丽珠集团：当前估值水平仍然具有吸引力

　　i.一季度公司业绩预增原因简析

　　丽珠集团(000513)发布业绩预增公告：预计公司2007年一季度净利润同比增长100%以上。

　　可能原因之一：投资收益爆炸性增长。

　　预计公司一季度业绩将大大超出我们的预期，主要原因是依据新会计准则规定，公司投资收益将按照公允价值记入当期损益，这将使得一季度业绩同比出现爆炸性的增长，预计一季度每股收益将超过0.40元。

　　可能原因之二：主营业务同样高增长。值得关注的是，公司业绩的猛增除受上述影响之外，主营业务的高增长也是一大重要因素。我们预计，其中仅1、2月份制剂药销售带来的利润贡献，同比增幅可能就达到近130%，主要的原因是营销方式的改变形成了有效推动。预计，一季度主营收入每股收益为0.15~0.17元。

　　总体判断：即使按照非常保守的盈利预测来看，公司当前估值水平仍然非常具有吸引力。

　　我们认为，公司投资收益的迅猛增加不具有持续性。但即使除去投资收益部分，未来3年公司主营业务净利仍将有大幅增长。如以公司历史平均投资收益规模3000~4000万元左右(包括产业投资和证券投资)估算，预计公司07~09年EPS分别为0.575元、0.744元和0.915元，3年复合增长率为26.7%。我们认为这个预测仍然是偏保守的，特别是07年基本可确定将会大幅超出原预期。07~09年所对应的PE分别为27.0倍、20.9倍和17.0倍，目前公司估值水平仍处于行业内最低区间，具有相当大的吸引力，所以我们继续维持“强烈推荐”的投资评级。

　　ii.2007～2009年主营产品销售收入预测

　　核心假设

　　OTC业务单元：我们预计公司OTC业务单元销售收入未来3年将保持20%左右的复合增长率，主要原因是第三终端迅速增长的有力拉动，抗病毒颗粒省外销售的启动同样是一大增长因素(见《2007年将成为高成长的新起点——丽珠集团调研快报》，20070403)。

　　西药制剂业务单元：我们预计未来3年复合增长率为11%，实际上随着新一轮医疗体制改革的展开，将强力拉动公司普药制剂的销售，该业务单元增长水平很有可能较大幅度超出预期。<

　　中药制剂业务单元：我们预计未来3年复合增长率为16.2%，主要的拉动力量来自于参芪扶正注射液，预计，2007年底该产品新的适应症将会获批。

　　生物制剂业务单元：我们预计未来3年复合增长率为31.1%，促性激素增长巨大，并且具有进口产品替代的概念。

　　原料药业务单元：我们预计未来3年复合增长率为12.4%，2006年公司进行了产品结构调整，销售收入大幅下降，但目前公司原料药业务拥有一个比较诱人的看点，公司大股东健康元拟作定向增发项目为酶法发酵生产7-ACA，该产品是丽珠集团几个主要头孢原料药的母核，更是其成本的核心载体。据了解，目前国际上采用该技术的公司主要是欧洲公司安替比奥，该公司的生产成本在440$/kg左右；中国主要的生产企业为石药集团(传统合成法生产7-ACA锌盐)、福抗集团(传统合成法生产7-ACA钠盐)，这2家公司初始成本在720$/kg左右，随着技术革新的开展，目前成本已经下降到500$/kg附近，一举将国外竞争者赶出中国；此外国内亦有其他企业号称运用酶法技术生产7-ACA，但实际上由于所用酶无法自己生产，依靠进口，导致成本大增，完全不具备竞争能力，已被边缘化。据了解，健康元这一定向增发项目，将建立酶工厂，自行生产酶，其成本将大大降低，如果该项目真能如期投产将非常具有竞争力，丽珠集团有望从中获益，其头孢原料药前景看好。

　　新产品业务单元：至2009年，预计2个产品销售收入总额将过亿，实际上这个预测也偏保守。我们预计，仅艾普拉唑，未来3年内销售收入有可能达到3~5亿元。

　　iii.公司研发水平分析：研发思路独特，研发能力超群

　　2006年公司研发投入在6000万左右，占销售收入4%左右，其绝对数量在行业内居于领先地位。

　　化学药研发：与国外公司合作，在引进原研产品的同时迅速提高自身研发能力。

　　被公司寄以厚望的2个产品吉米沙星、艾普拉唑都为韩国引进产品，在引进这2个产品的过程中，公司总结出了新的西药研发策略：就是在合作创新的同时，推动公司自有研发人员对药物研发理念、方法的认知，以及工业化技术的提高。比较具体的实例就是，公司在引进艾普拉唑的同时，已经完全掌握了拉唑类产品工业化生产工艺，与国内其他企业相比形成了独特的优势。另外，公司花费250万美元引进的是艾普拉唑的“粗品”，很多后继的研发都由双方合作完成，包括在国内完成I、II、III临床试验。双方还共同合作9个月完成了该产品的中试，工艺参数细化程度大大提高。

　　此后，韩方将该产品在美国的销售权转让给了TAP公司(美国亚培与日本武田的合资公司)，转让费高达5500万美元，这其中也包含了公司提供的众多试验数据，另外也从一个侧面证明了该产品价值之大。

　　中成药研发：从药材的生药学研究着手寻找新药。

　　在中药研发方面，公司拥有国内最早一批中药现代化成果，其研究实力屈指可数。公司的中药研发策略是：高度集中，从公司研发人员最熟悉的少数中药材着手，深度研究，寻找新药。目前，公司已经把精力集中到了党参、黄芪、三七等10几个最为熟悉的中药材，其中参芪扶正注射液就是这一策略的重大成果。整体来看，这个策略使得公司研发资源与研发注意力更加集中，大大提高了成功率。

　　III.财务预测

　　核心假设：

　　预计07~09年销售收入复合增长率为17.3%，具体预测见图表1；