新民科技：合理价值为12.76-13.37元

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　　李晶 华泰证券

　　投资要点：

　　随着我国丝绸行业技术改造和产业结构的调整，丝绸行业运行质量正在进一步提高。2006年，我国丝绸行业实现工业总产值713.54亿元，同比增加18.45%，资产合计643.23亿元，同比增加12.86%，实现销售收入713.51亿元，同比增加15.30%，完成利润总额21.59亿元，比上年同期增加5.95亿元，同比增加38.00%，完成出口交货值112.1亿元，同比增加25.26%。

　　目前我国纺织行业内企业众多，竞争激烈，尽管受到出口设限、人民币升值等因素影响，但受整体经济发展带动，行业总体需求仍向好。2006年，我国纺织品服装出口额达到1470.85亿美元，同比增长25.68%。根据国家发改委纺织行业十一五规划，“十一五”末，我国纺织纤维加工总量将达到3600万吨，比“十五”末增长35%左右。

　　公司主营丝绸及其原料业务，目前的主要产品或服务包括差别化纤维长丝、丝绸织品(包括：真丝织品、人造丝织品、合纤丝织品及交织品)、印染加工、丝绸服装、纺织助剂，其中主要产品是差别化纤维长丝和丝绸织品。

　　公司本次发行新股拟投向两个高档真丝与纺真丝面料建设项目。我们认为，项目设备先进，技术含量突出，符合纺织业宏观政策指导的发展方向，项目的建成将升级公司丝绸面料的产能，提升公司在行业内，特别是丝绸面料生产领域内的竞争能力。

　　预计06-08年新民科技EPS分别为0.50、0.58和0.69元。采用比较估值法和现金流贴现法，综合与主板及中小板市场对比，我们认为新民科技的合理价值区间为12.76-13.37元，此次发行的建议询价区间为8.50-9.35元。

　　一、丝绸行业概况——行业竞争激烈，内销需求看好

　　(一)行业收入、利润、利润率情况

　　公司属于纺织行业的丝绸子行业，我国原丝产量占世界总原丝产量的74%，占世界出口市场的90%，是世界上最大的丝绸生产国。相比纺织行业的其他子行业，近年来我国丝绸行业并未呈现高速增长态势。但近几年来，随着国际国内丝绸市场需求增加，国内丝绸行业技术改造和产业结构调整幅度增加，丝绸业运行质量正在进一步提高。

　　2006年，我国丝绸行业实现工业总产值713.54亿元，同比增加18.45%；资产合计643.23亿元，同比增加12.86%；实现销售收入713.51亿元，同比增加15.30%；完成利润总额21.59亿元，比上年同期增加5.95亿元，同比增加38.00%；完成出口交货值112.1亿元，同比增加25.26%。

　　(三)内销需求看好

　　近几年，我国纺织品服装市场呈现出较快的发展势头，市场供应充裕，销售稳步趋旺。根据国家发改委纺织行业十一五规划，“十一五”末，我国纺织纤维加工总量将达到3600万吨，比“十五”末增长35%左右。2005年，出口市场尽管受到美欧设限、汇率变化等因素的影响，但全年纺织品服装出口依然保持20%以上的较高增幅，全年纺织品服装出口额达到1175.35亿美元，占全球纺织品服装贸易额的24%，纤维加工量达2690万吨，占全球纤维消费总量的三分之一。2006年，我国纺织品服装出口额达到1470.85亿美元，同比增长25.28%。国内市场方面，随着城乡居民收入水平的提高，国内纺织品服装市场需求不仅在量上持续保持较快增长，对质的追求也越来越高，随着人们生活水平的提高，对服装用、装饰用及产业用纺织品需求的增加，从上自然以及追求特殊风格的消费理念的形成，国内丝绸的需求量将会不断增加。

　　二、公司经营分析——民营丝绸及原料制造企业

　　(一)公司概况

　　江苏新民科技股份有限公司于2001年4月28日由吴江新民科技有限公司整体变更设立，登记注册资本8078.7万元。公司是一个以化纤纺丝、织造为主业，印染、服装、纺织助剂、贸易等多元发展的综合性股份制企业，主营丝绸及其原料业务，包括化纤纺丝、各类丝绸织品的织造和印染、丝绸服装制造、纺织助剂制造以及纺织品进出口贸易等具体业务。公司本次发行前的总股本为8078.7万股，本次拟发行3000万股，本次发行的股份占发行后总股本的27.08%。

