新民科技：新股定价分析理价在15.98元

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　　长江证券 程雪婷

　　报告要点

　　1.公司位于吴江盛泽丝绸之都，主营丝织品、化纤及印染产品，具有从纺丝原料、织造、染整、纺织助剂到服装较完整的产业链。此次募集资金项目用于高档真丝面料及高档仿真丝面料的技术改造，以缓解公司产能不足的问题。

　　新项目投产后不仅能够增加主营收入，而且能够提高产品结构，增强产品盈利能力。

　　2.公司最大的优势在于拥有较强的技术开发能力，承担多个国家重点创新项目，具有较强的新产品开发能力，无梭织机比重为95%、纤维差别化率达到94%，2006年人均收入55万元左右，已达到目前台湾纺织业的水平。

　　3.公司财务状况较好，资产结构较合理，资产使用率略低、负债偏高，但在募集资金项目到位后都将会解决，公司现金回流良好，与相关上市公司比较具有较强的盈利能力。

　　4.我们预计公司07、08、09年EPS为0.45、0.64、0.71元，相关纺织类公司07、08年平均PE值为30X、25X，因此我们认为公司上市后合理价位在13.52-15.98元。

　　投资主题

　　发行概况

　　公司本次发行3000万股，发行后总股本11079万股。

　　发行方式：网上网下同时发行，网下配售600万股、网上申购2400万股。

　　公司实际控制人柳维特，发行前后股本变化如下：

　　公司高管除卢蕊芬外均持有公司股份，卢蕊芬与柳维特为夫妻关系。

　　募集资金项目

　　此次募集资金项目主要用于投资高档真丝面料生产线和高档仿真丝面料生产线项目，真丝织品和人丝织品是公司主要丝织产品。

　　公司原有真丝织品生产设备比较陈旧，有221台有梭织机和29台剑杆织机，此次募集资金项目用于投资70台剑杆织机及其配套设备，主要用于生产弹力素绉缎和双弹绉等高端产品，并可根据市场情况来生产丝棉雪纺等其他高档真丝面料。弹力素绉缎和双弹绉等产品是公司开发的高档真丝绸面料，是将真丝与弹性纤维交织，使产品除了具有真丝绸的环保、

护肤、透气及滑爽等性能外，还增加了弹性、悬垂性、抗皱性等功能，既可制作高档女装，也可制作高档内衣。项目建成后将淘汰原有100万米的落后产能。新增产能中70%的产品出口欧美及日本市场，30%用于国内销售。

　　公司原有仿真丝面料产能3400万米，喷气式织机416台，此次项目投产后将使产能增加到5400万米，将引进241台先进喷气式织机及其配套设备。目前公司产品供不应求，2006年产销率已达104%，产量接近产能上限，此次募集资金项目投产将很好地缓解产能不足的压力。项目建成后主要生产新民绫、人丝纺和人丝乔其等高档仿真面料，这些面料的原料基本是再生纤维，既具有真丝绸的特性，又具有透气性、抗皱性和吸湿性较好的特性，主要应用于高档女装面料和高档西装里料。项目投产后70%用于进口替代在国内销售，30%用于出口。

　　估值和风险

　　估值

　　我们预计公司07、08、09年EPS为0.45、0.64、0.71元，相关纺织类公司07、08年平均PE值为30X、25X，因此我们认为公司上市后合理价位在13.52-15.98元。

　　风险提示

　　1.

人民币升值的风险。公司新项目投产后，真丝织品将有30%以上的产品出口，仿真丝产品将有20%的产品出口，人民币如果快速升值，将会对公司利润造成负面影响。

　　2.原材料价格波动的风险。公司产品主要原材料为桑蚕丝、再生纤维、聚酯切片，原材料在产品成本中占比重较大，分别为73%、70%、84%，如果原材料价格出现较大波动，将对公司利润有较大影响。

　　背景和深度分析

　　公司背景

　　公司成立近50年，经多次改制由国有企业变为股份制公司，主营丝绸业务，在2004-2005年度、2005-2006年度中国纺织工业协会组织的全行业竞争力综合测评中，新民科技连续两年入围“中国丝绸行业竞争力前十强”。根据中国纺织工业协会的统计，公司2004、2005年度均进入“中国丝绸行业销售收入前十名”，分别名列第6和第7名。

　　公司主营产品为丝织品、化纤产品、印染加工等，化纤产品收入占主营收入的50%以上，主营利润占三分之一左右，而丝织品虽然收入只占主营收入的23%，但利润却占35%左右。

　　行业背景

　　丝绸行业按照原材料的不同可以分为茧丝绸行业和仿真丝绸行业，茧丝绸行业以桑蚕丝为主要原料，仿真丝绸以再生纤维(人纤)和化学纤维为原材料。我国是丝绸大国，蚕丝产量占世界产量的80%，排在第二位的是印度，但其产量远小于我国。仿真丝织品所用的人丝和化纤我国产量也居世界之首。因此我国丝绸行业具有原材料优势。但行业整体的新产品开发能力和技术工艺水平较低，印染后整理水平较低，以低附加值产品为主，市场竞争激烈。近年来印度、泰国和越南的茧丝绸业得到了较快的发展，对我国丝绸行业形成了一定的威胁，在这种情况下印度从2005年开始对我国丝绸实施反倾销手段。因此只有加强技术创新，提高产品附加值才能在日益激烈的国际竞争中取胜。

