露天煤业：市场合理定价11.2-13.5元

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　　郭春燕 华泰证券

　　投资要点：

　　二级市场合理定价为11.2-13.5元。

　　公司位于内蒙古东部通辽市霍林郭勒，是国内五大露天煤矿之一。主要产品为优质褐煤，平均发热量为3100大卡/千克，主要用作电厂燃料。公司褐煤主要销往内蒙古东部、辽宁省、吉林省地区内按照褐煤理化指标设计或可掺烧褐煤的电厂。

　　公司目前拥有一号露天矿以及煤炭加工公司、运销公司等经营性资产。一号露天矿拥有13.2311亿吨开采储量的采矿权，核定生产能力1500万吨/年；子公司鲁霍公司扎哈淖尔露天矿拥有6588.38万吨开采储量的采矿权，核定生产能力500万吨/年。2006年公司实际产量为2060万吨。

　　集团公司资产的注入是公司未来发展的主要支撑。在煤炭资产方面，控股股东中电霍煤已经承诺将在露天煤业上市后将自己拥有的二号露天矿、三号露天矿采矿权转让给公司，二号矿和三号矿储量分别为8.2793亿吨和13.76亿吨，均在2005年建设，2010年达产，达产后产能分别达到1500万吨和1400万吨。届时公司将拥有36亿吨的可采储量，5000万吨/年的生产能力。控股股东并承诺：发行人上市后可通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入发行人。

　　露天开采是公司在目前煤炭类上市公司中的独特之处，在安全生产方面具有极大的优势。但同时露天开采的环保要求也较高。另外由于褐煤销售半径的限制，对铁路运输的依赖性较大。公司煤炭运输主要依靠通霍线铁路外运，2006年通霍线铁路的实际运输能力达到2497万吨／年。沈阳铁路局从2006年起对通霍线关键路段进行复线改造，该铁路运输能力的扩张进度对公司煤炭运输起到重大制约作用。

　　公司募集资金项目已经达产，募集资金主要用于偿还贷款，未来公司产业整合及规模化战略对资金的需求量仍相当大。预测07-09年公司每股收益水平分别为0.77、0.89和0.97元。

　　盈利预测与估值

　　盈利预测及说明

　　我们预测露天煤业07-09年每股收益分别为0.77、0.89和0.97元。(按发行7800万股后65418.45万股总股本摊薄计算)

　　公司估值及询价区间

　　从目前煤炭类可比上市公司的定价水平来看，06年预期市盈率平均水平在17倍左右，07、08年动态市盈率水平分别在15.07和12.78倍。公司的生产规模在行业内处于前列，盈利能力处于中游，未来资源储备丰富，资产注入预期明确，定价可以略高于可比公司的平均水平，定位区间在11.2-13.5元，中枢在12.3元附近是较为合理的。

　　投资要件

　　一、公司概况

　　露天煤业由霍煤集团作为主发起人联合中国信达、纽森特、霍利物资、沈阳铁路发展、东电茂霖、太原重机、湘潭电机、中煤工程设计院、中国矿业大学、辽宁工程技术大学等共同发起设立的股份有限公司。公司位于内蒙古东部通辽市霍林郭勒，是国内五大露天煤矿之一。主要产品为优质褐煤，平均发热量为3100大卡/千克，主要用作电厂燃料。公司褐煤主要销往内蒙古东部、辽宁省、吉林省地区内按照褐煤理化指标设计或可掺烧褐煤的电厂。

　　公司目前拥有一号露天矿(南露天矿、北露天矿)以及煤炭加工公司、运销公司等经营性资产。一号露天矿拥有13.2311亿吨开采储量的采矿权，核定生产能力1500万吨/年；子公司鲁霍公司扎哈淖尔露天矿拥有6588.38万吨开采储量的采矿权，核定生产能力500万吨/年。2006年公司实际产量为2060万吨。

　　二、公司主营业务分析

　　首家褐煤上市企业

　　公司产品为优质褐煤，主要用作电厂燃料。我国褐煤储量较小，仅占总储量的5%左右，基本集中在内蒙地区。公司是蒙东地区最大的生产企业，2004-2006年煤炭产量分别为1237万吨、1748万吨和2060万吨。公司是首家褐煤上市企业，煤炭生产规模在现有上市公司中排在前三位。公司近三年煤价与销量保持了稳定增长态势。2004-2006年主营业务收入分别为8.85、15.89和18.86亿元，05、06年增幅分别为79.55%和18.73%。公司业绩增长主要受煤价上涨和销量增加两个因素的共同作用。05、06年销量分别上升了45.2%和17%，价格分别上涨了23.66%和1.45%。

　　销售半径小，成长性受制于区域需求

　　褐煤的发热量较低决定了其销售半径较小，公司未来的成长性受制于区域内市场容量的变化。销售区域的集中及相同煤种间所具有的较强替代性加大了煤炭生产厂商之间的竞争。公司目前主要产品的销售市场集中在内蒙古东部、辽宁省、吉林省，竞争也主要来自于周边地区同行业煤炭生产企业。目前东北及蒙东地区共有国有大中型煤炭生产企业15家。主要竞争对手为平庄煤业集团、辽源矿务局(梅河矿、金宝屯矿)、伊敏煤电集团、还有一些地方小煤矿。公司2004年、2005年、2006年在销售半径1000公里以内公司客户占有率分别为45%、59%、63.4%。

