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　　万友林 国金证券

　　公司是国内票据印刷的龙头企业，募集资金扩张了票据印刷的产能，我们认为未来三年公司的票据印刷业务销售复合增长率为13.96%，票据印刷业务占公司主营业务收入84.26%、84.02%、82.16%。

　　公司在行业中已经形成较强的竞争优势，资质、规模以及销售网络使得公司能够在商业票据印刷这种订单推动型的行业中较之其他企业更具有竞争力。

　　2003-2005年在行业CR5、CR10没有显著变化的情况下，公司市占率由4.96%上升至6.73%，显示了公司较强的竞争力。

　　公司市场占有率第一，票据印刷销售规模是行业第二的近一倍，拥有22家省部级单位31项票据印刷业务的定点资格，具有一定的规模和客户资源优势。

　　公司是行业内少有的在外地设立子公司的企业，同时在全国还拥有30个销售点，这使得公司能够更贴近市场，有利于对已有客户的维护和新客户的开发。

　　公司智能标签项目和直邮项目都代表了行业发展的方向，反映了公司管理层的未雨绸缪。不过与普通票据印刷相比，近三年内这些项目所占公司销售收入比重不足10%，因此我们更关注它们能否在未来给公司带来相应子行业的先发优势。

　　我们预计公司2007完成主营业务收入477百万元，净利润为60百万元，对应的EPS为0.546；2008完成主营业务收入555百万元，净利润为70百万元，对应的EPS为0.635；2009完成主营业务收入625百万元，净利润为77百万元，对应的EPS为0.698。

　　公司目前股价17.88，综合绝对估值与相对估值，我们给予“持有”投资建议。

　　商业票据印刷是一个订单推动型的行业，如果出现一些大的订单可能会对公司业绩影响较大，公司在行业中的龙头地位使得存在这样的可能。

　　商业票据业务在未来三年仍是公司核心业务，产能扩张继续巩固行业龙头地位，2007-2009年公司票据印刷复合增长率为13.96%，同时新增项目提高了公司生产高端票据的生产能力，有利于公司调整产品结构弱化产品毛利下降的影响。

　　公司在行业中已经形成较强的竞争优势，资质、规模以及销售网络使得公司能够在商业票据印刷这种订单推动型的行业中较之其他企业更具有竞争力。

　　我们认同公司对行业发展方向的把握，智能标签和直邮项目的实施符合行业发展的方向，公司的未雨绸缪有利于保证公司长期稳定的发展，不过与普通票据印刷相比占公司销售收入的比重较小，近三年公司的主导业务仍是商业票据印刷。这两个项目我们更关注的是它们能否给公司带来相应子行业的先发优势，以图未来的发展。

　　商业票据印刷是一个订单推动型的行业，如果出现一些大的订单可能会对公司业绩影响较大，公司在行业中的龙头地位使得存在这样的可能。

　　行业分析行业规模不大，2010年以前能保持12%左右的增长..根据印刷协会商业票据印刷分会数据，2005年我国商业票据印刷年产值120-150亿元，近10多年来每年以15%-20%的速度增长。

　　受到计算机以及电子商务的冲击，国外一些主要印刷市场传统商业票据的发展陷入停滞。美国2004年到2006年传统商业票据印刷下降3.5%，而日本商业票据用纸从1995年以后也缓慢下滑。

　　我国与这些国家经济发展阶段不一样，目前我国票据印刷得主要下游行业正处于高速发展时期，因而我国目前的商业票据市场还处于较快的增长期。

　　我国商业票据印刷业当前正处于传统印刷向现代印刷转型时期，传统票据印刷市场的逐渐下降，使得2004年以来行业增长速度有所降缓。

　　不过随着政府行政改革的深入以及电脑票据印刷业务的快速发展，现代票据印刷市场还能保持较快的增长。根据我国印刷行业十一五规划，预计未来五年票据印刷行业年均产值将以12%左右的速度递增，略高于全国印刷业平均增幅。

　　日本目前商业票据市场容量300多亿人民币，拥有生产线2000多条，而我国目前只有400多条生产线，150亿不到的市场容量。与国际相比，我国商业票据印刷市场未来空间较大。

