金晶科技：差异化规模化一体化齐头并进

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　　国金证券 贺国文

　　公司以超白玻璃为主打产品的差异化经营战略终于显现效果，超白的核心竞争力开始体现，这是我们推荐公司的最重要原因。

　　公司从2002年上市之时就提出通过发展超白玻璃，纵深拓展高端玻璃产品领域，但由于经过较长时间的前期考察论证，直到2004年底公司的超白生产线才正式建设完成。

　　2005年7月公司第一片超白玻璃下线，从投产后的销售情况来看，由于正处在市场开拓期，市场方面的经验尤其欠缺，2005年的销售并不理想。

　　2005年之前差异化战略执行效果不明显的局面在2006年取得很大改观，一方面得益于公司聘请专业营销咨询机构在销售策略、营销理念、市场规划等方面的改进，另一方面，市场对超白玻璃认知度的提升也为金晶科技拓展市场创造了良好的外部条件。

　　从体现的财务指标来看，主要表现在超白在收入和毛利的比重明显上升，而且根据第一季度的销售和全年的定单来看，超白在公司主营业务中的地位将更加突出。

　　我们在调研过程中十分关注公司在超白玻璃方面的技术壁垒：

　　A.首先，超白玻璃的生产从原料筛选、配方、熔融等各环节都具有较高的技术壁垒，全球能全面掌握超白玻璃生产技术的企业只有PPG、皮尔金顿、圣戈班等少数企业，长期以来处于技术独占性地位，而且它们更倾向于采取限产保价的经营策略；B.金晶科技引进的是超白玻璃技术非常领先的PPG超白技术，而且在原有技术的基础上做了改进。我们认为金晶科技通过派驻人员去PPG培训、PPG技术人员长时间的现场指导，公司已经完全消化了PPG的超白技术，在中国处于垄断、以及全球处于领先地位；C.金晶科技的人员流动性风险非常小。公司超白生产线人员的待遇具有相当的竞争力，良好的激励机制引发人员流动的可能性不大；约束方面，公司同样通过高额违约金、以及长时间的服务合同期限等方式，将风险发生的概率降至更低。

　　在差异化战略实施方面，我们还看好公司的600T/D防紫外线节能玻璃项目，该项同样是引进PPG的技术，能生产出高品质的高档浮法玻璃原片。根据公司目前的投资计划，预计今年5月份能启动新一轮投资进程，年底即可完成并投产。由于该项目主要用来供应集团的LOW-E玻璃生产线，以及国内对高档浮法线处于明显供不应求的状态，我们对该项目投产后的销售表示乐观。

　　抓住行业低谷，通过收购中小型玻璃厂扩大产能规模是我们推荐公司第二个重要原因。公司从2006年开始，连续收购和参股了滕州金晶、河北金彪、滕州福民等玻璃厂，目前公司的玻璃产能已经从2005年的940万重量箱，提升到2700万重量箱(含参股河北金彪的产能)。从报表和公司管理层沟通的情况来，滕州金晶、河北金彪、滕州福民的生产线质量比较高，有着较强的盈利能力。我们认为，产能规模的扩张将为公司运营带来规模效应，而且将进一步巩固公司在中国玻璃行业的地位。

　　发展纯碱业务，拓展上游业务空间。纯碱是玻璃生产过程中的主要原材料之一，其占生产成本的比例大概在25%左右。公司拟通过定向增发融资来完成该项目的后续进程，假定公司定向增发顺利完成后，我们对公司掌控重要原材料的供应渠道、规避纯碱价格波动风险等方面的作用给予积极乐观评价。

　　从玻璃行业的景气度来看，我们认为现在正处在景气度复苏阶段：首先随着2006年新增浮法玻璃产能的下降，以及国家新近出台的对玻璃产能控制的措施，供给方成为缓和供求关系的关键因素；前十大玻璃企业50%的集中度给行业价格协调带来了较好的机会，去年由协会主导的价格协调会今后将继续发挥作用；从目前的价格、销量和利润率水平来看，行业景气度已经较去年明显回升。

　　盈利预测与估值。我们认为公司未来三年业绩增长的主要驱动因素在于：超白玻璃和高档浮法的快速增长、优质浮法受益于行业复苏、纯碱业务2008年底至2009年锦上添花。我们预计2007～2009年EPS分别为0.552、0.903、1.227元/股，假设定向增发发行8000万股，摊薄后EPS分别为0.406、0.664、0.903元/股，合理价位为16元，给予买入投资评级。..有关公司详细的分析和业务分拆预测，见我们即将推出的投资价值分析报告。