辽通化工：兵器集团石化业资本运作平台

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　　东方证券 陈刚

　　事件：辽通化工发布公告，拟增发不超过60000万股，其中，向大股东--辽宁华锦化工(集团)有限责任公司发行的股份数量不高于本次发行股份总数的43%，其余部分拟向其他机构投资者或广大股东发行。募集资金全部投向45万吨乙烯及附属项目。该项目总投资不超过130亿元。

　　辽通化工是东北地区化肥骨干企业，其主要产品为尿素，目前盘锦、葫芦岛、新疆阿克苏三套装置产能合计150万吨。受气源供应影响，盘锦装置开工率欠佳，使公司盈利能力受到影响，加之公司一笔欧元贷款受到

　　我们认为，随着新疆阿克苏项目的逐渐达产，公司尿素业务将于07年焕发出新的活力。新疆阿克苏当地气源供应充足，气价相对便宜，并且当地政府给与免征增值税的税收优惠，该项目盈利情况将显著好于盘锦和葫芦岛的两套装置

　　随着中国贸易顺差居高不下，人民币相对于美元、欧元升值的趋势得到市场广泛认同，辽通化工欧元贷款产生帐面汇兑损益的概率减少，但谨慎起见，我们在作盈利预测时假设汇兑损益为零，仅考虑公司目前的化肥业务，辽通化工07年每股收益为0.42元/股

　　专业化重组和资产注入将是未来兵器集团对下属上市公司主要发展思路。兵器集团在海外拥有巨大的原油储备，和特种化工产业，因此辽通是兵器整个石化产业链上关键的一环，以及兵器集团石油化工资产资本运作的平台。

　　辽通化工此次募集资金项目主要是利用兵器集团的海外油源涉足石化产业，兵器集团是国内第四家拥有海外权益油的公司，石油资源的稳定和充足供应将保障项目的盈利前景，辽通化工目前总市值仅57亿，未来成长空间较大，维持增持的投资评级。

　　实力雄厚的中国兵器工业集团

　　中国兵器工业集团在06年初收购了辽通化工第一大股东华锦集团60%的股份，间接控股辽通化工，成为目前辽通化工的实际控制人中国兵器工业集团公司是中国最大的武器装备制造集团，面向陆、海、空三军及各军兵种研制、发展精确打击、两栖突击、远程压制、防空反导、信息夜视、高效毁伤等高新技术武器装备，在中国的国防现代化建设中发挥着基础性的战略地位和作用。

　　兵器集团在国内外拥有雄厚资源，旗下拥有研发、贸易和生产企业120多家，并在全球数十个国家和地区建立了近百家海外分支机构(规模仅次于外交部和新华社)，总资产千亿元，员工30余万人。

　　“十五”期间，兵器工业集团经济规模持续快速增长，主营业务收入从2000年的332亿元增加到2005年的788亿元，年均增长19%，资产规模突破1000亿元，预计到2010年兵器集团的收入将超过1600亿元。

　　经过发展，兵器集团形成军品、民品和战略资源三大主业。其中军品主要是高新技术武器，民品主要是重型装备与汽车、特种化工与石油和光电等三大产业领域。战略资源主要是由于对外军贸的溢出效应，根据国家对于世界性资源有战略性的考虑，与部分友好国家开展了战略资源的一些活动，如对油田、矿山的获得。

　　专业化重组和资产注入的发展战略

　　经过“十五”的减负、调整、充实后，“十一五”期间兵器工业集团进入民品发展的第二个跨越式发展阶段。

　　到“十一五”末民品的规模要从十五末期的400亿上升到“十一五”期间的700多亿元，集团进入世界500强。主要措施是要是要通过专业化重组和资产注入做大做强上市公司。兵器将会利用好这些平台，按照三大主业的发展方向，将优良资产整合到上市公司业务中去。

　　目前，兵器有10家上市公司，数量虽然多，但规模较小，业务过于单一，未来这种情况将得到根本改变。一方面通过专业化重组，将上市公司的整体规模做大，另一方面通过资产注入，使其营业务适度多元化，未来每个上市公司将培育出2-3个主营业务方向，增强上市公司的抗风险能力。