　　高端商业票据印刷进入门槛存在..商业票据行业内的市场分化较大。据行业协会统计，目前整个商业票据行业共有1200多家从事企业，不过从事具有保密、定点生产要求的企业目前也就100家左右，基本各省拥有一两家定点商业票据印刷企业，它们的业务主要是省内，能够从事全国业务的10家左右。目前票据印刷不同业务的毛利率差别证明了行业高端产品存在一定的进入门槛，我们认为壁垒主要来自资质的获得与客户开拓两个方面。

　　我国对于印刷企业实行印刷经营许可制度，设立印刷企业除需符合法定条件外，还需符合国家印刷企业总量结构和布局的规划，当前国家鼓励印刷业由传统技术向高新技术领域发展。

　　根据《印刷行业管理条例》、《印刷、复印等行业复制国家秘密载体暂行管理办法》和其它有关部门的规章，商业票据大致分为：(1)普通票据，仅是信息记录的载体，如：记帐凭证、酒店帐单(不含发票)等；(2)重要的商业票据及有价单证，如：银行存单、存折、税务发票、财政收据等；(3)考试试卷等机密文件。后两类除具备普通的印刷经营许可制度外，还需有特别的资质要求。

　　对于这些特殊资质的审批，主管单位对企业从规模、印刷设备、印刷场地等都有要求，由于商业票据印刷企业普遍规模较小(2005年行业第十位的企业销售仅6000多万元，票据生产线仅4条)，满足要求的企业不多。同时目前主管部门对于票据印刷行业实行总量控制的原则，因此如果原有企业没有退出的话，企业新进入的难度较大。..我们认为行业更大的门槛来自于客户方面。目前商业票据主要使用领域包括金融行业(银行、保险等)、政府机关(税务、财政、交通等)、企事业单位(电信、电力、公共事业等)，这类客户对产品质量、安全性要求较高，只有取得相关资质的企业才能入围他们的业务招标，一旦合作这类客户的忠诚度比较高，一般企业在合作的过程中不出现问题不会更换。与这些客户有合作基础的票据印刷企业也会因为已有的合作更了解客户的需求，在招标过程中能够占得先机，因此对于能够获得相关资质的新进者客户开拓难度较大。

　　新产品的不断涌现推动行业未来长期的发展

　　商业票据市场变化较快，新技术层出不穷。首先，新技术推动了传统应用领域新产品的更新，如防伪的要求。第二，新技术开拓了下游的市场，新技术开拓了一些具有潜力的个性化印刷市场，促进了商业票据向商业、教育、医疗、旅游、传媒等服务行业的延伸。

　　我国目前商业票据的用户主要集中在金融、财税和商业流通领域，其中，商业票据需求大约有40%-50%来自政府部门，随着政府部门行政改革的深化，保险、社会保障体系的普遍推广，这种需求结构还将保持一段时间。其次，服务行业的发展特别是通讯、运输、医疗、邮政等服务领域近年来快速发展，相应票据印刷市场规模也不断扩大，如条形码快递单、电讯账单、预付卡、保险单、登机证、交通相关单据、不干胶产品、信封、商场收据等。此外，在传统商业票据印刷市场发展到一定阶段，客户将提出更高档次的“一站式”服务需求，电子数据管理、数据处理市场会伴随表单、信函等需求快速增长，这种产品的价值或附加值可提高几倍，如商业票据加上信封、广告、商业函单以及数据处理等。

　　因此我们认为不要太过分看重传统票据印刷业务量未来的萎缩，随着新技术的推进，新的产品会不断出现，从国际上来看新型印刷产品市场呈现增长态势，如数字印刷短版票据、彩色广告数字印刷与封装产品市场近年来增长迅速，2005年美国邮件广告邮件增长5.4%，2006年美国印刷市场的银行与金融业分类重用于信用卡服务的直邮信件产值超过14亿美元，增长17%，商业票据印刷企业已经开始转向商业信函制品和直投广告制作与封装，开发数字印刷、提供整套系统的解决方案，增加产品和服务。

　　从目前世界上最大的从事商业票据印刷的加拿大Moore公司目前经营的业务以及未来的业务发展计划也可以看出未来我国商业票据行业发展的方向。

　　公司2005年开始利用银行借款逐步扩张产能，此次随着募集资金到位进度加快，预计2007年票据印刷产能扩张项目都能投产。考虑新增产能投产时间以及第一年实际达产率，我们估算公司2007-2009年票据印刷产能增长分别为16.80%、17.81%、2.91%。

