苏宁电器：合理发展战略促进长期增长

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　　董宏宇 华泰证券

　　投资要点：

　　旗舰店比例上升将促进公司07年销售收入增长，06年三季度开始的物流仓库整合效应07年将继续体现，综合各方面情况来看07年公司业绩将继续迅速增长。

　　长期来看，公司目前仅进入了不到50%的可销售区域，在已进入区域的市场份额也并未达到应有水平，因此公司未来仍有较大的店面及收入扩张空间。

　　我们认为家电连锁行业已开始从跑马圈地阶段开始向管理优化阶段转变，在新的阶段下，公司稳步推进各市场的扩张，强调信息系统及物流配送系统建设、强调持续创新和人员储备战略将有助于公司的长期持续增长。

　　我们预计公司07-09年业绩为别为1.84元和3.09元和4.05元，动态市盈率分别为34.78X、20.69X、15.79X，对于一个具有长期快速增长潜力的公司，我们认为目前价格仍存在低估，维持“买入”评级。

　　苏宁电器3月26日于北京召开了业绩推介会，就公司06年的业绩及公司未来发展战略等方面与投资者进行了沟通。根据沟通的情况，我们认为公司短期内仍将继续维持快速增长，而公司合理的发展战略有助于公司在较长时期内保持快速稳健增长。

　　根据与公司的沟通，我们认为07年公司将继续维持迅速的势头。

　　短期迅速增长的内在因素仍将持续发挥作用

　　2006年公司业绩实现了迅猛增长，净利润同比增长105%，从06年报表来看，收入的增长及费用率的下降是公司利润快速增长的主因。

　　我们认为07年这两个因素仍将继续发挥作用。

　　旗舰店比例上升促进07年销售收入增长

　　从收入角度来看，06年二、三季度公司收入增长率一度出现较大下滑，主要原因在于一方面公司新系统上线需要一定的磨合期，从而对公司销售产生一定影响，另一方面，公司06年上半年前新增店中社区店比例明显增长，旗舰店及中心店的比例相对下降，而旗舰店及中心店的销售又远远高于社区店，从而导致公司销售增长率下滑。06年下半年开始公司加大了新建店中旗舰店及中心店的比例，并对部分店面进行了重张，06年下半年旗舰店及中心店在整体店面中的比例明显增加，而这一效果也在06年四季度得到体现，06年四季度公司销售增长率较二、三季度出现明显回升。从07年来看，新系统的磨合已基本完成，对公司销售将不再产生负面影响。同时公司仍将坚持保持旗舰店、中心店及社区店合理比例的发展策略，加上06年新建及重张的旗舰店在07年将继续发挥作用，07年公司的销售仍将继续迅速增长。从费用率角度而言，从06年开始，苏宁电器扭转了以往费用率不断上升的势头，从06年四个季度的情况来看，费用率出现下降趋势，特别是随着三季度开始的物流仓库整合等效应的体现，06年4季度公司费用率出现大幅下降。单季期间费用率(仅指经营费用与管理费用，不含财务费用)从三季度的11.25%下降至9.67%。从07年来看，公司物流仓库仍将继续整合，人员分流的效应也将持续体现，费用率仍有下降空间，即使保守估计公司费用率不再下降，仍维持06年四季度的水平，与06年相比，公司07年期间费用率也有1个百分点以上的下降空间。

　　通过以上分析及此前一系列报告，我们已充分论述了公司短期内业绩迅速增长的动力及可能性。然而作为一个享有高PE的公司，短期的迅速增长显然并不能支撑其高估值。我们试图通过扩张潜力及发展战略两个方面来寻找公司长期快速增长的逻辑。

　　公司店面及收入扩张空间仍大

　　近几年内，公司持续快速扩张，店面数由2001年的25家发展至2006年底的351家，销售收入也由2001年的16.63亿元增长至2006年底的249.27亿元，从销售规模而言，公司目前已稳居家电连锁企业第二位。但从公司现有发展情况来看，公司店面及收入的扩张空间仍大。

　　从区域上而言，截至2006年底公司共进入90个地级以上城市，而相对于全国34个省333个地级以上城市而言，公司仅进入了不到1/3的地区，即使考虑到部分地区如西北等地经济较差，短期内不适合开店的因素，我们估计公司目前也仅进入了可开店城市的一半不到，未来店面扩张的空间仍大。特别是其中加盟部分地区，在加盟店已打好根基的情况下，未来公司将可顺利进入。