　　公司经营分析

　　具有明显的技术优势

　　中国是丝绸和化纤生产大国，却不是强国，原因在于行业低水平重复建设，产品技术含量低、附加值低，虽然引进大量先进设备，但对设备的开发能力不足，只能进行价格竞争。新产品开发能力弱，技术工艺水平较差，丝绸的印染后整理技术落后，化纤的差别化率低等等都是制约我国丝绸、化纤行业的瓶颈。

　　新民科技则具有较强的技术优势，成立以来公司曾承担一项“国家级星火计划项目”和两项“国家技术创新项目”，且有三个产品获得“国家级重点新产品证书”。

　　公司此次募集资金生产的仿真丝织品中的高档人丝里料主要用于高档服装，因原料及印染技术不过关，目前国内只有一到两家企业能织造生产该类产品，基本达到出口要求，但织、染一条龙生产该类产品的厂家国内是空白。此产品是本公司历经5年多的研发，成功研制了人丝上浆专用浆料并掌握了相关工艺，在研发、试制过程中聘请德国Textile Advanced Know how Thomas-A.Kredtwt公司作为技术合作方，协助攻克了染整技术，且与该公司签订了欧洲地区销售合作协议。

　　公司董事长柳维特是苏州大学的兼职教授，与苏州大学具有长年的技术合作，并与其成立了新民苏大新品开发中心，负责丝绸新产品的技术开发工作。

　　基于这些技术优势公司由劳动密集型企业转变为技术和资金密集型企业，劳动生产率大幅提高，由1999年的人均销售收入的12.5万元提高到2006年的55万元，已达目前台湾纺织业的平均水平，其中丝绸织造业务劳动生产率超过30万元，远高于我国丝绸行业“十一五规划”末10万元的目标。

　　上下游垂直的产业链是其技术领先的保证

　　丝绸行业产业链长，工艺流程复杂，决定了产品细分程度高，必须重视市场调研和产品开发设计，了解市场流行趋势后迅速反应，利用自身的技术装备开发设计出不同的产品以满足市场需求。

　　公司是吴江地区具有最长产业链的纺织企业，包括从纺丝原料、织造、染整、纺织助剂到服装的各个环节。完整的产业链不但有利于公司各个产业实现资源共享，降低成本，更重要的是在新产品开发方面可发挥协作优势，并实现核心技术的保密。

　　公司各项业务和产品具有很大的相关性，产业链和产品链关系如下图所示，其中虚线内阴影表示公司从事的主要业务，实线内阴影表示公司生产的主要产品。

　　地理优势

　　公司位于中国四大绸都之一江苏省吴江市盛泽镇。盛泽以盛产丝绸闻名，是以丝绸为主的纺织品生产和交易集散地。目前，盛泽镇有1000多家各类丝绸企业。而盛泽镇的中国东方丝绸市场是全国最大的真丝产品和化纤薄型织物专业市场和集散地。根据吴江市政府的统计，2005年东方丝绸市场销售总额创历史新高，达到了300.85亿元，超过绍兴轻纺城，获得全国纺织服装市场销售冠军。产业集聚效应形成了人才流、资金流和信息流，公司“销地产”的生产和销售模式具有一定的市场优势和成本优势。

　　公司财务分析

　　资产结构分析

　　近三年公司总资产基本没有变化，流动资产于2005年略增，2006年较大幅度下降，而固定资产恰好相反，流动资产比重减少而固定资产比重增加，资产使用效率降低。而在流动资产下降中，主要表现为货币资金的下降，使货币资金所占比重降低，流动资产使用效率也在降低。

　　现金流分析

　　从公司现金流结构来看，2004年和2005年公司经营、筹资活动净现金流之和用于投资活动现金的净支出，现金流量基本持平。而2006年经营性现金流用于投资，筹资净现金流为负，造成了公司有6千多万的净现金流出，在筹资活动的净现金流出中有三分之二为支付股利、利息的支出。

　　公司比较分析

　　因大部分公司2006年报未公布，因此我们以2005年报数据为主，将新民科技与相关上市公司各项经营及财务指标进行比较。

　　新民科技盈利能力和现金回流能力很强。2005年EPS0.99元，如果按06年扩股后股本计算，EPS也达到0.47元，远高于行业平均水平。每股经营性现金流2.37，即便是按06年股本计算为1.13元，也是各公司最高水平。

　　公司的销售毛利率和主营业务利润率低于平均水平，但净资产收益率远高于平均水平。

　　期间费用率远低于平均水平，仅比华芳纺织略高。

　　公司资产负债率较高，而流动比率和速动比率均低于均值，因此公司无论是长期还款能力还是短期还款能力均较差。

　　公司的存货周转天数和应收帐款周转天数远低于均值，营运能力较强。

　　公司财务报表及指标预测

　　财务预测假设：

　　1.未来三年人民币年升值幅度为4%；

　　2.公司主要原材料桑蚕丝未来三年年均涨价20%，粘胶纤维涨价5%；

　　3.公司真丝织品和人丝织品均有提价；

　　4.管理费用率未来三年略有提高，经营费用率不变；

　　5.公司未来三年实行12%所得税，以后实行25%所得税。

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