　　随着实际产能的释放，我们预计未来两年公司的票据印刷销售收入以16%左右的速度增长，以行业12%的增长速度估算市场容量，公司的市场占有率由2006年的6.19%上升至2008年的6.64%，行业龙头地位将进一步加强。

　　行业是一个订单推动型的行业，公司的客户性质决定了行业内公司的竞争的重点在于行业内优质客户的年度订单。

　　行业内订单的获得根据客户的不同也有所区别，一些银行总行、政府机关的采购一般采用公开招标的形式，而对于税务以及一些地方政府能够决定的产品显现出明显的地域性。

　　公司拥有强大的客户资源：公司专业从事票据印刷10多年，东港在票据印刷行业中已颇具知名度。目前拥有包括中国银行总行、建设银行总行、国家交通部、国家海关总署等在内的22家省部级单位31项票据印刷业务的定点资格，大量的客户资源使得公司能够从现有客户业务增长中获益。

　　公司的资质：公司拥有高端票据印刷所要求的三类资质，与行业内许多只具有某种资质的企业相比业务承接范围广。

　　公司是行业内少有的在全国其他地方设有子公司的企业，2007年公司在全国将拥有六个子公司和30个销售点。

　　我们认为子公司的设立首先逐渐减弱了公司的地域劣势，由于行业产品的特性一般需求量多集中在经济发达的地区、城市，这一点从行业前十名所处的地域可以看出。公司总部在济南，相对而言难以支撑公司的发展。从2003年开始，公司不断设立子公司，目前最早成立的北京公司已经成为公司业务发展重要的推动力，上海公司在2007年开始正常运营，2007年公司又将成立广州公司，子公司的设立将弱化公司的地域劣势。

　　子公司的设立在一定程度上避免了地域的限制，尤其是税务部门的票证一般要求本地的企业印制。

　　同时这些子公司以及销售处的人员除了对已有客户的维护，同时还肩负客户的信息反馈、市场调研，这种模式使得公司能够了解客户的需求，在公司参与市场竞标中占得先机。

　　公司是行业内规模最大的企业。

　　公司目前是票据印刷规模最大的企业，2005年公司票据印刷业务3.37亿元，高出排名第二的江苏恒宝(1.7亿)近一倍。公司在行业中经营10多年，树立了良好的品牌。

　　硬件设备：由于票据印刷行业变化较快，新产品更新较多，公司只有跟随行业发展的趋势才能保障平稳发展，因此新技术和新设备的应用是企业能够跟随行业发展的基础。公司目前拥有4色到11色的23条电脑票据生产线，其中包括代表世界印刷业领先水平的日本宫腰票据生产线10条，而目前国内宫腰生产线整体100条左右。公司还拥有代表可变数据印刷较高水平的美国“赛天使”数码印刷系统6套，先进的自动存折生产线1条。募资项目投产后，还将增加8条电脑票据生产线，生产设备的领先继续巩固公司的行业领先地位。

　　我们认为智能标签是我国未来发展的一个方向，公司2008年投产后介入此行业，伴随我国该行业的成长，是国内的第一家，在行业出现机会时将获得先发优势。

　　就现在看来国内市场还需要一定的培育期，因为现在RFID的统一标准还未形成、同时成本还未降到大规模推广的程度，沃尔马在供应商中的推广效果不甚理想说明了这点。如果08年的奥运会使用电子门票或许能够带动国内智能标签在门票中的应用，我们密切关注这一发展。(RFID的情况见附录)

　　就目前来看我们无法合理预计智能标签给公司带来收益的时间以及大小，预计公司前期应该还是以生产普通标签为主，在我们的预测过程中使用普通不干胶标签进行预测，我们将密切关注智能标签的发展情况，将根据实际情况发展调整我们的预测。