　　从已进入城市看，截止2006年底，公司共有店面351家，平均每个城市不足4家，考虑到其中还包括了大量的社区店，这一数据显然偏低。事实上，从目前公司已进入的重点大城市来看，公司目前占据的市场份额并不高，除在公司总部—南京公司约可占到市场30%的份额以外，在其余重点城市如北京、上海等，公司的市场份额仅在10%左右，而作为目前市场第二大家电连锁销售商，我们认为这一份额显然偏低，保守估计，15-20%应该是合理的份额水平，未来仍有进一步扩张的空间。

　　合理的发展战略促进公司长期稳定增长

　　跑马圈地阶段渐行渐远

　　过去几年的发展中，家电连锁业一直处于跑马圈地阶段，家电连锁企业通过迅速扩张以从供应商处获得不断上升的毛利，并实现市场份额的迅速扩大。但从长远来看，供应商可给予的毛利总额是有限的，公司发展战略从跑马圈地逐渐向优化管理转变将是必然。我们认为，从06年下半年开始整个家电连锁行业已开始逐渐向优化管理阶段转变，这一点可从苏宁电器毛利率的变化看出，过去几年，公司综合毛利率均有良好增长，但增长率持续下降，到了06年底，公司综合毛利率上升幅度下降为0.11个百分点，这表明公司可从供应商处获得的毛利率上升越来越小，行业发展阶段的转变已实质性发生。从管理的执行力而言，我们相信每一家获得成功的企业均具有良好的执行力，因而在面对新的发展阶段时，公司整体的发展战略或将更为重要。在跑马圈地渐行渐远的阶段，我们认为持续优化后台管理，加强人才及信息系统建设的战略将是有利于长期稳定发展的战略。

　　各级市场稳步推进策略将促进公司稳步增长

　　苏宁电器一直奉行各级市场稳步推进的策略，从开始全国性扩张之初，公司便稳步进入各级市场，一直以来公司各级市场的店面数均保持了一个合理的比例。此外，公司还坚持在二、三级市场的发展上，要在第一家店面发展成熟并具有一定影响力后才进行后继扩张，06年公司二级以下市场同城店面数与05年相比基本没有增加便是显著的例子。公司各级市场稳步推进的发展战略一方面有助于公司业绩的稳定，不至于象国美一样由于在各级市场比例失衡，在大量进入低级市场时费用率出现较大变化而致使业绩增长率出现大幅波动，另一方面，由于公司在新进入二级市场时，往往进行了大量的后台建设，如人员的储备，物流的建设等以便于后期持续扩张之用，在这种情况下，随着公司后继扩张的不断展开，同城店面的不断增加，各项费用将被新建店面所分摊，为费用率的持续下降带来可能，从而也为公司的后继长期增长打下基础。

　　持续创新的发展战略有利于公司在长期竞争中力争上游

　　纵观世界零售业的发展历程，从西尔斯到凯玛特，从凯玛特再到沃尔玛，包括其间不断发展的7-11便利店，Home Depot、Bestbuy等，零售业的发展一直与业态的创新紧密相连。与制造业相比，零售业并没有他人无法模仿的核心技术，其核心的竞争在于如何为其消费者提供更为舒适与便宜的服务。因此，零售业之争一直以来就是管理与模式之争。即使在已居称霸全球的今天，沃尔玛仍在不断的尝试着新的业态的发展，尽管其中很多以失败结束。而家电连锁业的巨头—

　　Bestbuy的发展历程也与其店面模式的不断创新密切相关(参见《苏宁电器：短期迅猛增长，长期将成寡头》，2006年7月31日)。因此，在未来的长期竞争中，能否不断的在经营模式上推陈出新将是企业竞争的关键之一。在本次沟通中，管理层明确表示店面的内在创新将是未来的核心工作，而从过往情况来看，苏宁电器一直以来均十分重视店面创新，目前公司强力推出的3C+旗舰店已是公司第四代店面模式，而该模式推出后市场反应极为良好，部分重张店面的同比销售增长可达到30%以上。因此，我们有理由相信，公司具备良好的创新能力,其持续创新的发展战略将有助于公司在未来长期的行业竞争中逐渐占据领先优势，成为公司长期增长保证之一。

　　以信息技术应用支撑持续经营的战略有助于公司全方位提升

　　一直以来，苏宁电器均十分重视信息技术建设，2006年4月，苏宁电器与排名世界第一的德国SAP公司合作，成功实施上线SAP/ERP系统。07年，公司还将与IBM合作建立全国财务系统合作共享中心，从目前国内家电连锁企业来看，公司在信息技术应用上显然居于前列。