　　(二)收入结构和毛利水平分析

　　公司主营化纤纺丝、各类丝绸织品的织造和印染、丝绸服装制造、纺织助剂制造以及纺织品进出口贸易等具体业务。目前的主要产品或服务包括差别化纤维长丝、丝绸织品(包括：真丝织品、人造丝织品、合纤丝织品及交织品)、印染加工、丝绸服装、纺织助剂，其中主要产品是差别化纤维长丝和丝绸织品。

　　公司的丝织品按原材料分为真丝织品、人造丝织品、合纤丝织品及交织品；按是否经过印染后整理，可分为坯绸和印染绸。产品最终用于制造裙装、礼服等各类高级时装和成衣及内衣，制造家纺和装饰用品等丝绸复制品。公司生产的化纤长丝90%以上为差别化纤维，具有特殊的功能和风格；除复合纤维中应用少量锦纶切片为原材料，绝大部分原材料为聚酯切片。产品用于织造仿真丝织品、仿麂皮及其他各类特殊功能性织物。

　　公司近年的产品策略为，降低对原料价格变化缺乏向下游转嫁能力的真丝产品生产，增加真丝和化纤交织产品的生产。在目前的毛利率水平下，公司化纤长丝业务的投资收益已经可观，2006年化纤业务的股本投资收益率已超过20%，化纤长丝的差别化率达94%，近三年公司综合毛利率呈逐年上升趋势。

　　(三)市场结构分析

　　公司化纤长丝的主要消费群体是生产丝织品及特殊织品的纺织企业；坯绸的主要消费群体是印染企业，印染绸的主要消费群体是丝绸服装企业和家纺、装饰等丝绸复制品企业；印染加工主要为纺织企业提供坯布印染后整理服务。公司产品出口比例较低，而且呈现逐年降低的趋势，2004—06年，公司出口销售收入的比重分别为25.97%、17.05%、13.53%，其中外销群体主要是欧洲、美国和日本客户。

　　(四)产能利用和产销状况分析

　　新民科技的真丝织品基本由有梭织机和剑杆织机生产，人造丝织品和合纤丝织品基本由喷气织机生产。公司在报告期内的织造产能总体上在保持稳定的基础上略有增长的趋势，随着部分织机面临淘汰，公司逐年更新部分设备，如2005年母公司引进13台剑杆织机，2006年下半年新民化纤又引进了42台喷气织机，因此实际上织机的数量逐年增加。扣除旧设备维修和新设备调试因素，2006年，公司的各类产品的产能利用率基本在100%，产销率均在90%以上。

　　(五)公司行业地位

　　1.公司各项指标位于行业前列

　　公司及新民丝织总厂具有48年的丝绸生产经验，积累了丰富的工艺技术及管理经验；公司产品的技术水平和附加值高于行业平均水平。从盈利能力看，公司销售毛利率和净利率均处于行业先进水平(表7)；从市场占有率看，公司在丝绸行业和化纤行业的市场占有率实际偏小，但随着公司产能的不断扩张，公司产品市场占有率呈逐年增长趋势；从劳动生产率看，目前本公司的劳动生产率(即人均年销售收入)为50万元左右，其中丝绸织造业务劳动生产率超过30万元，高于我国丝绸行业“十一五”规划末的目标10万元。

　　(六)公司竞争优势

　　1、地域优势

　　公司地处中国四大绸都之一江苏省吴江市盛泽镇。经过改革开放之后多年的发展，盛泽已经成为了以丝绸为主的纺织品生产和交易的集散地。目前，仅盛泽镇就有1000多家各类丝绸企业。位于吴江市盛泽镇的中国东方丝绸市场是全国最大的真丝产品和化纤薄型织物专业市场和集散地。产业集聚效应形成之后带来的人才流、资金流和信息流为龙头企业提供了极大的地利之便。

　　2、产业链优势

　　公司为吴江地区拥有最长产业链的纺织企业，包括从纺丝原料、织造、染整、纺织助剂到服装的各个环节。公司拥有完整的产业链不但有利于公司各个产业实现资源共享，降低成本，更重要的是在新产品开发方面可发挥优势，并实现核心技术的保密。

　　3、技术优势

　　公司成立时承继了吴江新民丝织总厂的业务，主要经营管理人员也来自吴江新民丝织总厂，本公司和新民丝织总厂累计有近48年真丝绸生产历史，在真丝绸织造方面积累了大量的生产管理经验和工艺技术。公司被江苏省科技厅认定为江苏省高新技术企业，公司的技术中心已被江苏省经贸委认定为江苏省省级技术中心，先后实施了几十项科技项目，开发了几百个新产品，科技项目和新产品的数量和技术水平一直走在同行业前列，每年开发的新产品有一百多个，其中批量(销量超过一万米)推向市场的有五十多个。

