天邦股份：产能扩张推动业绩增长

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　　毛长青 中信证券

　　本报告独到之处

　　指出公司在研发、盈利能力以及细分市场等方面所具有的竞争优势；..揭示公司未来业绩增长的主要驱动因素。

　　投资要点

　　特种水产饲料是公司主要利润来源。公司主要从事水产饲料的生产和销售，其中特种水产饲料的销售收入和主营业务利润比重分别占到70.27%和76.49%。

　　我国水产饲料行业将继续保持较快增长。我国饲料行业已经步入稳定增长期，但随着水产品人均消费水平的提高，以及我国水产养殖规模不断扩大，我国水产饲料产销量的增长速度将保持较快增长。

　　公司具有较强的竞争优势。公司具有明显的研发优势，2006年研发投入占销售收入比重达9%。由于公司产品以特种水产饲料为主，公司饲料的毛利率高达20.52%，位居饲料行业上市公司榜首。公司在特种膨化水产饲料的产能和销量均位居行业第四名，具有一定的竞争优势。

　　产能扩张推动公司未来业绩增长。预期公司2006-2008年饲料产销量分别为8.2、15、25万吨，主营业务收入分别为3.71、5.48、7.42亿元，净利润分别为2240、3491、4847万元，每股收益分别为0.33、0.51、0.68元。

　　主要风险揭示：原材料价格上涨风险、应收帐款风险以及子公司管理风险。

　　公司合理估值水平为：12.75-15.73元。目前市场上饲料行业上市公司的估值平均为07年PE 30倍左右。我们认为，基于公司所处的行业地位以及企业规模，可以给予07年25-30倍PE之间，即公司合理估值水平为12.75-15.3元。

　　一、公司简介

　　历史沿革

　　天邦股份于2001年4月以整体变更方式设立，注册资本为5000万元。公司主要业务是绿色、环保型特种水产饲料的研发、生产和销售，是目前国内规模最大的膨化水产饲料企业之一。

　　公司是重点高新技术企业、博士后科研工作站、第三批

农业产业化国家重点龙头企业、全国第一批农产品加工示范企业、国家认定企业技术中心。公司产品的主要品牌为“天邦”和“邦尼”等。

　　实际控制人为自然人

　　在本次发行前，公司共有15名自然人股东，是由自然人控制的民营企业。

　　目前，公司拥有广东天邦、安徽天邦、盐城天邦、内蒙天邦、上海天邦、上海邦尼6家子公司。

　　水产饲料是主要收入和利润来源

　　公司的主营业务是水产饲料的生产和销售。2006年1-9月份，特种水产饲料、普通水产饲料占公司收入比重分别为70.27%、26.02%，占公司主营业务利润比重分别为76.49%、22.45%。

　　二、水产饲料行业保持较快增长

　　我国饲料行业整体处于稳定增长阶段

　　我国饲料工业自60年代起至今经历了漫长的起步阶段、飞速发展阶段和稳定发展三个阶段，目前我国饲料行业处于稳定发展期。

　　中国饲料工业的起步阶段(1960—1982)中国饲料加工业始于20世纪的60年代，一直到80年代初期都处在一个缓慢的发展时期。70年代前只有寥寥数个国营企业进行饲料的初级加工，直至74年我国才建立起首家配合饲料生产企业，此后饲料生产和研究的发展所受到的关注日益剧增。此阶段，产业结构和生产规模没有明显变化。

　　中国饲料工业快速发展阶段(1983—1995)随着83年正大集团在中国的投产，以及国家经委《1984-2000中国饲料工业发展纲要》的发布实施，标致着中国饲料工业的正式建立并进入了快速发展时期。在此期间逐步形成了外资牵头、民营企业为主体的饲料加工业、饲料机械工业、饲料添加剂工业、饲料原料加工业和行业管理、监督检测、科研、教育等饲料工业服务支撑服务体系的五大体系。较高的行业利润水平和较低的进入壁垒使行业的产量以年均20%的惊人速度发展，1991年起中国一跃成为世界饲料生产第二大国。

　　中国饲料工业稳定发展期(1996—至今)1996—至今，中国饲料工业进入了以民营企业为主体的稳定发展期。2005年我国饲料产量首次突破1亿吨大关，稳固处在世界饲料生产第二大国的位置；五大体系更加成龙配套，水平不断提高，生产与管理逐步与国际接轨；企业兼并集团化发展迅速，企业的横向联合及纵向产业化发展步伐加快；饲料产品的暴利时代结束，利润趋于平均，市场竞争加剧。

　　水产饲料行业保持较快增长

　　在整个饲料产业保持稳定增长的同时，水产饲料的增长速度明显高于其他饲料。

　　以配合饲料为例，从1997-2005年，水产饲料产量的年均复合增长率为10.71%，远远高于猪饲料、蛋禽饲料、肉禽饲料的1.94%、0.69%、7.69%的复合增长率。水产饲料占配合饲料的比重也从1998年最低的6.6%上升到2005年的12.7%。

