烟台万华：销量的增长是利润增长的主动力

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　　倪晓曼 中银国际

　　06年净利润同比上涨34%。烟台万华公布公司06年盈利同比增长34%至8.26亿人民币，销售收入同比增长48%至49.08亿人民币，符合我们预期。公司还宣布了将向全体股东每10股送红股4股，以及每股派发0.1元人民币的现金红利。

　　销量的增长是拉动公司盈利增长的主要动力。公司的主要盈利增长驱动力是MDI销量的增加。得益于新的年产16万吨MDI项目的贡献，万华06年的MDI产量同比上涨了120%至25.2万吨。MDI销量的增加使其在国内纯MDI和聚合MDI市场占有率分别由2005年的33%和19.9%提升到2006年的47%和24.2%，公司总体市场占有率从去年的第三名一跃到今年的第一名。公司在海外市场的业务也取得了极大的进展。根据行业网站数据显示，06年，公司出口量占其总出货量的20%；出口收入同比上涨了133.08%，业务覆盖面达36个国家之多。

　　毛利率保持平稳。虽然，06年纯MDI和聚合MDI的平均售价分别同比下降了14%和24%至每吨23,800元人民币和22,000元人民币；但毛利率分别达到41%和34%，仅同比下降了0.3和1.5个百分点。这都是受益于原材料成本的下降和公司对生产程序的良好管理。由于使用国产设备，06年公司还收到3,900万人民币的退税优惠，加上投资收入1,430万人民币和1,620万人民币的政府津贴，公司06年的盈利同比增长了34%至8.26亿人民币。此外，由于公司新项目的贡献，公司目前的经营现金流充沛，因此，资产负债率从05年的93%下降06年的53%。

　　06-09年实现40%的年均复合增长率。万华宣布，公司07年将实现生产MDI30万吨，同比上涨19%，并将竭尽所能实现收入增长20%的目标。由于目前市场上出现供不应求的局面，我们预计，07年MDI产品的利润率将高于06年，公司的盈利也将同比增长57%至12.97亿人民币。此外，得益于公司07-09年的MDI产能扩张计划，我们预计，公司今后三年的盈利将保持40%的年均复合增长率。

　　估值。我们考虑其盈利40%的年均复合增长率以及高达33%的净资产收益率，基于30倍预期市盈率，结合2008年1.48元的每股收益，我们将目标价格定为44.40元，维持优于大市评级。