　　(七)未来发展计划

　　公司目前的丝绸织品大部分是以合成纤维长丝为原料的合纤绸。由于合成纤维价格受石油价格影响很大，近几年石油价格波动较大，从事合成纤维长丝业务可以相对有效化解其价格波动风险；另外，丝绸产品的主要特点是产品流行趋势变化快，对新产品开发要求高，而新产品开发的重要环节是其原料的差异化，因此从事差别化合成纤维长丝的经营是丝绸新产品开发成功并成功推向市场的重要保证。

　　公司在努力发展具有传统优势的真丝产品的同时，将进一步加大对仿真丝新产品的开发，同时向上游发展具有高起点、高标准的差别化纤维产品，实现更多高技术含量、高附加值产品推向市场，增强公司的市场竞争力。公司将力争未来三到五年主营业务收入年增长高于20%，到2008年劳动生产率(人均销售收入)达到世界发达国家纺织企业水平，即10万美元/人。

　　四、募集资金项目分析

　　公司本次发行新股拟投向两个高档真丝与纺真丝面料建设项目，如果实际募集资金不足以完成上述投资计划，不足部分公司将自筹解决；若实际募集资金超过项目所需资金，超出部分将用于补充流动资金。

　　1、年产220万米高档真丝面料生产线建设项目

　　公司拟引进70台先进的剑杆织机及配套设备，新建220万米高档真丝面料生产线，同时淘汰100万米产能的陈旧有梭织机，使公司的真丝面料总产能达到400万米，并可提高高档面料产品的比重，优化公司的产品结构。新建的剑杆织机生产线将生产弹力素绉缎和双弹绉等高端产品，并可按照市场需求翻改品种。该项目实施后将进一步提高公司的技术装备水平，提高公司丝绸织造中无梭化织造的比例，提升公司在高档丝绸面料织造的生产效率和产品品质。根据公司招股说明书数据，该项目建成达产后预计每年可新增销售收入1亿5433万元，新增年利润总额1702.39万元，财务内部收益率为16.31%，投资回收期为6.29年(含建设期)。

　　2、年产2000万米高档仿真丝面料生产线建设项目

　　该项目将引进国际先进的高技术喷气织机及配套机器设备共计241台(套)，项目建成后年生产高档面料新民绫、人丝纺以及人丝乔其等高档仿真丝面料共计2000万米。项目建成后新增高档仿真丝绸面料年产能2000万米，公司面料织造总产能将达到5400万米。根据公司招股说明书数据，该项目建成达产后预计每年可新增销售收入2亿4600万元，新增年利润总额2474.71万元，财务内部收益率为15.59%，投资回收期为6.23年(含建设期)。

　　2、收入预测——产能升级带来收入增长

　　公司化纤纺丝业务采用切片纺，纤维的差别化率超过90%，远高于全国31%的平均水平，差别化纤维的毛利率远高于传统合成纤维行业，假设公司未来三年内化纤纺丝业务毛利率仍将进一步提升。

　　公司织机无梭化率达到90%以上，远高于我国丝绸行业30%的平均水平，有效提升了公司的劳动生产率；同时，公司实施“小批量、多品种、差异化”的业务和产品战略，新产品推出速度比较快，因此，丝织品业务具有部分新产品的定价权。

　　公司产品的原材料主要由桑蚕丝、人造丝和合纤丝构成，桑蚕丝价格近年涨幅较大(年均上涨20%)，对公司真丝织品业务的毛利率具有较大的负面影响，我们预计近三年公司真丝产品的毛利率将不会有明显改善。由于人造丝和合纤丝的差异化程度较高，原材料价格的波动对毛利的影响不大。

　　基于对丝绸行业未来前景以及公司情况的预测，我们预计2007-2009年公司分别实现主营业务收入123739.00、143012.73、163768.33万元。

　　3、盈利预测

　　基于对丝绸行业未来前景以及公司收入、经营情况的预测，我们预计2007-2009年公司分别实现净利润5579.88、6435.21、7625.03万元。

　　六、公司估值分析

　　(一)市盈率(P/E)比较法

　　新民科技的业务包括化纤长丝、丝绸面料和印染加工生产，所以我们选择目前在沪深两市上市交易的化纤和面料企业作为比较估值的对象，并剔除了由于业绩较差，股价已明显偏离价值区域的企业(如华纺股份、丹东化纤等)。