　　水产饲料增长速度远远高于其他饲料的增长速度，原因在于两个方面：第一，水产品消费量的提高；第二，水产捕捞减少，水产养殖增加。

　　从水产品消费看，随着我国生活的改善，肉类和鱼类动物蛋白质的供应和需求大幅度增加。2005年我国水产品人均占有量为40.2公斤，而1997年的人均水产品占有量只有29.8公斤，人均占有量增长了34.9%。经济的稳定快速增长、可支配收入的稳定提高、农村消费的启动都会保证未来10年内我国水产消费的增长速度保持较快速度增长，水产饲料的增长速度将快于其他饲料的增长速度。

　　从水产捕捞来说，由于环境污染的加剧和国家对淡水、海水捕捞的限制越来越严格，天然的水产捕捞资源越来越少，这也是我国近年来水产捕捞量基本没有增长，甚至减少的原因。水产捕捞减少的结果是刺激水产养殖的增加，而同时水产养殖技术的改进也促使原来依靠捕捞才能供应的水产品种可以通过人工养殖供应，这也促进了对水产饲料需求的增加。

　　三、公司具有较强的竞争优势

　　较为突出的研发优势

　　与行业内其他上市公司相比，公司具有较明显的研发实力，是目前水产饲料行业中仅有的一家“国家认定企业技术中心”。公司研发能力主要体现在三个方面。

　　首先，天邦研究院具有国内先进的实验设施、人才储备和研究体系。目前，天邦研究院由水产养殖与饲料研究所、反刍动物营养饲料研究所、幼畜营养与饲料添加剂研究所、生物技术研究所、天邦中心实验室组成，是宁波的核心研发机构。研究院先后承担了国家级新产品计划项目、国家级星火计划项目、国家火炬计划项目等多项科研项目，且建立了企业后博士后科研工作站。

　　其次，公司董事长吴天星和总经理张邦辉都是学者出生，拥有丰富的水产饲料研发经验。

　　最后，近年来，公司的研发投入占销售收入的比重不断提高，2006年研发投入占销售收入的比重达到9%。

　　较高的毛利率水平

　　宁波天邦主要专著于特种水产饲料的研究、生产和销售，这使得与其他饲料厂商相比，公司具有更高的毛利率水平。

　　公司的特种膨化水产饲料主要包括海水鱼饲料、中高档淡水鱼饲料、甲鳗鱼饲料、虾蟹饲料，普通水产饲料主要指普通淡水鱼饲料。

　　上市公司通威股份、新希望、正虹科技、康达尔、天康生物、中牧股份的饲料毛利率维持在6%-12%水平。宁波天邦三年一期的毛利率分别为19.1%、18.46%、18.85%、20.52%，饲料毛利率高于其他几家上市公司的饲料毛利率，且公司毛利率呈现逐年上升的趋势。

　　在细分市场具有一定的竞争优势

　　宁波天邦在特种膨化水产饲料产品方面，具有一定的竞争优势和细分市场优势。目前公司特种膨化水产饲料的设计产能为16万吨、销量8.03万吨，在全国均处于第四位。

　　四、产能扩张推动未来业绩增长

　　产能扩张带来销量增长

　　目前宁波天邦的设计产能16万吨，实际产能13.6万吨，实际产量8.04万吨，实际销量7.79万吨。募集项目达产后，公司实际销量将达到20.58万吨，加上非募投项目的内蒙天邦4万吨产销量，公司实际产销量将达到25万吨。

　　目前，盐城天邦和安徽天邦的募投项目的土建过程都已完成，2007年5月份将投产，完全达产后，盐城天邦增加水产饲料产量5.4万吨，安徽天邦水产饲料产销量从目前的2.5万吨增加到4.6万吨，草原天邦增加畜禽料4万吨，公司本部预期2007年完成土建过程，2008年投产，2010年达产，达产后产销量从目前的2.5万吨增加到7.7万吨。

　　从品种看，特种水产饲料仍将是公司发展的重点。达产后，包括海水鱼饲料、虾蟹饲料、中高档淡水鱼饲料在内的特种水产饲料销量将由目前的4.4万吨增加到13.6万吨，普通淡水鱼颗粒饲料从目前的3.4万吨增加到7万吨。另外，公司在内蒙古设立的草原天邦主要生产畜禽料，达产后畜禽料产销量增加4万吨。

　　水产饲料销售价格稳中趋升

　　由于下游水产养殖的规模不断扩大，以及养殖饲料的结构变化，预期水产饲料的价格，尤其是特种水产饲料的价格将稳中趋升。

　　从2003-2005年，宁波天邦水产饲料的单价保持稳定略有增长的趋势，特种水产饲料的单价保持在5000-6000元/吨，普通水产饲料单价保持在2600元/吨左右。其中，特种水产饲料中的甲鱼料、鳗鱼料、中高档淡水鱼料单价都逐年上涨。2006年1-9月，普通水产饲料、特种水产饲料、特种水产饲料中的甲鱼料、鳗鱼料、虾蟹料、海水鱼料、中高档淡水鱼料的单价分别为2736、5549、8748、9446、4892、5459、4960元每吨。