　　兵器集团拥有巨大的原油储备和下游化工产业

　　兵器集团并购的华锦集团是国内唯一游离于中石化，中石油，中海油之外的炼油企业。原先，华锦属于地方国有，上游没有原油，下游产品比较单一，因此发展困难。目前兵器集团在海外拥有巨大的原油储备，以前兵器的石油只能低价卖给中石化和中石油，由于兵器下面还有特种化工产品，需要乙烯等原料，因此中间收购一个炼化企业可以打通兵器的整个产业链。兵器在今年上半年完成了对于华锦的并购后，前获得国家发改委批准建设60万吨的乙烯项目，除了对于华锦的并购资金15个亿之外，辽通已经是兵器在石化行业资本运作的一个平台。

　　原油储备是兵器集团未来支持辽通化工发展的一个主要优势。兵器集团下属石油公司成立于2003年是国家重点支持的主要从事石油产业投资、海外油气田勘探开发、国际石油贸易、石油化工等业务的企业。在国家能源发展政策指导下，兵器集团致力于打造行业领先的机制，培育市场开拓、技术创新、油田管理、资本运作方面特点明显的竞争能力，不断开拓海外油田勘探开发、国际石油贸易及石油化工业务。

　　兵器集团正在运作的项目有哈萨克斯坦K§B油田项目和叙利亚戈贝贝油田项目，以及在哈萨克斯坦、尼日利亚、巴基斯坦、泰国等油气勘探开发项目。其中哈萨克斯坦K§B油田项目。该油田位于哈萨克斯坦中南部突而盖盆地，油田剩余可采储量约1300万吨(9800万桶)，当前产量约1万桶/天，计划在未来2年内将产量增加至3万桶/天。叙利亚戈贝贝油田位于叙利亚东北部吉比萨油区，剩余可采储量约700万吨(5000万桶)，当前产量超过1万桶/天，计划将产量增加至2万桶/天。

　　在石油贸易业务方面，兵器集团主要以原油、燃料油及石油化工品的进口和转口为主，年进口转口原油和成品油约150万吨，在中国石油企业中位居前列。振华石油贸易国涉及俄罗斯、哈萨克斯坦、新加坡、韩国、泰国、阿曼及西非各国，已建立起强大的营销网络。

　　辽通化工公司概况

　　辽通化工主营尿素的生产和销售，目前拥有3套50万吨尿素装置，盘锦、葫芦岛、新疆各一套，总尿素产能150万吨。

　　盘锦装置由于供气问题导致开工不足，因此产品的毛利率相对较低，在一定程度上影响了公司以往的业绩表现。公司产品所面对的市场是辽宁省及其周边地区，因气候条件每年庄稼只能生产一季，因而销售价格较低且季节性明显，公司采取了联合经销商储备的销售策略，效果较好。盘锦装置的主要原料天然气来源于中石化下属的辽河油田，葫芦岛装置所需天然气主来源于中海油的海上气田，在供气紧张的情况下，进行了燃料系统的改造，用煤炭替代天然气或渣油，成本得到一定的降低。

　　07年业绩将大幅增长

　　我们对尿素行业维持乐观的预期。从需求角度来讲，作为农业大国的中国，未来对尿素的年均需求仍将稳步增长，从供给角度来讲，我们认为国内的尿素供给暂时不会出现严重过剩的情况，在国际能源价格持续走高的情况下，相对于以原油、天然气为原料的国外生产企业，国内企业具有较强的国际比较优势，一个明显的例证就是国家对于尿素出口态度的根本性转变，由逐渐取消

　　辽通化工新疆装置的盈利情况将明显好于辽宁的两套装置，其产品将主要集中在本地消化，极小部分出疆。由于装置位于西气东输的起点，公司的天然气主要有当地中石化分公司供应，气价相对辽宁当地便宜0.15-0.20元/立方米，且能够保证足量供应。另外，为了鼓励投资和就地消化天然气，当地政府还给与这套装置5免三减半的所得税优惠政策。我们预计，新疆装置07年的盈利情况将远远好于辽宁本地的两套装置。