　　行业内可比上市公司2006年、2007、2008年平均动态市盈率分别为43.81、26.25、21.78倍，中小板纺织服装企业2006年、2007、2008年平均动态市盈率分别为42.74、35.42、27.26倍，而中小板纺织企业包括了七匹狼、伟星股份等高成长性企业，因此，在二级市场定价上，公司不应高于中小板纺织企业。结合行业内公司首发定价情况，我们以07年首发市盈率20-22倍测算，公司对应价位区间为10.00-11.00元，我们以07年市盈率27-32倍测算，公司价值区间为13.50-16.00元，以08年市盈率22-27倍测算，公司价值区间为12.76-15.66元，09年市盈率20-22倍测算,公司价值区间为13.80-15.18元。

　　(二)市净率(P/BV)比较法

　　此外，从附表4可见，可比公司2006年市净率平均为3.33倍，中小板纺织公司平均市净率为4.48倍。考虑到新上市公司普遍具有较高的股东权益值，如果我们选取4.5-5.5倍的市净率计算，则公司上市定价应在10.94-13.37元之间。

　　(三)自由现金流量法(DCF)估值

　　由于纺织行业企业现金流量稳定，折旧和摊销费用占净利润的比例较大，我们选取自由现金流量法对公司进行估值。根据三阶段DCF模型测算，新民科技的合理估值为12.51元，同时，敏感性分析显示，公司估值范围在11.71-13.37元之间。

　　基本假设：

　　1.成长期07-09年收入增长率11%、16%、15%；

　　2.衰退期09-14年收入增长率15%-5%；

　　3.永续增长率3%；

　　4.加权平均资本成本(WACC)9.04%。

　　(四)估值分析结论

　　由于目前二级市场纺织行业的整体估值水平较高，导致市盈率比较法下公司的价格区间要高于我们采用的其他估值方法。综合以上分析，考虑到二级市场的不确定性、同类公司产品的差异性以及新民科技的成长性，我们认为新民科技合理价值区间为12.76-13.37元，结合行业内公司首发定价情况，我们以07年首发市盈率20-22倍测算，公司对应价位区间为10.00-11.00元，结合发行价格15%的折扣效应，建议询价区间为8.5-9.35元

　　七、风险提示

　　(一)原材料价格波动

　　真丝织品业务的上游是缫丝业，人造丝织品业务的上游是粘胶长丝业，合纤丝织品业务的上游是石化行业；三类业务的最终下游是丝绸服装制造、家纺、装饰和其他丝绸复制品业等。公司真丝产品的主要原料桑蚕丝价格因受气候、自然灾害、国家产业政策、市场供需变化等多种因素的影响而波动较大，桑蚕丝的采购平均呈逐年上涨态势。

　　(二)

人民币升值

　　由于出口依存度较高的行业特点，人民币中长期升值趋势已对纺织行业的投资价值判断产生直接影响。2005年7月21日以前，人民币兑美元汇率一直稳定在8.28:1左右，2005年7月21日人民币实行参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动

汇率制度以来，至2007年3月30日，人民币对美元汇率已升至的7.73:1。我国2006年上半年经济增长率达9.5%，加上外贸顺差及外汇储备的大规模增长，目前人民币进一步升值预期已为市场共识。

　　我们认为，从中短期看，人民币升值将给纺织行业出口带来较大负面影响，影响纺织品在国际市场的价格优势，降低出口竞争力，造成出口量减少，减少出口企业收入，造成出口企业汇兑损失，从而影响行业的经营效益；而从长期来看，人民币保持温和升值，其负面因素将被行业内企业通过改进生产技术、降低成本、改变出口产品结构和产品内外销结构等多种手段加以消化。

　　(三)贸易设限和

反倾销

　　2000年以来，我国纺织品出口增速一直稳定在20%左右，虽然2005年1月1日起全面取消了纺织品配额限制，但根据中国加入WTO议定书中纺织品保障条款，美国、欧盟、土耳其、巴西相继对我国纺织品重又设限，我国纺织品出口重又进入设限时期。此外，继05年遭遇“特保”后，06年我国纺织品出口又被反倾销所困扰。3月，欧盟酝酿对我国8类纺织品进行反倾销调查；5月，印度初裁我国的绸缎产品存在倾销；6月，美国对我国聚酯短纤维启动涉案金额近亿美元的反倾销调查。这些国家的设限和反倾销将给公司的出口带来风险。

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