　　从2005年开始，现在公司的标签业务开始走入正轨。由于2006年下半年公司接到交通强制险的单子使得公司2006年标签销售近1000万元。

　　不干胶标签广泛用于日化、电子家电、医药、物流、防伪等行业，随着下游行业的发展，我国不干胶行业近几年以20%左右得速度增长。

　　同时随着一些国外标签印刷企业进入中国，新设备、新工艺、新技术也被引入我国包装印刷行业。现在，我国已经可以加工高档标签，质量可与国外产品相媲美。一些以前在国外印刷的标签，现在已经转为国内加工，这也是促使国内标签印刷迅速发展的重要原因之一。

　　2006年我国不干胶标签市场容量为4.5-5亿平米，人均消费不足0.5平米，与国外市场相比还有较大的发展空间。

　　直邮产品主要应用在电信、邮政、银行、保险、公用事业等拥有大量客户的服务行业。随着这些等行业的服务水平与国际接轨，帐单打印直邮业务为代表的可变数据印刷业务业逐渐成为国内票据印刷新的业务增长点。这些业务未来几年将以10-20%的速度增长。

　　根据银联的统计数据，2005年我国国内标准信用卡接近4000万张，就发卡量而言月为2003年的3.5倍，2002年的8倍，随着国内经济的发展，城市化进程的加快，国内信用卡的发展绝对量的增长还将很快。

　　作为直邮的另一个主要下游行业移动帐单业务，目前我国每年新增移动用户数量在6000万左右，2007年总移动用户5.27亿。

　　仅从信用卡和移动帐单来看，未来我国直邮业务的发展空间巨大，公司达产后6600万封的年生产能力在行业中只占很小的比例。

　　公司刚涉足该行业，未来的业务开拓还需要一定的时间，考虑到行业的成长性以及公司票据印刷业务的客户积累，我们预计2009年基本释放产能。

　　近三年票据印刷仍是公司核心业务

　　公司此次募集资金主要用于五个项目，其中前三个项目扩大现有票据印刷产能以及提高高档票据的生产能力，两个新的项目代表了目前行业的发展方向，分别是从事智能标签和直邮项目。根据招股书以及实地调研了解，票据印刷以及直邮项目在2007年投产，智能标签的关键设备将在2008年到位。

　　公司新项目在2007、2008年投产后，并不改变公司的经营重点，预计在2009年普通票据印刷业务销售收入占全部销售的82.16%，营业利润占88.68%，普通票据印刷仍是公司未来三年的核心业务。

　　业绩预测的假设说明..公司募资项目在2007、2008年陆续投产。

　　普通票据印刷目前都是通过竞标进行，毛利的下降是必然，不过我们认为公司数字条码以及防伪标签等高档产品产能的扩大会延缓整体下降的幅度与时间，假设未来两年的毛利分别为36%、34.5%。

　　智能标签目前还处于市场的培育期，未来前景不甚明朗，我们在预测中假设全部生产普通不干胶标签，未来将根据智能标签市场的发展调整预测。

　　直邮项目由于市场前景看好，我们预计公司2009年项目达产；试卷产品增速较快但绝对总量较小。

　　我们预计公司的营业费用与管理费用分别占销售收入的10%、5.5%与前期相比略有下降。

　　所得税2007、2008年为13%。

　　收入预测

　　预计公司2007年完成销售收入477百万元，实现净利润60百万元，EPS为0.546元；2008年完成销售收入555百万元，实现净利润70百万元，EPS为0.635元；2008年完成销售收入625百万元，实现净利润77百万元，EPS为0.698元。

　　公司属于票据印刷子行业，国内市场中没有可比的公司，我们选取的市场中几个相近的公司07年平均PE为42倍，08年30倍。

　　公司作为一个具有一定壁垒的细分子行业龙头，我们认为给予2008年的动态市盈率30倍是合理的，公司2007年EPS＝0.635，相对应的估值结果为19.05元。我们取10%的波动空间，公司的合理目标价位在17.15-20.96之间。

　　估值结论与投资建议..综合绝对估值与相对估值，我们认为较大的差异来自于市场流动性过剩，赋予了较大的交易性溢价。公司目前股价17.88，介于估值区间内，我们给予“持有”投资建议。

