根本的长治久安之计。从长远利益出发，中国移动并没有太多后退余地。

　　2.中国移动目前的盈利能力是四家电信运营商中最强的，其盈利能力超过其余三家加和，强有力的现金流和支付能力将完全有能力保障TD整条产业链的健康运转，并支持TD-SCDMA在运营初期的巨大投入。3. TD-SCDMA技术的成熟，必然需要成规模的用户以及相应的多种运营业务不断进行测试、完善的过程从而得以进化。中国移动先有的全球最大2G网络和用户资源，以及多年的移动网络运营经验，完全有能力推动TD产业加速走向成熟。

　　4.在TD-SCDMA上升为国家科技的创新石以及国家战略的背景下，无疑TD-SCDMA只能成功不能失败，在这种情况下，中国移动似乎成为相关决策部门的唯一选择。

　　TD-SCDMA:蛋糕有多大？

　　对比联通建设CDMA网络超过一千亿的投入和八千万的网络容量，中国移动建设TD-SCDMA从网络容量、质量及网络覆盖水平，我们认为最后的结果一定是优于CDMA当前的网络质量和覆盖水平。

　　网络覆盖的边际成本是随着覆盖率的提升快速增加的。而且中国移动TD-SCDMA建设最终覆盖的用户数预期将超过3亿，TD-SCDMA的蛋糕无疑是巨大的，充满了想象空间。

　　TD-SCDMA资本支出估计

　　中国移动集团在北京等8个城市建设TD网络，预计10月底竣工。本次建设部署1.5万个基站，涉及8个城市，覆盖面积达到现有网络95%，可支持的用户容量超过1000万，到今年10月底建设完成并投入使用，采购的规模合并网通和电信的二个试点城市，采购规模将达到267亿元。

　　以中国联通在建设CDMA网络时耗费的约1500亿资本开支以及中国移动目前每年高达900亿的常规资本开支对照，我们预测2007-2010年期间，中国移动对TD-SCDMA的资本支出为1877亿人民币，网络整体容量达到1.32亿用户水平。(对比上篇报告，我们对中国移动资本支出的预测和中兴通讯的预期市场份额都有提升)

　　考虑到中兴通讯在本次招标中获得的最高评价，我们预测其2007年将获得50%左右的的市场份额。出于谨慎的角度，我们预测中兴通讯未来的业绩时，我们采用40%的市场占有率，预计未来几年中兴通讯在TD-SCDMA系统设备获得的收入为：

　　TD终端消费需求测算

　　我们预计TD-SCDMA到2010年用户数将达到1亿，并形成4000万部每年的TD手机市场需求；而07-09的三年建设期内，TD终端需求(包括双模)

　　总量约为6000万部，在假设每部手机销售1200元的保守估计下，来年内TD-SCDMA的市场规模亦将达到700亿元左右。

　　我们认为中兴通讯目前在终端研发制造上的优势是明显的，在假设其占有市场10%的前提下，预测中兴通讯未来TD终端的销售额为：

　　TD-SCDMA：中国的，也是全球的

　　TD-SCDMA是ITU确定的三个全球3G标准之一，作为一个业已国际化的标准，TD-SCDMA天然具有参与国际竞争的能力，同时也必须肩负这一任务。

　　我们认为，在中国移动这一强势运营商的主导之下，TD-SCDMA必将取得运营上的成功，标准的规范程度、技术的不断改良和演进，以及设备水平的不断提高，将使得TD-SCDMA成为一个可以与WCDMA以及CDMA2000抗衡的国际通信标准，并有足够力量走出国门，参与国际市场的全面竞争。

　　我们假设TD-SCDMA成熟后的平均单线售价将降至1000-1200人民币每线，其中设备产品约为500-600人民币每线。在每年对国际市场输出500万线、出口终端500万部的估算下，TD-SCDMA国际出口的市场规模亦在80-100亿人民币左右。

