山西汾酒年报点评：维持推荐评级

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　　1、收入和利润持续大幅增长，06年业绩符合预期

　　2006年公司实现销售收入151864万元，同比增长41.72%；主营业务利润83793万元，同比长53.84%；净利润26133万元，同比增长97.99%；每股收益0.604元，与我们的预期完全一致。自2001年以来，公司通过一系列文化营销和产品结构的调整，成功地进行了品牌重建，逐步摆脱了1998年假酒案带来的负面影响，收入和利润实现了持续的大幅增长。2002-2006年公司销售收入连续4年复合增长率在31%，净利润复合增长率更是高达102%，平均净利润每年增长一倍以上，成为近几年白酒行业上市公司利润增长最快的公司。

　　2、结构调整和产品调价带来毛利率提升

　 2006年，公司产品销量同比增长2400吨左右，同比增幅接近12%；汾酒系列产品结构发生了显著变化，表现在中端老白汾销量大幅增长，低端普通玻汾产销量开始下降。根据上次调研情况，2006年老白汾销量同比增长接近70%，而低端的普通玻汾销量同比下降21%左右。此外，高端产品青花瓷汾酒和国藏汾酒销量也取得了较大幅度的增长，竹叶青销量也开始恢复，同比增长约13%。2006年公司中高档汾酒产品占销售量的比重约50.5%，占收入的比重接近75%。2006年7月份公司对老白汾进行了提价，并在年底对国藏汾酒和青花瓷汾酒进行了提价。提价后，2006年产品综合毛利率73.7%，较2005年提高了1.6个百分点；其中汾酒产品毛利率74%，较05年提高了1.3个百分点；竹叶青等配制酒毛利率68.5%，较05年提高了9.6个百分点。公司计划2007年进一步压缩普通玻汾销售量，保持中档产品老白汾销量稳步增长，积极拓展高端产品。我们预计2007年公司普通玻汾销量在3000-4000吨左右，老白汾销量在13500-14000吨左右，国藏汾酒和青花瓷汾酒销售量在800吨左右。另外，公司在2007年也将加大新产品“酒如泉”在省内市场的营销推广，它在某种程度上是对普通玻汾的部分替代，预计市场定位将在30元/瓶左右。根据公司规划，未来将逐步缩小直至停产普通玻汾，到2008年末，公司的汾酒系列产品将全部定位于中高端产品。预计2007年综合毛利率在75-76%左右，2008年在78-79%左右。

　　3、省内外市场均取得了快速增长

　　2006年省内市场取得了快速增长，省内销售收入达到了8.59亿元，同比增长47%，增幅达到了2001年以来的最好水平，由此可以看出公司近几年的品牌重建取得了积极的成效，目前汾酒集团销售收入已占山西省白酒行业的80%左右，上市公司所占比重也达到了50%左右，可见汾酒在山西省内市场已经非常稳固。正因为省内市场的容量有限，公司也在积极地开拓省外市场。2006年省外市场销售达到了6.59亿元，同比增长35.4%，增幅较2005年有所回落，主要是基数大幅增加的缘故。目前省外市场占销售收入的比重已经达到了56.6%，随着公司省外市场的进一步开拓，预计未来省外市场将成为公司销售的主要增长点。

　　4、未来看好青花瓷汾酒和竹叶青两个产品

　　我们认为，青花瓷汾酒和竹叶青将成继老白汾之后新的增长点。青花瓷作为高端汾酒，推出后经过近5年的市场培育，目前产品已经比较成熟，定价适中，具备了大幅增长的基础；而配制酒竹叶青的市场前景也非常值得期待，预计07年广东市场竹叶青销量将大幅增长。公司对发展竹叶青酒比较有信心，计划到2010年实现竹叶青销售收入6亿元。

　　5、持续的现金分配方案

　　公司在业绩持续大幅增长的同时，也对投资者给予了较高的回报，2006年分配方案为10派现4.5元(含税)，分红率达到了74.5%。自2001年每年均推出了现金分红方案，且分红比例均在65%以上。

　　6、维持“推荐”评级

　　我们预计公司07和08年EPS分别在0.91元左右和1.22元左右。按08年36-38倍的PE则合理价位应在43.9-46.5元，维持“推荐”评级!(卞曙光)