　　公司是一个订单推动型的公司，我们的预测基于公司正常经营，如果发生对公司业绩影响较大的突发订单可能会改变我们的投资建议。

　　风险提示

　　技术和设备的不断进步是商业票据，尤其是高端的一些票据增长的推动力，如果未来公司的技术、设备落后行业发展的步伐，将削弱公司的竞争力。

　　鉴于商业票据中相当部分的存在地域限制的特征，公司在开拓市场的时候不可避免会遭遇市场之外的因素，对公司的市场开拓将造成一定的影响。

　　公司主要面对的客户几乎都是一些大的企事业单位，这些客户的需求中包括高端和低端的票据印刷，虽然公司努力调整产品结构，但是事实上选择产品的能力并不强，这将对公司毛利率有所影响。

　　公司一些新项目代表着商业票据印刷的发展方向，不过目前市场还处于培育期，什么时候能够达到计划的收益对公司来说存在一定的风险。

　　公司属于订单推动型类的公司，同时由于公司在行业中的领先地位，如果出现预料外的大订单可能汇兑公司造成业绩造成较大的影响。

　　公司应收帐款周转速度下降明显，虽然坏帐的可能性较小，不过增加了公司的财务压力。

　　附录:智能标签的有关情况..什么是智能标签..智能标签也称之为无线射频识别标签，包含无线射频识别技术(RFID)电子标签，隐蔽或公开的商标保护指示器或提示产品状况的传感器。

　　电子标签主要由芯片和天线组成，芯片主要用于接收和传送数据，通过由阅读器发出的无线射频信号来读取，阅读器与天线和计算机网络相连，形成一个电子模块，阅读器发送来自其天线的特殊信号给特定区域的电子标签，再将反馈信息处理后传送给计算机网络，从而使管理人员得到商品的特殊信息。

　　从智能标签的定义上来看，智能，是由芯片、天线等组成的射频电路；而标签是由标签印刷工艺使射频电路具有商业化的外衣。从印刷的角度来看，智能标签的芯片层可以用纸、PE、PET甚至纺织品等材料封装并进行印刷，制成不干胶贴纸、纸卡、吊标或其他类型的标签。芯片是智能标签的关键。

　　RFID标签应用领域：

　　目前一般认为价格在5美元以上的芯片，主要为应用于军事、生物科技和医疗方面的有源器件，10美分-1美元左右的常为用于运输、仓储、包装、文件等的无源器件，消费应用如零售的标签在5～10美分，医药、各种票证(车票、入场券等)、货币等应用的标签则在5美分以下，标签价格将直接影响RFID的市场规模。

　　尽管RFID技术已经应用于多个领域，但是其应用是局限在某一封闭市场内，因此其市场规模受到了极大的限制。随着RFID技术的发展演进以及成本的降低，未来几年内RFID技术主要以供应链的应用为赢利的主体，预计2008年RFID标签仅在全球供应链领域的市场需求为40亿美元。据Deloitte研究中心的分析和预测，从2006年开始，供应链将成为推动RFID的主要产业，至2009年，约70%的RFID应用都在供应链产业中。

　　从RFID应用的领域以及发展的趋势来看，未来它的大规模增长主要来自于对目前广泛使用的条形码的替代。虽然与条形码相比，RFID几乎在各个方面都有明显的优势，不过成本是目前其无法回避的问题。

　　2006年无源RFID标签成本在5美分左右，而条形码成本极低。RFID标签成本距离零售商能够接受的2美分还有段距离，而可口可乐、吉利等行业巨头称如果成本降到1美分，它们将考虑把他们的所有产品贴上RFID标签。根据业内的估计，在需求量超过50亿枚其成本能降到2美分，预计还需2-3年。

　　成本问题也是沃尔马要求供应商在2005年使用RFID标签不甚成功的主要原因。

　　虽然距离全部使用RFID标签现在看来还有些时间，但RFID标签近几年平均以22%左右的速度增长，预计在今后一段时间内将是RFID标签与条形码共存的局面，各自占领细分市场。

　　我国RFID发展情况..国内已经将RFID技术应用于铁路车号识别、身份证和票证管理、动物标识、特种设备与危险品管理、公共交通以及生产过程管理等多个领域。

　　虽然在国外RFID已经是一项成熟技术，但是国内目前能够生产RFID芯片的仅一家，还处于试验阶段。2006年《中国射频识别(RFID)技术政策白皮书》为我国RFID技术发展以及产业化方向作出了规划。