　　预期未来公司水产饲料的销售价格稳中趋涨，原因在于以下几个方面：

　　第一，成本推动。水产饲料的原料主要有鱼粉、豆粕等。鱼粉价格从2005年起一直维持高位上涨，豆粕、玉米等农产品的价格从2006年下半年起进入一轮新的上涨期。

　　第二，养殖结构变动。在水产养殖中，我国通常存在两种养殖方式：饲料养殖和小鱼养殖。以小鱼喂大鱼的养殖模式无论从

食品安全、人道方面都不是国家鼓励的，而粉粒饲料、颗粒饲料由于对水污染严重，也不在国家鼓励之列。未来水产养殖向膨化饲料的转移必然在推升对膨化饲料的需求。

　　饲料毛利率保持相对稳定

　　在过去的几年中，饲料的主要原料鱼粉价格呈上涨的趋势，但宁波天邦的毛利率水平并没有下降，而是趋向稳定甚至略有上升，这源于公司调整饲料配方结构、提高特种水产饲料价格。由于内蒙草原天邦主要生产牛羊反刍饲料，这将拉低公司整体毛利率，但预期公司未来的毛利率仍将保持相对平稳，原因在于以下几个方面。

　　一、特种水产饲料价格仍将保持上升趋势。如前所述，由于成本推动、水产养殖模式的转变，特种水产饲料，尤其是膨化饲料的需求将增加，推动价格上涨。

　　二、产品结构仍将以特种水产饲料为主。2005年，公司特种水产饲料的销量7.8万吨，占公司饲料销售总量的57%。公司项目投产后，特种水产饲料销量将达到24.58万吨，占公司饲料销售总量的55%，产品结构基本保持稳定。

　　三、公司研究实力强，可以改善饲料配方应对原料价格上涨。2003年到2006年，公司采购的红鱼粉价格从5426元每吨增加到7186元每吨，白鱼粉价格从7054元每吨增加到9132元每吨，但是公司原料的综合平均成本却从4651元每吨下降到3638元每吨，原因就在于配方的改变。2003-2006年，公司原料构成中，红鱼粉、白鱼粉合计占比从58.22%下降到32.02%、豆粕也从30.31%下降到15.63%，而玉米蛋白则从9.24%上升到25.63%、面粉从2.23%上升到26.72%。

　　五、公司主要风险

　　原材料价格上涨的风险

　　近年来，公司饲料的主要原材料鱼粉、豆粕的价格上涨幅度都较大，且上涨趋势在未来可能仍将延续，虽然公司通过调整原料配方结构在一定程度上抵消了原材料价格上涨的影响，但原料价格上涨对公司的毛利率的负面影响仍将长期存在。

　　应收帐款风险与其他饲料企业相比，公司的应收帐款规模相对较大，这主要源于公司的水产饲料以特种水产饲料为主。特种水产饲料由于毛利率相对较高，一般采用信用交易模式，常规水产饲料由于毛利率较低，一般采用现款交易模式。一旦下游养殖企业出现经营上的困难，公司应收帐款存在不能收回的风险。

　　子公司管理风险

　　宁波天邦对各地的子公司采取子公司管控模式，子公司拥有独立的产、供、销模式，财务上相对独立。但一旦公司生产规模扩大，公司现有的管理制度和组织架构、管理人员素质将对公司发展构成制约，面临难以适应快速扩张需要的风险。

　　六、公司业绩预测

　　预测假设

　　1、关于销量的预测。由于2007年盐城项目和内蒙古项目在5月份将投产，预期2007年饲料销量达到17万吨，由于募集项目在2008年将逐步投产，预期2008年销量25万吨。

　　2、关于毛利率的假设。预期公司未来毛利率将保持稳定，2006-2008年毛利率分别为18.23%、17.5%、17.5%。近年来，除2005年因有1.4亿贸易收入导致公司综合毛利率为15.19%外，饲料生产的毛利率基本保持稳定，维持在18-20%水平。

　　3、费用假设。由于公司生产规模扩大，预期公司营业费用和管理费用将与销售收入同比例增长。管理费用率维持在7.3%左右，营业费用率维持在3.7%左右。

　　七、估值与询价建议

　　估值比较

　　目前上市公司中，与宁波天邦业务类似的有新希望、通威股份、正虹科技、康达尔、天康生物、中牧股份。在所有上市公司中，宁波天邦的毛利率最高，达到20.52%。从估值角度看，市场给予饲料企业的估值为32倍07PE水平。

　　投资建议

　　我们认为，从行业地位以及企业规模来看，可以给予宁波天邦07年25-30倍PE，对应二级市场的合理价格区间为12.75-15.3元，建议投资者积极关注。

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