　　如果TD-SCDMA在国际市场上的竞争力能够达到我们的预期，那么这将成为中兴通讯自国内TD市场之后新的增长空间和动力。

　　新的启程 新的成长

　　TD-SCDMA给中兴带来了巨大的国内市场机遇和潜在的全球市场扩张契机。在这次战役中，由于华为对TD-SCDMA战略的再次失策，无疑给中兴通讯更好的机遇。

　　对比小灵通和CDMA投资旺盛的2001、2002年，中兴通讯的收入规模已经膨胀了一倍，而TD-SCDMA的投资规模无疑是比小灵通和CDMA的投资规模要大得多，中兴通讯的市场占有率也要高于当时小灵通(30%～40%)和CDMA的市场占有率(前期10%多，后期20%左右)。

　　因此我们认为，即使考虑到当前中兴通讯的收入规模，TD-SCDMA对中兴通讯收入和净利润的相对贡献也要高于当时的小灵通和CDMA对收入的相对贡献，至于绝对收益对比则更为明显。

　　我们认为TD-SCDM对中兴通讯来说，是一次新的启程，尽管未来道路依旧不易，初获成功之后必将迎来新的成长，TD-SCDMA将给中兴通讯的业绩增长贡献不菲。

　　TD-SCDMA系统设备利润贡献预计

　　当前公司无线系统设备的平均毛利率在45%左右，公司整体的平均三项费用率之和在30%左右，扣除所得税和少数股东权益后，无线系统设备的净利润率水平当在10%左右。根据前文对2007～2010年的TD-SCDMA收入预测，公司获得的净利润为3.5、10.8、11.5、9.2亿元，对应的EPS为0.36、1.13、1.20、0.96元。

　　我们认为对于TD-SCDMA这样的高科技产品，公司获得15～20%的净利润率是完全正常的，从高科技的本原出发，也当获得这样的利润，所以，我们采用10%的净利润率水平预测TD-SCDMA对公司净利润的贡献，完全是合理和谨慎的。

　　TD-SCDMA对中兴通讯业绩增长的推动将是未来几年最主要的动力，TD-SCDMA在中国的建设也将是中兴通讯一次新的成长之历程。

　　维持买入的投资评级

　　对TD-SCDMA未来的乐观预期，构成我们推荐中兴通讯的核心逻辑，同时我们也看好中兴通讯在其他业务上和海外市场的增长，所以我们维持买入的投资评级，维持60元的目标价格，对应2008年28倍PE。

　　资本市场对移动承建TD信息的麻木是暂时的

　　我们也注意到中兴通讯在去年年底以来股价表现平平，然自去年以来，TD-SCDMA未来的战略格局却由不清晰到逐步清晰。

　　去年底，人们对于TD-SCDMA是否上马，如何上马还不能作出肯定性的判断，而现在市场基本有公认的判断：中国移动几乎必然成为TD-SCDMA运营商，对于TD-SCDMA未来发展和中兴通讯未来的市场增长也有了乐观的预期。

　　资本市场却没有做出明显的反应，我们认为资本市场对移动承建TD信息的麻木是暂时的，这种麻木正好给投资者带来了良好的买入契机。我们预期，TD-SCDMA在中国的建设过程也将是中兴通讯价值的增长过程。

　　年报不应当成为回避中兴通讯的理由

　　我们了解到一些投资者由于担心2006年的年报，而回避中兴通讯。我们认为这种回避的逻辑基础已经不存在了。

　　中兴通讯2006年的年报业绩的可能利空信息已经被市场消化了，从年初的一元多，到一元，再到现在0.80~0.90元的预测，显然市场已经充分消化了年报的可能利空信息，年报欠佳不应当成为回避中兴通讯的理由。

　　盈利预测

　　基于中兴在TD-SCDMA格局中受益分析，我们有所上调2008年中兴通讯的盈利增长。

　　预计2006～2008年的净利润增长率为-31%、55%、62%，对应每股收益为0.86、1.33、2.16元(已扣除股权激励成本)。