　　主要供给电厂、客户依存度较高

　　公司客户主要为东北地区电厂，主要用户的发电设备均根据霍林河煤炭高挥发分、高灰熔点、不易结焦的煤质特点设计，例如通辽发电总厂、通辽热电有限责任公司、国电双辽发电有限公司的发电机组锅炉均要求公司煤源占有率不能低于65%，否则会影响到锅炉的正常运行，从这个意义上讲，公司主要客户对公司产品依赖度较高，主要客户群稳定。另外由于用煤紧张，自中电投集团公司成为公司的实际控制人后，中电投集团所辖电厂及其他电厂增加了对褐煤的掺烧量，扩大了公司的市场占有份额。公司有效销售半径内2007年电厂褐煤既有需求量预计为6120万吨/年，至2010年为8520万吨/年。

　　露天开采安全但环保要求高

　　公司根据煤炭赋存条件采用露天开采工艺，与其它煤炭上市公司井工矿相比，由于不存在瓦斯、突水、冒顶等地下开采的安全隐患，因此在安全生产方面具有极大的优势。此外，相比较一些产量较小的矿井存在的非综合机械

化工作面，露天煤业采剥机械化率达100%。自公司成立以来至2006年12月31日，从未发生过原煤生产和工业生产死亡事故。追溯至1998年4月16日，已累计实现3182天、7712万吨无原煤生产死亡事故。

　　露天开采具有安全性高、煤炭资源回采率高、开采效率高、开采成本低、建设周期短等优点，但同时露天开采的环保要求也较高。露天煤矿的三大工艺环节是采装、运输和排土，土方剥离会对草地植被造成破坏，国家相关政策要求开采方对破坏区进行复垦，复垦费用按实际发生额计入生产成本。2004年、2005年、2006年公司复垦费用分别为227.65万元、333.00万元、300.03万元。

　　后续资源储备丰富

　　公司所在的霍林河煤田被

国家发改委列为13个大型煤炭基地。公司现有一号露天矿13.2311亿吨开采储量的采矿权；子公司鲁霍公司扎哈淖尔露天矿拥有6,588.38万吨开采储量的采矿权，合计可采储量13.89亿吨。母公司中电霍煤集团已取得二号和三号露天矿的采矿权，合计可采储量22.04亿吨。中电霍煤集团已承诺将二号和三号露天矿采矿权按市场价格转让给公司。远期规划公司将实现5000万吨/年的产量。

　　三、募集资金投向及成长性分析

　　公司计划募集资金近5.18亿元，将主要用于偿还贷款和购买采矿权：

　　从募集资金项目对公司盈利能力的影响来看，一号露天矿生产增补设备、完善辅助设施项目已经达产，公司2006年的煤炭产量、主营收入与利润水平与2004年度相比，都有了大幅增长。

　　根据公司近三年的资金需求量，07-09年重大资本性支出所需要的资金量分别达到10.1、3.43和6.13亿元。上述募集资金仅是满足了短期的资金需求，公司未来产业整合及规模化战略的实施将需要更多资金。资金短缺是公司未来发展的最大约束。

　　从公司发展规划看，近三年主要是发挥现有优势，扩大产能，巩固东北经济区褐煤企业的龙头地位，因此07-09年的增长主要来源于有效销售半径内需求的上升。从长远发展规划来看，公司发展战略是“煤、电、路、化、检修”。公司实际控制人中电投集团公司、控股股东中电霍煤集团已承诺：发行人上市后可通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入发行人。集团公司资产的注入将是公司未来发展的主要支撑。

　　在煤炭资产方面，控股股东中电霍煤已经承诺将在露天煤业上市后将自己拥有的二号露天矿、三号露天矿采矿权转让给公司，二号矿和三号矿储量分别为8.2793亿吨和13.76亿吨，均在2005年建设，2010年达产，达产后产能分别达到1500万吨和1400万吨。届时公司将拥有36亿吨的可采储量，5000万吨/年的生产能力。

　　四、风险提示

　　1、销售区域相对集中。受发热量影响，褐煤平均售价较低，运输成本对公司产品的销售影响较大，其合理的运输半径为1000公里以内。公司煤炭产品的销售区域主要集中在内蒙古东部、辽宁省和吉林省。区域内市场容量的发展对公司未来成长起主要推动作用。销售区域内褐煤市场激烈的竞争也对公司营销能力提出更高要求。

　　2、对铁路运输的依赖性较大。公司煤炭运输主要依靠通霍线铁路外运，2006年通霍线铁路的实际运输能力达到2,497万吨／年。沈阳铁路局从2006年起对通霍线关键路段进行复线改造，该铁路运输能力的扩张进度对公司煤炭运输起到重大制约作用。

　　3、税收优惠政策若变动对业绩将造成影响。受惠于西部大开发的税收优惠政策，公司在2002年到2010年期间减按15%的税率征收企业所得税。公司控股子公司鲁霍公司，在2004年到2010年期间执行15%的企业所得税优惠税率。若相关税收优惠政策发生变化，对公司今后业绩水平将会造成较大影响。

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