　　本次会议中，管理层明确提出公司仍将继续维持以信息技术应用支撑持续经营的战略。我们认为，该战略的实施将有助于公司全方位提升。首先，在公司的品牌建设方面。公司一直致力于苏宁品牌的建设，从长远来看，品牌垄断的力量强于技术、资金等各种垄断力量，但其建设过程应是漫长而艰苦的过程。信息技术的不断改进将有助于公司实施全面的会员制营销，并可借助内部数据的分析与共享，有效的对不同客户实施不同服务，从而不断加强消费者的品牌忠诚度，达到品牌强化的目的。

　　其次，随着家电连锁业的发展，消费类电子已引起家电连锁商越来越多的重视。从之前国美尝试数码专业店及此后苏宁推出的3C模式店，均表明了家电连锁商对于消费类电子的关注。在传统家电日益趋于饱和的现状下，消费类电子必将成为未来家电销售的主流，而从经营及物流的情况来看，与传统类家电有着很大的区别，其单品价值更高，体积更小，周转期更短，这就对家电连锁企业的物流及数据统计和分析能力提出更高的要求，而这些目标的达到又与信息系统的完善密切相关。公司持续强调信息技术的应用将有利于公司在未来消费类电子销售的竞争中处于有利地位，并进而使得公司得以在消费类电子这块最大的市场蛋糕中占据良好的市场份额，实现长期的稳定增长。

　　以后台能力推动前台建设的战略将提升公司的效率和品牌

　　近几年来，公司一直强调后台建设，除以上提到的信息系统建设外，公司还强调服务与物流配送体系的建设，特别是物流体系的建设，一直是公司强调的重点之一。从长远来看，公司强调后台能力建设的发展战略将有利于同时提升公司的效率及品牌。

　　从效率上来看，过去几年，公司一直保持着较快的扩张速度，这也使得公司的物流配送建设相对滞后，使得公司库存周转率持续下降，随着公司物流体系的不断完善，这一现象有望逐步改善，库存周转的加快将有助于提高公司资金使用效率，从而促进公司的稳步增长。此外，公司06年下半年开始对物流仓库进行整合，该整合除有利于提高效率外，还使得人员费用率相应出现下降，未来公司仍将继续对物流仓库进行整合，人员费用也有望继续下降。

　　从品牌建设来看，公司物流体系的逐步完善，有利于加强公司运营能力，从而竖立公司的品牌。以北京市场为例，北京物流中心建成后，其作业能力大大提升，公司目前正在北京试推行旺季即买即送即装，而其余家电连锁企业在旺季往往难以做到这点，这将有力的加强公司的品牌力度。随着公司物流体系的不断完善，公司的前台运营能力有望得到进一步加强，并最终达到差异化服务和品牌垄断的目标。

　　人才储备战略将是公司未来长期增长的保障

　　自2002年开始，苏宁电器便提出1200工程，引进和培养大量的大学生，至目前为止该计划已完成四期，该工程在为公司带来大量人员储备的同时也为公司带来了相对高昂的人力成本，2006年中期国美电器的人力费用仅占1.46%，而即使在四季度出现一定下降后2006年全年苏宁电器的人力成本仍在3%的水平上，远高于国美电器。我们认为，对于零售企业而言，由于核心技术的缺乏，因而体制及人员将是公司最为宝贵的财富，而在公司未来的扩张中也将对人员拥有大量的需求，根据公司高管的介绍，目前最早1200工程的人员最高已有总监级人员，而普通人员的成熟应在5年左右，这也意味着从2007年下半年开始，公司此前所进行的大量人力储备将逐步开始发挥作用。这将在人员上保证公司未来成长的需要，同时随着这些人员作用的发挥，公司人员储备的规模有望逐步下降，这也意味着公司人员费用的比率有望出现下降，从而有助于公司的长期增长。

　　公司业绩预测及评级

　　我们对公司的业绩预测做如下假设：

　　1、2007-2008年公司每年新开店200家

　　2、公司07年完成与三星、索尼、佳能的直供，综合毛利率仍有一定上升

　　3、公司07年继续物流仓库的整合等工作

　　4、08年公司实现25%的所得税率

　　根据以上假设，我们预计公司07-09年的业绩分别1.84元、3.09元和4.05元，动态市盈率分别为34.78X、20.69X、15.79X，对于一个具有长期快速增长潜力的公司，我们认为目前价格仍存在低估，维持“买入”评级。